推动中国利率市场化的进程是两个全会，十四届三中全会和十八届三中全会。十四届三中全会提出要“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。”也就是说，利率市场化两个目标，第一是否形成了竞争性的利率市场体系，第二利率是否可被管理。
十八届三中全会把这个目标描述更细了，特别重要的一点是，它提出要“完善人民币汇率市场化机制，加快推进利率市场化”，利率市场化需要健全反应市场供求的国债收益率曲线作为市场基准，那么，如何形成这个曲线，怎么来完成汇率市场化和利率市场化机制？
利率和汇率是平价的关系，需要“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。一旦人民币资本项目可兑换，汇率可以自由化，利率就可以市场化。
二十年来，中国的利率市场化一直在推进：从90年代开始，利率就在不断地变动，但是最有意义是2007年推出的货币市场基准利率Shibor，从2007年以后急剧波动，这是市场开始发挥调节功能，开始由竞争关系决定的价格波动而不是人为的调整。
回顾这个过程，可以看到中国利率市场化的基本思路：先把外币放开，再放本币；先把贷款放开，再放存款；先把长期大额的放开，再放短期小额的。推进的原则是“放得开、形得成、调得了”。放开的目的是促进竞争性市场价格的形成，形成的这个价格还是得被管理。
从这个角度，我们就可以来评价现在的利率市场化进展：“放得开”基本完成，“形得成”正在展现的过程当中，更为核心的是“调得了”，能不能形成新的市场基准，央行的货币管理政策能不能由数量政策变成价格政策。由此可以看到，理解利率市场化不是单纯的放得开放不开的问题，最核心是后面两条。
假如将2011年十八大作为一个标志，会发现利率市场化进展比我们想象的要更快。
从“放得开”角度来讲，包括货币市场、信贷市场、债券市场在内的整个金融市场，只有信贷市场上的利率有某种管制，货币市场和债券市场的利率是不管制的；即使是信贷市场的利率管制，也只是官方控制的银行利率有某种管制，其它像委托贷款等等利率是不管制的，也就是说，在过去二十年中间，其它市场的利率已经市场化了。
到2012年，央行就开始了放开存贷款的管制——当时规定贷款利率可以在基准利率下浮30%，存款利率可以在基准利率上升10%。经过一年的发展到去年，我们发现，银行在放贷款中一般只将贷款利率下调10%左右，再低银行成本就受不了，再高了企业也不干，于是，市场基准利率是名义基准利率的10%左右，这就意味着竞争性的贷款利率已经形成。
正因为这样，我们就建议央行可以放开利率，到去年7月20日，央行宣布放开贷款利率管制。现在唯一被管制的就是存款利率，但是存款利率是管制幅度，允许10%的上浮，对银行来说，这10%就是定价空间，于是我们就发现银行创建了各种新产品。除此之外，所有的利率从“放得开”的角度来讲都放开了，无论是贷款利率，还是债券市场一级市场的发行利率和二级市场的交易利率，乃至票据市场、货币市场的利率全部都上调了。
换言之，目前从“放得开”的角度看，唯一被管制的就是存款，而按照央行的说法，在一到两年内将建立存款保险制度，那么到时候利率管制也可以放开。大家可以看到，在今年体制改革的安排计划中，有一条就是建立小额存款的保险制度。
我想强调的一点是，很多人把小额存款保险制度理解成对存款的保险问题，但是更核心的是改革问题。三中全会提出建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。存款保险制度能为金融机构竞争提供一个条件，金融机构可以倒闭、可以破产，这意味着竞争环境发生重大变化，金融机构就可以完全变成纯商业机构，然后竞争性地向市场提供金融产品，如果表现不好，就只有倒闭。我们预计存款保险制度将在两年内建立，这意味着存款利率开放将在两年内完成。
按照以往利率市场化的成功经验，存款利率放开也会沿着先长期、大额，后短期、小额的路线进行。所不同的是长期大额存款将用新产品取代，例如CD，并率先在上海自贸区实行。一旦长期大额存款为新品种所取代，余下的短期小额则在建立小额存款保险制度的基础上，实现利率的市场化定价。
从未来看，我们可以得到这样的结论：放开不是目的，放开利率是利率市场化的第一步，因为：
第一、市场利率是竞争性金融市场的结果，放开利率管制仅为竞争性金融市场的形成创造了条件，而竞争性金融市场的发展取决于金融机构本身的创新能力。这个很重要，这与我们下面讨论金融脱媒直接相关：金融脱媒是金融机构创新的结果，然后重现了宏观现象的脱媒，也就是说间接融资开始向直接融资转变。
第二，由于汇率和利率是平价关系，因此利率市场化不仅取决于人民币市场利率的形成，也取决于人民币汇率的市场化，从而人民币资本项目可兑换是必须的。
上海自贸区自由贸易账户业务是为人民币可兑换做的过渡性安排。按照上海自贸区的规划，自贸区经验三年可复制、可推广，可以理解为：如果顺利的话，三年内人民币基本可兑换可实现了，随着汇率的自由化，利率也就自然地市场化了。
但是，这同时也提出一个挑战，因为利率与其他要素价格不同，利率本身也是宏观调控的中间目标，因此市场利率是可被管理和调控的。从这个意义上说，有一件更为长期的建设任务——就是要形成和健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。我们对上海给予特别高的期望，就是希望上海自贸区的实验引进开放后，能不能有金融机构竞争性提供各种各样的金融性产品，从短期的一天到三十年，同时央行货币政策与Shibor加强联动性，在市场竞争中形成基准。
利率市场化就是金融产品丰富化的过程，是金融深化的过程，也是金融市场发育的过程。核心是两个：竞争性市场+金融机构的自主定价权；它还有三个含义：第一个含义就是大家都能感觉到利率水平的变动，但这不是最核心的，最核心是风险的定价，而金融机构怎样对风险定价？是通过金融产品的创新与设计。
我们知道，每一个金融产品就是一个风险的和约，即对风险定价。从而风险管理能力是金融机构的核心竞争力。从这个意义上讲，金融产品就是风险管理能力的表现，金融产品创新就是风险管理能力的提升。过去在利率管制的情况下，利率是基准利率，金融术语就是远期收入的现金贴现，利率市场化更重要是后面的风险的定价，是信用风险、市场风险的定价，是基准利率加上风险溢价再加上获得资金的成本构成完整的利率。从利率上来讲，这个时候的利率市场化更重要的含义是风险的识别和对风险的准确把握，而不再是利率水平的变动。
金融机构的核心功能是风险配置而不是融资
说到这里，我们就看到了金融本质，大家一般认为金融机构是融资机构，其实如果在利率市场化的背景下，金融机构尽管是融资机构，但是核心功能是风险配置而不是融资。金融机构是连接投资者与被投资者的桥梁，投资是面向未来的活动，而未来是不确定的，不确定性即为风险。金融机构的中介功能就是对投资者和被投资者在不确定性未来确定一个相对稳定的前景，这一功能就是风险配置，它是金融机构存在的基础，是其本质属性。
一旦从风险的角度去看待金融机构，我们可以看到，在利率市场化初级阶段，各国的利率都是上升的，风险溢价在体现，金融机构对付这个风险的初期行为是把价格做高，但是后期就是配置。
那么，风险是怎么被定价的？不同金融产品是对不同风险的识别和定价。由此可以看到大概率事件就是基础经营产品，包括资本账户上的股票债券，包括银行当中的债款、存款。在覆盖大概率事件还会出小概率事件，小概率事件就是用衍生工具来覆盖；更小概率就是衍生加衍生。这个市场就是立体化的市场，基础加衍生，衍生加衍生。靠这样的市场把风险分散，金融产品不断地首尾相接，不断的立体化发展就形成了利率体系。
由此我们可以讨论后面一个问题。假如机构是风险配置机构，那么金融机构的配置手段基本是两种。风险从逻辑上来讲是未来不确定性，要么是沿着时间发生，要么是沿着空间发生，金融机构处置风险也是沿着两个轴走的。
如果是沿着时间轴配置风险，我们称为跨时配置风险，这是典型的商业银行业务。它最怕挤兑。它怎么防止挤兑？就是通过期限配置，这个配置核心就是积累良好的流动性资产，把风险化解调，或者是把风险推向未来。这就可以理解商业银行最重要的就是流动性管理，只要流动性好，即使有坏账也没什么问题，至少这个问题不会暴露，可以推向未来。从这个角度去理解去年六月份的流动性困难，你会得到一个解释。商业银行怎样来定价？它是通过金融机构信贷管理然后进一步调查然后再定价，然后人为放一个贷款，贷款风险程度不一样，定的利率水平也不一样，这是跨时间周配置的。
还有一种配置就是资本市场，资本市场的理解是空间上、时间上对冲的业务，它的核心风险管理理念是把风险分散到市场参与者身上，管理要点就是市场一定要相互买卖。所以资本市场上最大的风险就是交易对手丧失风险，交易对手死了你也得死。根据不同的风险偏好设计产品，大概率事件为基础产品，小概率事件则为衍生工具，更小概率就是衍生加上衍生买卖，于是市场多层次密集，时间上是对冲的。
这两种风险配置机制最大的区别就是商业银行靠资产负债来经营，而投资银行证券公司是靠市场对冲来经营的，它的定价形式是通过金融市场的买卖交易形成溢价或者折扣，这个定价更多是市场决定的，而不是靠人为判定的。所谓的混业经营，就把空间和时间这两种风险配置弄在一块。
由此可以看到，所谓利率市场化本质是对风险的定价，它的表现形式是由于风险配置是沿着时间轴或者空间轴，从而金融市场就表现出两种风格不同的金融机构，一个是跨时空的商业银行业务，一种是空间对冲的投资银行业务。如果一个金融市场以商业银行为主，以跨时间轴风险配置市场，这个市场结构就是间接融资为主；如果这个市场是以空间对冲为基本特点，这个市场结构就是直接融资为主。
一般看来，在金融市场发育的早期，以期限较短，通常以跨期配置为主，而跨期配置又以流动性最为重要，从而利率主要体现为中短端，即信贷市场和货币市场。
现行的货币调控政策急需调整
随着经济的发展，长期资本需求变强，金融随之深化，同时也意味着风险加大。反映在定价机制上不能单纯依赖人为判定，需要市场决定，即买卖。因此，以债券为代表的固定收益市场出现，买卖交易的风险定价可以使利率向远端延伸，金融结构由间接融资向直接融资方向转变。伴随着这种转变，金融开始脱媒，随之出现风险定价多样化，也是利率体系向远端拓展，然后金融产品可以多样化。从某种意义上来看，金融脱媒就是金融市场深化的历程。
形成市场利率的交易条件，从宏观来看，利率是资金的价格，如果说利率是本币的价格，汇率就是外币的价格。两者同为资金的价格，汇率是利率的平价，因此，一个完善的金融市场是一个开放的市场，资本项目的开放从而使资金自由流动以满足供求成为利率市场化的充分条件之一。全球的金融市场，利率市场化在这个含义上不是一个国家单独的利率市场，它是全球竞争性的利率。
我们说这个利率是可以管理的，为什么要管理？因为流动性是金融市场的源泉，我们来看商业银行的业务。为什么商业银行是存款银行？因为存款除了是可贷资金还是它流动性的来源。除存款外，货币市场同业拆借是流动性获得的重要手段，一旦同业拆借困难，意味着流动性全面紧张。为防范系统性金融风险，央行就有必要补充流动性，因此央行是银行的银行，是最后贷款人。
从历史上看，央行的体制没有出现以前，金融危机频频发生，央行出现以后，金融危机就很少发生。这种中央银行的体制也就一二百年的历史，上世纪初最早在英国形成，美国联储是在1914年开始建立的，中国人民银行是1984年才被建立。换句话说，中国金融体制是什么时候建立的？是1984年，因为那一年形成了商业银行加中央银行的双层银行体制。过去我们在理解中央银行的时候，老是理解为中央银行是货币政策执行机构，而货币政策对宏观经济波动的调节往往是总需求相关的管理。去年六月份钱荒事件出现以后，我们也意识到一个非常重要的问题，央行还有一个功能，就是最后流动性的提供者，是最后的贷款人，它担负着金融稳定的责任。
央行通常如何履行金融稳定责任？它是通过公开商业操作的。在短期的货币市场中间，它通过卖然后把流动性补充进来，然后再拆借市场中间不至于大家同时遇到流动性困难，然后债券、债务链条不能维持。
通常在成熟的金融市场上，这一补充是央行通过货币市场的公共市场业务操作完成的，重要标的是国债，国债最大的好处就是稳定性，因为赤字可以控制，把赤字稳定住就发短期国债，然后短期国债进行还旧，然后来维持流动性。这既满足了日常流动性的平稳性，也因操作影响流动性成本，也就是无风险利率水平，从而使利率向远端传导，进而成为货币政策的调控手段，即价格调控手段。
由此我们可以看看中国央行的操作，中国央行的操作工具主要是央票，而央票的基础是不稳定的，因为央票是外汇占款形成的。由于强制结汇，外汇卖给央行，央行必须要放出货币出来，这样流动性就会过剩，为了对付流动性剩，央行就发行央票把流动性收回。流动性一旦不足，央行就回收央票付款给银行。随着目前中国贸易顺差的不断减少，外汇占款也在不断减少，因此，由于央票高度依赖外汇占款，它的操作基础是越来越薄弱，对流动性的调节能力也越来越弱了。这是构成去年六月份流动性困难的很重要原因，因为去年五月以前，外汇顺差减少造成了外汇占款的减少，央行补充货币的渠道堵塞了，流动性就是偏紧的。
因此，中国现行的货币调控政策急需调整，公开市场操作这个体制不形成，金融体系里就不能向远端传导，比如大家热议的央行补充抵押贷款PSL，除了把成本利率压下来，还能支持宏观经济，因为宏观经济变弱，稳投资就非常重要。
我们可以看到利率体系可以这样理解，利率市场化不是价格变动，而是利率体系开启的过程，是经营机构的竞争和竞争性的市场价格的形成。
目前中国的金融改革是不是走得太快？我说也对，但是也不对，因为一旦改革开启以后，收不住的，它一定是这样的。比如80年代把价格放放开之后，你就发现只能是改国有企业，不能再管价格。价格部分放开一定会有双轨，双轨一定会有腐败出现，因为腐败就是权利的价差，解决方法是要更加市场化。利率市场化也一样，一旦开始就不能回头，只能做好相关配套改革措施。
金融脱媒
随着中国经济进入新阶段，中国开始了间接融资向直接融资的转变，也就是开始了金融脱媒。从2012年第四季度开始，中国GDP就开始持续下行，每一个季度都持续下行，现在已经超过十四个季度。我本人是做宏观经济三十多年了，坦率的说我也不理解。过去做宏观经济研究有一个基本标准方法是周期分析，周期分析很简单，一个上行一个下行就是一个周期，周期基本是稳定。而现在，经济下滑长度超过预期，表明此轮下滑不仅仅是周期性波动，很可能是变化的周期，折射的是经济的结构变化。
和过去三十五年相比，中国经济的增长条件正在发生深刻的变化。
首先，世界经济持续低速，预示着出口导向性经济已步入尽头。远的不说，看看在过去经济增长比较快的广东。大家总说中小企业融资难、融资贵，也对，但是严格来说也不完全对。中国的中小企业主要是出口企业，有订单就增加投资，没有订单就不干。金融危机来了，订单减少了企业就遇到了困难。我到温州去，温州的老板怎么应付这种困难？人家说冬天我们见过，不就冷一点，咱们多穿点，实在不行咱们抱团取暖一下，挨过冬天一片春光明媚。意思就是说我维持生产就借高利贷，把生产力维持住。借不到怎么办？咱们保暖取暖就是互相担保。只要等冬天一过，阳光明媚出口形势一好转，所有的问题就全部化解了。但是它说唯一没想到就是冬天不太冷，但是冬天太长了，没抗住，资金链就断了。因此，目前中小企业表面看是融资难、融资贵，但核心是中国转型难以持续。
第二，是劳动成本的上升。过去中国农民工是大量涌向城市，因为城市能提高工资，所以农民进入城市。这个故事发生在1993年，农民开始背井离乡，到上海来打工。由于农民如此众多，大家的竞争非常的激烈，工资的水平长期保持在较低水平，那个时候大家都知道要提高收入就要加班，这就造成了中国廉价制造的优势。但是现在按照我们的测算，农村45岁以下青壮农民，50%已经离开农村，25岁以下73%都已经不在农村了，于是农村变成留守儿童和留守老人的地方了。那么劳动力供给不像过去那么充沛，于是工资价格就在上涨。
根据统计数据，过去几年农民工的工资在全国是无一例外的大幅度提高，每年提高20%左右。更重要的一点是，并不是只有东部的农民工工资提高了，反而西部和东部的增长速度快于东部，去年农民工工资增长速度最快是新疆35%。从这一点出发，我们可以看到对劳动密集的行业来说，很可能不存在从东部迁到中部再迁到西部的现象了，它们都到海外了，于是东南亚、柬埔寨、越南、斯里兰卡成为中国人民投资目的地。你会看到这次越南出现骚乱，一下影响的都是中国的企业。中国现在是纺织品第一大生产国，第二大生产国是越南，都是中国去的。在沃尔玛买东西看比较廉价的服装是来自越南、斯里兰卡、孟加拉，那些投资商都是中国的企业。这就类似于在八十年代初期改革开放的时候，港资、台资的鞋厂、制衣厂、箱包厂都转移到大陆，现在人民币跨国使用跟这个密切相关。
劳动成本上升使廉价制造业竞争优势受到了削弱，中国未来经济增长更要靠劳动生产率的提高，而不是靠廉价劳动力的数量，这跟过去35年相比是重大的变化。
第三是人口老龄化，这也是不争的事实。历史上来讲日本重要的问题就是老龄化，老龄化出现一定有一件事情发生就是储蓄率下降。这道理很简单，老龄化就是干活人少，吃饭的人多，但是好消息就是消费会上升。比如养老产业、医疗产业会发展，这是新的投资热点，这样储蓄会下降。储蓄是投资的来源，如果储蓄下降那么投资经济就难以持续了。从这个角度来观察中国问题，你会发现债务问题一定会出现，其实在银行当中会看到存款是持续下降。尽管存款下降不能完全解释为这个因素，因为它风险变化比较快，比如你的理财产品能够提出更好的收益率，人家老百姓承受更好的风险，那么就转到你那里去。但是不能不排除它可能会有这个倾向性了。这就意味这投资驱动经济难以持续拉动，中国过去经济增长是靠投资驱动的。
第四资源和能源的约束也日益紧张，资源耗费经济增长必须要转变，这个就不用多说了，大家都很明白，雾霾已经是全国的现象了，今年春天的时候有一天全国249万平方公里是雾霾连成一片。人们突然发现，资源是有成本的，环境是有成本的，资源耗费性、环境耗费性的增长是不可持续的。
这一变化揭示了一件事实，就是中国经济告别两位数增长，越过那个点开始潜在增长下降。这也意味着工业化进程到了中后期，也意味着经济社会发展也到了一定水平。这对金融是什么影响？就这两条：
首先，如果进入工业化中后期，企业资产负债会下降，当小企业变成大企业的时候，就会有一个稳定的发展战略，不可能是做投机的生意，那么这个时候短期债务资本安排就不能满足它们了，一定会出现短期负债比长期负债所取代，这是战略融资替代贷款的现象，在中国过去几年是加速发生的，就是贷款债券。中国石油是中国最大的企业之一了，如果你看它的资产负债表：在2009年以前，它的债务90%是银行贷款。如果你看去年的资产负债表，大部分的负债都是来自市场。中国所有大央企的资产负债结构都出现这样的变化，大量资金的获得不再靠银行廉价的贷款，而是靠市场的融资。这个现象的出现，一定意味着经济直接融资的发展，这就是脱媒的开始。
第二，随着经济进入一定阶段，大家认为中国进入中等收入社会。按联合国标准，人均GDP超过四千美元就是中等收入，那么中国今天是六千四百美元，如果到上海一万三千美元就是高收入社会。一旦进入中等收入社会，人们除了满足当前消费、满足未来消费以后还有闲钱，闲钱的安排就不是存款行为，我们称为风险行为，也就是说我愿意承担风险去获得更高的收益，这叫做投资者行为，这种行为在中国的一种表现就是银行理财产品的热销。理财产品是一个风险产品，因为你到银行买理财，银行会让你填一个承诺书，表明本人已经通读了产品说明书，愿意承担这个风险，所以你可以购买这个产品。理论上来说，它是可以成本不兑付的，这种风险你愿意承受，这是投资者的行为。这种承担风险的高收益产品热销，它也意味着金融开始脱媒，它不再是商业银行存贷款业务，它变成一种非银行行为。
随着金融脱媒出现，居民的风险将会发生变化，就需要新的金融产品满足金融风险的变化，这就是利率市场化，因为我要对这个风险重新定价。所谓金融产品创新这几年进展很快，而且我想强调在中国金融市场，银行是金融创新的最主力，就比较一下，我们每年提供四万种理财产品，那么你看资本市场才有多少？这是没有办法，这是兑付脱媒，要留住客户，就必须有创新，这就是利率市场化的形成。
这张表有一点老旧了，我的新表没有拿过来，但是大家可以看出这个趋势。大家注意那个红的就是新增人民币贷款。这是2002年到2012年会发现非常重要的变化，如果从社会融资总量来统计，在2002年的时候，中国社会融资总量97%，91.9%是来自商业银行贷款，企业获得资金90%是来自商业银行。到2012年只有50%，50%的资金来自非银行的。如果从当月值看，这个趋势还是再继续变化，非银行金融产品越来越丰富，但是这个丰富还不是证券公司创造的，是银行创造的，想想四万种理财产品，这是脱离传统存贷业务的另外一个产品。
金融脱媒就成为不可阻挡之势，于是我们会看到中国债券市场就开始发生根本性的变化。到2014年4月第一次债券规模开始超过股票市场，中国市场由此具有对冲性。过去讲中国资本市场是单边市场，只能涨不能跌，因为没有衍生工具。第二只有股没有债，然后不能做资产配置，然后不具有对冲。大家可以看到，正是因为这样的发展，突然债券投资变为最好的投资。很多基金都开始发行，都往偏债方向走了，或者是存债基金。
债券品种也相对齐全，除了政府债以外，信用债开始大规模出现，但银行间债券占了市场的绝对统治地位。这是金融脱媒更核心的含义，虽然表面看来，我们看到的是非银行金融的发展，但是更深的变化是银行本身也发生了转变，它开始变成非银行金融机构，迫于竞争压力，不得不跨市场经营。
今年大家讨论互联网问题又给我们一个提醒。互联网金融实际上跨市场经营，它是跨货币市场和信贷市场，支付宝们把钱弄来买长期大额存款，这是跨信贷市场的资本市场。它给我们一个提醒，传统金融机构必须要混业、要跨市场，你不跨市场别人就会跨你。实际上，中国资产证券化发展还是非常不充分的，比如说全球最标准的产品MBS，这个中国是没有的。
做一个简单的总结：金融脱媒是经济发展到一定阶段的产物，也是利率市场化的必然结果。从世界经济角度观察经济发展，长期资本提高意味着风险扩大，需要新的定价手段，这推动利率市场化，并出现了金融脱媒。金融脱媒意味着金融成本多样化，风险定价的分化是企业拓展融资渠道完善了资产负债表。从金融部门观察，利率市场化使风险得以释放，为了应对风险，金融部门需要通过不同的定价方式，提供不同的风险和约。多样化的金融产品所代表的金融脱媒，既是金融部门定价门类的提高，也是金融机构本质出现风险管理的内在要求。
正因为脱媒的出现，过去千行一面的局面将被改变，市面上会对这个改变有积极的评价，比如兴业银行、民生银行。民生银行是把风险垂直化管理，把高风险客户通过它的管理手段比如产业联盟等等风险溢价内化，获得高收益。兴业是转卖市场，它的风险是在市场上互相来抵消，最终释放。这是两个完全不同的方向，它就改变传统商业银行所谓全能的、什么都做的局面，从这个意义上来说，中国金融业的局面正在发生变化，开始风格化，改变了过去千行一面的特色，这是我们认为利率市场化和金融脱媒对中国银行业、中国金融业最深刻的影响。
其他时间的关系有几个问题跟大家简单提一下。第一过程中间我们注意一点现象，就是M2对GDP的比重。坦率的说，这个比例中国是全球最高的，有很多原因来解释M2对GDP的比例。如果从金融角度理解，M2是贷款，贷款对GDP的比重过高，金融扩展的速度很快。但是另一方面你可以看到，M2本身是有变动的，它并不是一个单向增长的，2003年到2007年M2对GDP有下降，后来又起来了。M2对于GDP的比重提高究竟能反映什么问题？这是一个问题。人们怎么解释这件事？说在初期阶段是可交易产品增多，于是货币供应就增加，比如土地进入市场这是需要更多的钱，那么就是M2对GDP的比重提高。现在看来似乎这个解释不完全能站得住；现在有新的解释，随着资产价格的升高，资产负债表就扩张，M2对GDP的比重就提高。
当然也有说M2这么高的比重，债务的可持续性就会出现问题，会不会出现更大的风险？比如影子银行、银行债务。这个时候中国要去杠杆，去杠杆最重要的标志就是M2对GDP的比重在下降。这就是问题，中国M2对GDP的比例是反映中国本身的问题。从另外一个意义来说，在全球，如果金融脱媒了，那么金融市场发展用的指标不是M2，是M3、M4。美国M3、M4对GDP比重很高，美国M2对GDP的比重很低。为此，如何适度衡量这件事？因为传统的M2不能解决所有问题，所以中国人民银行现在开始用社会融资规模，但是社会融资规模是一个存量概念，存量和流量做比较，口径是不全的，这是第一个问题。
第二问题，就是我们现在遇到的另外一个困惑，现阶段中国货币是宽松的，但是利率水平又很高，信贷又是紧的，货币供应量在增加，利率在下降，货币供应量在增加，但是利率在上升。这是啥问题？你可以解释为原因是金融市场不完善，货币传导机制有问题，也可以说风险发生变化，但是不管说，松货币和紧利率是个问题。
第三，在这个过程中间，你突然发现又有一个问题。一般而言，收益率曲线应该是平滑的，但中国的收益率曲线是S形的，尤其是在现在更明显，远端是高起，短端是往下走，流动性是宽裕的，但是远端比这个高，为什么不传导？当然，一个解释是金融产品比较丰富，如果这个解释站得住脚，就一定要跨市场，而跨市场对我们金融体系是一个艰巨的挑战，要求监管部门从机构监管转变功能性监管，监管部门的监管能力匹配吗？这些问题都是开放的问题，正好请在座各个市场的大家评论一下，尽管我有某种解释，但是我并不认为这个解释是唯一的。
以上就是我简短的发言，谢谢大家。
