一、稳增长与金融改革
现代观点认为，金融是现代经济运行的核心和血液，金融市场的边际变动会引起金融市场和实体经济的较大变动，而改革者也担心，相对脆弱的经济体难以承受激进的金融自由化改革所带来的冲击，甚至可能会引起实体经济崩溃、导致改革逆转，所以，降低金融市场的波动性和稳增长就成了金融改革的首要前提。在实际的金融改革中，具体表现为实体经济的稳定性而非经济转型升级、金融稳定性而非金融市场有效性成了改革重点。
但是，当中国成为全球第二大经济体时，实体经济承受金融改革冲击的能力并没有显著提高，否则，就可以比改革初期更大幅度地推进各项金融改革。事实上，当前推进金融改革的压力、阻力和风险比改革初期更严重：一是金融机构如此之大，已经形成的利益集团会阻止改革；二是实体经济如此之大，与金融市场的联系如此紧密，金融改革可能会带来更大负面冲击，而这是政府所不愿看到的。由此生出一个悖论：金融机构借助“大而不能倒”扩张信贷，绑架实体经济，实体经济则因“大而不能倒”抑制全面的金融改革。在双重“大而不能倒”约束下，政府只能采取渐进式改革策略，以逐渐消化金融市场积累的风险，从而陷入“金融风险积累→渐进式改革→金融风险积累→渐进式改革→……”的改革困境。
客观上，渐进式改革可以避免短期内风险爆发，赢得金融改革时间。但是，这一策略至少需要三个前提：一是稳增长能够推进金融市场化改革，否则，稳增长就成了抑制金融改革的理由；二是金融改革能够化解现有风险，或者不会积累新的风险；三是经济体承受风险的能力与经济规模正相关。在下文的分析中会发现，这三个条件在理论上不可能同时具备，而中国金融改革的动力及其多数问题也恰恰源于此。
二、金融改革的逻辑困境
出于保持经济稳定、较低成本地向市场经济转型，中国采取了“价格、贸易、财政、税收、金融”的改革顺序，把金融作为整个体制改革的重点和难点放在市场化改革的后期，而这种改革策略导致了金融抑制，如在利率、信贷、资本账户和汇率等方面的管制。在金融抑制下，大量的信贷流入了低效率、政府背书的国有企业和地方融资平台。由此造成了两个问题：一是钢铁、光伏、煤炭等行业的产能过剩；二是中小企业融资难抑制了产业升级和战略新型产业发展。它们共同决定了中国金融改革的路径选择及其问题所在。
(一)金融抑制与影子银行
融资缺口和中小企业融资难问题诱发了商业银行和“影子银行”共存的“二元银行体系”。在中国，所谓影子银行泛指正规商业银行体系、债券市场和股票市场以外的金融中介活动，主要包括银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款、表外商业汇票、小贷公司、担保典当和地下融资八项。其中，担保典当和地下融资在监管体系之外，它们完全是利率管制的产物；银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款等发展的一个大背景是金融改革致力于建立多层次、多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，同时为利率自由化创造条件。
但是，相比于商业银行表内受到严格监管，银行理财、银信合作等表外业务受到较少监管；同时，金融抑制促成了表外业务的高收益率，所以在商业银行和影子银行之间存在监管套利，商业银行有动力通过理财产品把原本待在其资产负债表中的信贷资产转移到表外，从而规避监管。可见，影子银行其实是商业银行的“影子”，不仅没有挑战商业银行的垄断地位，反而固化了银行主导的金融市场结构。就此而言，即使中国在两年内取消存款利率上限，但是由于缺少一个竞争性融资市场，竞争性市场价格也不会出现。
(二)金融监管与民营银行
一个具有竞争性的银行业的形成需要私人资产的大幅增加，只有实现这一点才能产生真正的竞争，利率市场化才能随之出现。但是，长期以来，风险偏好型的民营银行以及由此引发的金融风险，一直是监管部门谨慎对待民营资本进入金融领域的主要原因。对此，一个明智的选择是权衡民营资本进入金融领域所引起的风险与现有银行体系所引起的风险之间的危害程度。短期看，风险可能会增加，但长期看，放开民间资本是迟早的事。此外，在民间资本未进入之前，国有商业银行是否能够系统性地降低风险，并改进自身效率？如果没有，那么推迟民间资本进入只会增加风险，而不会降低风险。当前来看，银行体系积累的风险比较大，所以监管当局在原则上批准成立五家新民营银行。
然而，这种小规模的增量放开只会制造新的垄断银行，积累新的金融风险。这些互联网金融一旦成为银行，它们扩张的速度更快、规模更大、影响也更深远，终究也会面临“大而不能倒”的困境。尤其是互联网金融并没有克服传统商业银行的制度性缺陷，更没有颠覆旧有的商业模式，所以允许阿里巴巴开设银行，也就是多制造一个垄断性银行。
(三)顶层设计与微观机制缺失
针对金融机构的“大而不能倒”问题，有三种思路：一是直接去杠杆化；二是不去杠杆化，让风险不断积累直至系统性风险爆发；三是渐进地去杠杆化，逐渐地戳破风险，同时保持经济增长。当前，直接去杠杆化绝非易事，在由房地产市场繁荣主导的信贷扩张中，资金大量流入房地产行业，这些资金在某种程度上已经成为了不良贷款，短期内难以收回，而且在经济疲软和资金周转速度下降的条件下，去杠杆化只会恶化已有问题。例如，面对央行要求清算影子银行资产的压力，各银行转而选择出售由国企发行的收益率较低的公司债券，而这会增加企业和地方政府的融资成本，进而冲击实体经济。
由于此，中国的金融改革一直采取第三种思路。问题在于，这种策略并未有效地推进金融改革，甚至仍在强化企业的杠杆化经营和风险积累。究其根源，中国的顶层设计一直未建立起微观层面的有效退出机制，允许哪家金融机构违约往往是一种行政性行为，政府在听任民营企业倒闭的同时，却为国有企业兜底。此外，对于政府来说，国有银行是一个非常重要的工具，政府不会允许国有银行破产，甚至不会让国有银行出现经营困难的情况，这势必会强化国有商业银行和国有企业的道德风险。例如，在中诚信托刚性兑付事件中，投资者一方面在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，另一方面并未承担与之相对应的投资风险，这必然导致市场的扭曲发展，并积累新的风险。
在渐进式改革策略下，每次改革都不同程度地化解了既有体制缺陷所引起的风险，同时也内含着改革的不彻底性。第一，渐进式改革所建立的新金融机构数量有限，彼此之间不能形成有效竞争，它们迟早会成为垄断性金融机构，也会因为“大而不能倒”而出现道德风险，进而绑架实体经济；第二，历次金融改革只是把风险转嫁给新设立的金融机构，而不是让风险制造者承担风险，所以渐进式金融改革其实强化了金融机构的“大而不能倒”问题及其道德风险。正是改革的这种不彻底性，蕴含着进一步改革的必要性。
银行业改革清晰地显示了金融改革与风险积累的循环现象(如图1所示)。1983年9月国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，确立了中国人民银行作为中国中央银行的性质与地位，同时对四大专业银行进行企业化经营改造，使各专业银行成为自主经营、自负盈亏的银行。但是，央行的宏观调控和金融监管职能都未能充分发挥作用，以致出现银行开办企业现象，而这导致高信贷投放和投资膨胀，与之相伴的则是国有专业银行高达18%的不良贷款率。在此形势下，1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，将中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行的政策性业务剥离给新组建的国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，使它们由专业银行转变成国有大型商业银行。
图1：1993-2013年国有商业银行不良贷款率
注释：①1993-1999年数据引自：高洪星、杨大勇.经济转型期不良贷款与政策性贷款研究[J].财贸经济，2000(10)；第32页。②2000年数据引自世界银行数据库(http：//data.worldbank.org.cn)，且为商业银行不良贷款率数据。③2002年为第一季度数据，引自张淼.银行不良贷款率与经济发展状况[J].上海统计，2002(11)；第34页。④2001年数据根据2002年7月12日国际金融报报道《中国金融统计渐趋透明》和2002年数据估算获得。⑤2003-2003数据引自wind数据库。
然而，当1997年亚洲金融危机爆发之后，国有大型商业银行体系的脆弱性还是暴露了出来，巨额不良贷款已经对当时经济形成了一个很大隐忧。据估计，国有商业银行的不良贷款率在1998和1999年分别高达33%和41%，在1.4万亿元的不良资产中，9800亿元是四家国有大型商业银行的不良资产。如前所述，4家国有银行“太大而不能倒”，所以1998年财政部定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金，使4家国有银行资本充足率按1996年标准达到4%。1999年，国务院先后又成立了4家资产管理公司，专门对应负责解决4大商业银行1.4万亿元的不良资产问题。①
即使如此，2002年年底国有商业银行不良贷款率仍然高达25.37%，远高于国际标准。如果按照贷款五类分级的严格标准判断，四大国有银行其实到了技术性破产的边缘。在此形势下，2003年新成立的银监会启动了新一轮改革，推动国有独资商业银行向国有商业银行转变，让渡部分股份，吸引境内外合格的机构投资者。也正是在这种要求下，2003年12月16日中央汇金投资有限责任公司注册成立，并先后向中国银行、中国建设银行、交通银行、工商银行和农业银行注资，帮助它们完成股份制改革。
统计数据显示，2012年银行业金融机构和商业银行的不良贷款率分别为1.56%和0.95%，仍处在一个较低水平，表明中国银行业的资产质量水平总体上是比较好的。但是，2012年年末银行业金融机构不良贷款比年初增加234亿元，达到1.07万亿元；商业银行不良贷款比年初增加647亿元，达到4929亿元，这是自2004年以来首次出现反弹。②此外，在“二元银行”体系下，商业银行通过影子银行把表内资产转移到表外，如Wind数据显示，2007年年底银行理财产品余额只有0.53万亿元，2013年年底已达9.92万亿元，而2014年的信托、债券和房地产个别违约事件都表明，商业银行难脱其咎，所以反映在商业银行资产负债表中的不良贷款率被低估。对此，监管当局采取了一贯的解决思路，即成立新的金融机构来化解当前的银行风险，只不过这次是拟设立五家新民营银行。
总之，金融改革是一个不断化解风险，同时又不断积累风险的过程，而且事后来看，它所积累和创造的金融风险多于由此所化解的风险。由于渐进改革是一个风险递增的过程，因而也就会达到这样一种状态：当渐进式改革达到某一节点时，它所积累的金融风险就会达到临界水平，此时，金融风险积累到一个非常庞大的水平，以致监管部门不可能通过新设机构来拯救它在各个阶段培养起来的垄断性金融机构。
四、挤出系统性风险的硬性约束
当金融体系的系统性风险达到临界水平时，监管当局就会意识到问题的严重性，于是有别于创设新金融机构的风险应对策略，监管部门不得不打破刚性兑付，允许一些违约现象的出现，以此渐进式地挤出系统性风险。据此有学者认为，2014年的两次“钱荒”、超日事件是央行故意为之，意在试探市场承受风险的能力，以挤出影子银行。此外，违约事件可能提高公司债券的风险预测及其收益率，促使其放缓发行速度，因而有利于重建利率的信用风险结构，使产业债、平台债、金融债风险渐次排开。然而，像渐进式金融改革一样，挤出金融风险也存在局限性，部分违约甚至可能放大系统性风险。
当金融市场的系统性风险处于高位时，系统性风险成了金融机构扩张的动力。按照博弈论的观点，在市场繁荣以及系统性风险扩张阶段，如果个别金融机构经营行为或信贷发放过于谨慎，就会在市场繁荣期被竞争者打败；反之，金融机构会获得繁荣带来的收益。但是，当系统性风险爆发时，不管之前是否扩张，没有哪家金融机构能够不受波及。因此，对金融机构来说，在系统性风险扩张时期，不管其他金融机构选择什么策略，它们的占优策略是高风险经营，结果，金融市场的纳什均衡是高风险经营及其普遍的道德风险。甚至存在如下背德行为：一些金融机构借打破刚性兑付之名推卸其不负责任行为所造成的损失。
(二)委托—代理问题
监管部门挤出系统性风险的一个假设是：允许部分金融机构违约可以警示其他金融机构，促使其谨慎对待市场风险。但是，现代社会不存在完全的私有化金融机构，像银行、信托之类的金融机构普遍采用公司制的组织形式，所以就出现了代理问题。在金融机构的委托—代理关系下，管理者处于信息优势地位，又不对金融机构破产负无限责任，而股东又很难识别管理者的一些决策是基于机构利益还是管理者私人利益，所以金融机构的管理层就会采取机会主义行为，从事一些风险较高收益较大的投资，以最大化私人利益。在中国的国有商业银行体系中，商业银行的私有化成分更低，包含着多重且复杂的委托—代理关系，代理问题更为严重，所以管理层的风险防范意识更低。
(三)“大而不能倒”问题
监管者允许哪家金融机构违约面临“大而不能倒”的问题，具有很强的选择性。如果选择较小的影子银行破产，就不能起到挤出系统性风险的作用，也不会促使其他金融机构重新评估金融风险并启动去杠杆化过程：如果允许较大的影子银行破产，则可能引发系统性风险的爆发，而这是各级政府所不能接受的。例如，当2013年12月银行间市场爆发“钱荒”时，央行不得不运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性，而且针对年末货币市场出现的变化，央行连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元的流动性。此外，在选择影子银行违约方面，利己主义的监管者存在寻租行为，从而更加扭曲选择性问题。
(四)隐性担保问题
在中国，政府和国有企业、政府与商业银行、国有企业与商业银行、商业银行与影子银行、影子银行与民营企业之间都存在各种不透明的、不以法制为基础的隐性担保机制，在投资者看来，像钢铁、煤炭、光伏产业、基础设施建设、理财产品和信托产品等投资项目都是无风险项目，从而鼓励了投资者的冒险行为。根据美银美林(Bank of America Merrill Lynch)的数据，2007年年底中国企业债只有8000亿元人民币，2013年1月底已达8.7万亿元人民币。究其原因，企业债中有80%直接来自国有企业和地方政府投资公司，这些债券往往被认为是安全的。此外，个别违约事件可能只是反映了隐性担保人的有限财力，投资者并不会据此得出整个市场会出现系统性风险的简单结论。同时，投资者预期，相关产品违约关系当地经济增长，具有短视化倾向的政府官员不仅不允许违约事件的大面积出现，而且会设法挽救面临兑付问题的企业或金融机构。由此可见，监管者通过允许某个地区、某个行业个别违约事件的出现来挤出系统性金融风险的尝试是不现实的。
五、结论及政策建议
当前，在稳增长与金融改革之间存在两难选择：渐进式改革一方面化解了金融风险，稳定并推动了不同阶段的经济增长；另一方面，金融改革阶段性地建立和保护了各种垄断性金融机构，它们由于太大不能倒而绑架了政府，从而积累更大的系统性风险。总体来看，金融市场改革的长期滞后最终导致经济增长放缓，而经济放缓又反过来制约金融改革。
据此建议，总体上仍可采用渐进式的改革思路，包括两个方面：在金融业的国际开放方面，采取渐进式改革策略，否则，在国内金融机构尚未成长起来之际，过于激进的改革策略会使国内金融机构丧失发展机会；在金融业的国内改革中，改革的力度应该更大些，范围更广些，领域更宽些，金融创新更多些，如每次金融改革引进100家民间资本进入市场，而不应局限于少数几家企业。具体而言，目前需要在如下几个方面扩大金融改革进程：
1.金融改革需要同时引入许多家新的金融机构，而不是引入少数几家银行，以便从一开始就消除“大而不能倒”的悖论。金融改革引进少数几家银行只会人为地制造垄断，它们不仅不能化解金融风险，甚至会积累新的金融风险。相比之下，引入许多家银行能够加强银行竞争性，鼓励风险规避机制创新，并谨慎经营。而且，从风险分散角度看，即使金融改革出现失误，也是由许多家银行承担失败风险，而不是由少数几家银行承担风险。
2.从商业银行公司化的角度看，当今世界几乎不存在完全的私有银行，在中国完全私有化的可能性更低。对此，一个可行的补充性选择是：允许大量的民营资本设立银行，或者参股国有商业银行。如果条件允许，国有股可以完全退出商业银行，至于由商业银行承担的部分财政职能，可以转嫁给政策性银行，或者组建一家新的政策性银行，由此建立由民营资本控股的商业银行体系，从体制上消除由政府隐性担保所造成的不确定性和道德风险。
3.就目前而言，通过允许个别违约事件的出现来警示其他金融机构的有效性并不高，所以从长期看，一个更现实的选择是允许大量的违约事件出现。这样做的不利之处是，政府要承受经济放缓的压力，甚至给一些行业带来极大冲击。有利之处是有助于建立一条金融纪律，约束金融机构的道德风险和机会主义行为，使其认识到，不管金融机构多么庞大，与实体经济的联系多么紧密，政府不会为其提供隐性担保，它们必须自己承担责任。
4.当前以暗箱操作和隐性担保为特征的金融风险解决方式，本质上取决于产品背后相关各方的讨价还价能力和地方政府的财力。这种不透明的交易方式其实鼓励了投资者的机会主义行为，加大了市场的不确定性，而且也不是一种可复制的金融机构退出模式。因此，建立一套透明的、以制度为基础的担保和退出机制，如存款保险制度、公开拍卖、公开的第三方介入等，将是治理金融市场上信息不透明性和隐性担保等问题的根本之策。
注释：
①资料来源：http：//app.cnstock.com。
②中国人民银行：《中国金融稳定报告2013》。
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