看中国改革开放以来经济增长的来源，可以分成两个阶段，1979年-2007年是一个阶段，2007年之后是一个阶段。
在1979年-2007年，中国经济年平均增长速度在9.97%。在此期间，人力资本大概以每年2.77%的速度增加，GDP增速里人力资本的贡献占2.77个百分点。这里用单位GDP所消耗的资本量衡量物质资本。在一般的稳态情况下，如果经济平稳增长，单位GDP所用的资本量是不怎么变的，这一块的增速应该趋于0。1979年-2007年之间的变化是每年0.73个百分点，没有太大的变化。在这一段时间内，效率的改善速度比较快，全要素生产率每年增长3.78%。
2008年-2013年，中国经济年平均增长速度为8.98%，人力资本的增速从2.77%降到1.72%。如果其他都不变，这意味着经济增速会下降1个百分点。从效率上看，全要素生产率的增速大幅减慢，下降了将近2.5个百分点。如果转换成GDP增速的话，1个百分点的全要素生产率增速下降大致对应着1.75个百分点的GDP增速的下降，这对GDP增长有巨大的影响。
比较这两个阶段的不同，人力资本增速下降不是主要的，最主要的变化是全要素生产率增速的下降，即效率改善的速度下降。但是全要素生产率下降这么多， GDP并没有出现相应多的下降。原因在于每单位GDP所用的资本在后一阶段是大幅增加的，每年以5个百分点的速度增加。这一定程度上抵消了效率改善速度减慢带来的经济增速的下降。由此得出，2007年后，人力资本的投入增速是减慢的，但是物质资本投入的增速大大加快，而效率则是恶化的。
效率的恶化与投资结构的变化有关。为了保持单位产出的资本量不断增加，越来越多的收入用于投资，如此，用于消费的就越来越少。中国当前居民消费率是35%左右，除了最近两年外，居民消费占GDP的比重不断下降，老百姓从增长中得到的好处赶不上GDP的增长，这是不可持续的。如果资本产出比增速恢复到以前的1个百分点的水平，人力资本增速就会下降；如果生产效率不改善，中国经济增速会变成大概5%。这是很可怕的事。
这里面并不全是悲观。资本产出比与全要素生产率这两个数是相关的，当资本产出比增速大的时候，全要素生产率增速就小。所以如果前者降下来，后者可能上去，增速还可以在一个不错的水平，比如6%。
投资结构扭曲造成效率恶化
我们做了一个研究，对每一个省的经济增长来源做以上分解，我们发现，全要素生产率增长的速度和投资率有密切关系，投资率高的时候，全要素生产率增长速度就慢，投资率相对比较低的时候，全要素生产率增长速度就比较快。为什么会有这样的特殊现象？我们把投资分成三类，其实投资可以分成七类，最大的这一类叫非居民建筑与结构，它大致包括企业和事业单位政府部门用的房子和基础设施等。这一块的投资，在2007年占总投资的比重是38%。到2012年的时候，这个比重占50%。说的形象一点，在2007年所有投资里，大概1/3用来盖房子（不包括居民房子）、修路。但是到2012年，有一半投资的投资来做这些事。这是一个巨大的结构的变化。
第二项是居民建筑与结构，即我们通常意义上所说的房地产。居民建筑与结构占总投资的比重是平稳的，20%左右，在18%~22%之间。剩下有五类：机器设备、研发、土地整治、资源勘探、其他。这五类加起来在2007年占比42%，这五类中主要是机器和设备。简单的说，机器设备的投资在2007年占42%，到2012年只占32%，这是投资结构特别大的变化。
我们做了另外一个分析，把30多个省的效率拿出来，通过比较考察跟什么因素有关。我们发现，投资率跟效率的改善速度是负相关的，投资率越高效率改善速度越慢。如果进一步把投资分成两类，一类是建筑与结构的投资，另一类是机器与设备的投资。我们发现，建筑与结构投资越多的地方，效率改善的速度越慢，机器与设备投资越多的地方，效率改善的速度越快。由此可见，投资效率下降不仅是投资多造成的问题，而是投资结构的变化造成的问题。
金融扭曲导致投资结构扭曲
是什么原因造成非居民建筑与结构的投资这么多？
当经济不好的时候，政府为了保持经济增速，就要去刺激经济，而刺激经济最有效的手段，不是让企业买机器，而是政府直接去投资，所以政府建了大量的融资平台。政府自己投资外，还带动很多企业，通过拉动投资来拉动经济。
另外一个原因，政府投资会有一个挤出效应，现在用特别简单的模型（见图1）说明这个问题。假设整个经济分成两个部门，一个是被补助的部门，另外一个是其他部门。被补助的部门，因为很多这种投资是政府主导，或者政府拉动的，它获得资金相对比较容易。被补助的行业，主要是造房子、修路、造桥，主要是雇佣初级劳动力，简单说就是农民工。我们看到建筑业就业快速地增长，从2007年的3100多万增加到2013年的4500多万。因为它资金上被补助，获得资金比较容易，引进大量的投资，其投资占比从58%增加到68%。
当被补助行业做大量投资的时候，其他地方能获得的资金就少了。如果其他地方有投资需求，最后投资的价格就增加了。中国储蓄率很高（50%），资本的供给应该很充沛，但是大量的资金用到被补助行业，剩下够其他部门用的资金就越来越少，导致其要为资金付出比较高的成本，最后没有能力做那么多的投资。
资金成本高造成一些行业投资不足，最后变成被补助部门大量的投资，吸引了大量农民工劳动力。最后使得农民工的工资增长特别快。所以我们看到，一方面经济不好，另一方面却有民工荒。劳动力跑到被补助部门，造成其他部门一方面投资成本高，一方面劳动力成本高，最后导致其没能得到充分发展。
其他部门除了需要农民工，还为大学生毕业创造就业，因为农民工太贵、资本太贵，所以生产规模扩张比较慢，对大学生需求比较少。可见，投资结构的变化不仅影响了资金在两个部门之间的分配，还影响了劳动力在两个部门之间的分配，这样结构的变化影响了对大学毕业生就业的创造。
以上理论能够得到数据的支持。首先从投资回报率来看。跟建筑有关行业的投资回报率要远远低于其他行业的投资回报率。所以，尽管这些行业得到了补助，获得资金的成本比较低，做了大量的投资，但是它的回报率比较低，而另外一些行业，尽管投资回报率高，但是得不到充分的资金。
第二，回报率跟劳动力组成的关系。我们发现，如果这个行业平均受教育程度比较低，比如建筑业，它的投资回报率就比较低，如果平均受教育程度比较高，投资回报率就比较高。为什么平均受教育年限比较高的地方，投资回报率高，不去多投资呢？因为有一方是受补助的，而另一边要获得资金很困难。投资回报率高的行业并没有得到快速的发展，并没有创造很多的就业。而投资回报率低的行业得到快速发展，创造了很多的就业。
通过比较城镇居民和农民工的平均工资收入增速，我们发现农民工平均工资增长速度快于城镇居民平均工资增长速度。另外我们算了每个行业职工平均受教育年限跟这个行业工资增长速度的关系，发现2007年之前，平均受教育年限越高的行业，工资增长速度越快，如果这个行业的农民工比较多，它的平均工资增长速度就比较慢；从2008年开始，正好反过来，受教育年限越高的行业，平均工资增长速度越慢，这跟我们刚才讲的也是一致的，大量的投资投到了盖房子、修路，主要是2008年以后的事，造成了这样的劳动力市场的变化。
从投资回报率看，剔除折旧、税和价格因素后的投资回报率基本上是下降的趋势。2013年的投资回报率只有5%左右。5%是不是一个不可承受的程度？那要看跟什么比。
刚才说，如果你有幸能从银行借到钱，要付7%的利率，这边平均回报是5%。如果剔除通货膨胀率，由于生产者价格指数在过去好几年都是负的，通货膨胀率是负的，因此实际利率还要高于名义利率。所以企业实际负担的成本要高于7%。这当然不是说每个企业都亏损，它反映了全社会的平均投资回报率是很低的。而一个很幸运的企业能够获得贷款，银行的贷款，而且还不包括付各种各样的手续费，它要付7%左右的成本。这就告诉我们，投资回报率是太低了。当你投资回报率没有利率高的时候，这就有问题了。
这告诉我们，有大量的企业投资是得到负的净回报，是亏损的。所以我们现在的问题是，企业的债务水平很高。各种各样的指标都说明，中国企业债务不管是绝对量还是相对GDP的比例都是全世界最高的。企业为了获得这个债务所负担的成本也很高，通过投资得不到那么高的回报，这是风险很大的投资，现在就面临这样的问题。
压政府投资有利于提升效率改善速度
有什么办法来解决这样的问题？ 我们做这样的反事实分析，如果没有四万亿刺激政策会怎么样？即假设2008年之后，投资率维持2007年的42%的水平，即2008年后没有这样的经济刺激，会发生什么？
图2有两条线，纵轴的高度是经济增长率，蓝色的线是实际的经济增长率，黄色的是反事实模拟（CFA）的经济增长率。CFA增长率在2008年的时候会低一些，2009年低很多很多，以后每年都会低一些，但到2013年，CFA经济增长率与实际经济增长率重合，经济刺激计划的效果消失了。
四万亿投资刺激确实提高了增长速度，使得经济没有那么快速的下降，所以四万亿刺激对经济增长速度确实有用。但根据以上分析，当你做了这么多投资以后，效率改善速度就减慢了，当投资少了一点以后，按照我们模拟，效率改善速度更快。
经济增长速度快是好事，效率改善速度慢是坏事，综合起来是好事坏事？要看你追求的最终目标是什么？如果说我们衡量一个经济是否健康，是看它给老百姓带来什么好处。我们看到四万亿对消费的影响是负面的。在这样一个反事实模拟的分析中，如果2008年之后，维持2007年投资率的水平，我们居民会得到更多的好处，消费会更多。
如果看未来，我们也做了这样一个模拟，假如我们以比较慢的速度来向下压投资率，每年0.4个百分点向下压，按照我们刚才分析的框架，我们可以做到投资率下降一定程度的时候，效率改善速度会更快，以至于经济增长速度不受影响。我们做了这样一个模拟，从现在一直到2050年，如果投资率不断地向下降，降到36%左右，在这个期间我们得到的是，消费会得到更大的促进。所以未来，如果我们能够把投资向下压一点，同时让投资的结构变得合理，我们可以在不牺牲经济增长速度的前提下，实现更多的消费。
仅仅看物质的消费还不够，我们很关心空气的质量。空气质量和能源使用量有关。我们来看能源使用强度。每生产一块钱的投资品和每生产一块钱的消费品所消耗的能源是不一样的。如果经济结构从48%的投资率降到36%的投资率，少生产一些投资品多生产一些消费品，投资品对能源的消耗比消费品对能源的消耗低。2010年的时候，消费品的能源强度只有投资品的一半，每增加一点消费减少一点投资，我们能源消耗可以减很多。如果我们空气的问题大部分来自于能源的消耗，如果我们做了刚才说的那些事，就会减少对能源的消耗也会改善我们空气的质量。
这告诉我们，如果我们未来要做结构转型的话，应该怎么去做。但是难度很大，之所以难度大，就是因为我们政府总是想做事，而政府能做的事，最直接能做到的就是去投资。因为政府看不到下一个创新是什么，如果你去找地方政府官员谈的话，他马上问你，下一个投资热点是什么，下一个经济发展的热点是什么。我们的领导不能容忍我们不知道后面要发生什么，而经济发展到最终，必然会到一个我不知道明天会发生什么的情况。
如果看一下美国IT行业的发展，谁能会在十年前预料到今天Facebook这样的公司，谁可以在十五年前预料到谷歌这样的公司，没有人能预料到。而且这些企业的产生，首先不是政府支持做出来，也不是原有大企业做出来，全部是新生出来，在它发生之前谁都不知道它会发生。如果我们不能容忍这样的不确定性，那么我们就不可能得到这样的创新。
现在担心的是，我们的政策制定者不能容忍这样的不确定，他们总是想知道明年的热点是什么，后年的热点是什么，如果我们不改变这样的思路，我们就很难做这样的调整，因为这样的调整要求你相信市场，相信不确定性中总有冒出好结果，当你给市场更好条件的时候，它总会生出你意想不到的东西，我们期待未来会有这样的变化。
注：
作者系清华大学经济管理学院副院长，经济系主任。本文根据作者在上海交通大学安泰经济与管理学院“安泰·问政”论坛上的讲话整理而成，标题为编者所加，经作者审订。
