目前，人民币还不是国际货币，仍然无法撼动美元和欧元的地位，但它正朝这个方向努力。中国官方支持在国际交易中使用人民币，但他们并不公开提倡人民币作为完全储备货币和可自由兑换，而这两点恰是人民币作为国际交易货币所需要的。人民币国际化是中国改革议程的一个重要部分。中国已经宣布在香港、新加坡、台北、伦敦、法兰克福、巴黎和卢森堡设立人民币离岸市场，这让迫切投资人民币的离岸投资者欣喜若狂。因为自1994年以来，人民币兑美元从未出现过大幅度贬值，而且考虑到中国稳固的经济基本面，人民币未来还有进一步升值的空间。中国进出口商使用和接受人民币结算的能力也正促进人民币离岸市场的发展。
1、在岸市场人民币(CNY)与离岸市场人民币(CNH)在岸市场人民币的汇率是由中国人民银行通过外汇干预外生决定。离岸市场人民币的汇率是由离岸市场对人民币的需求和供给决定。需求主要源于以下三个方面：第一，当CNH的利率上升并且投资者看涨CNH时，投资者愿意承担一定的风险来购买CNH；第二，当中国的出口商愿意使用CNH结算时，他们的外国顾客便会购购买CNH，这会增加CNH的需求。第三，香港银行愿意持有更多人民币资产时，也会增大对CNH的需求。供给增加也源于三个方面：第一，CNH利率下降并且投资者看跌CNH；第二，中国的进口商愿意使用CNH结算；第三，香港银行愿意持有更多人民币负债。
离岸市场人民民币的汇率是一种更市场化的汇率。因此，CNH与CNY的价差也是由CNH市场的需求和供给共同决定。而上述因素发挥作用主要通过两大渠道：贸易结算和资本流动。
2、通过贸易渠道套汇
当CNH的汇价低于CNY时，中国的出口商倾向于使用CNH结算；当CNH的汇价高于CNY时，中国的进口商通常使用CNH结算。在过去四年的大部分时间，CNH的汇价高于CNY，中国进口商采用CNH结算的规模远远大于出口商采用CNH的数量，这一差距在2013年第四季度达到最高，超过600亿美元。在CNH市场上，人民币的供给超过需求，离岸人民币出现贬值预期；CNY市场上，人民币出现超额需求，具有升值压力。中国人民银行为了稳定在岸市场汇率，不得不购买外汇，提供人民币，使得外汇储备增加。
3、通过资本流动套利
大陆投资者的套利机制：通常在利率低的市场借入人民币，然后在利率高的市场贷出。CNH的债券收益率很低，大陆投资者通常在离岸市场发行债券，融资人民币，然后在在岸市场贷出。但这一行为受到官方管制。CNH与CNY市场的利率缺口长期存在，表明官方管制是有效的。
外国投资者的套利机制：除特定机构外，中国不允许外国投资者投资在岸市场人民币以及相应资产，但可以允许其无限制的投资离岸市场人民币及相应资产。外国投资者基于离岸市场人民币与其它货币的利差，以及未来人民币的升值和贬值预期，来判断是否买入还是卖出离岸人民币。
实证研究发现：CNH市场规模的不断扩大主要源于CNH-CNY的汇差而非利差，也即是说离岸市场人民币规模的增加主要源于我国进口商采用人民币进行贸易结算，而非源自利差的资本流动。
4、结论
中国实行强制的资本管制，在岸人民币和离岸人民币有时会存在1至2个百分点的汇价差。套汇的机制主要是通过贸易结算完成的。当CNH-CNY存在1个百分点的溢价时，中国的进口商会大规模的使用CNH结算，CNH每月存款增加820亿人民币。事实证明套利和套汇的效率正逐步提高，这意味着给定CNH-CNY溢价，CNH每月存款增加的规模更大。但这并不能使人民币成为真正的国际货币。完全实现人民币的国际化、消除CNH-CNY的利差和汇差需要中国完全放开资本账户管制。
作者介绍：
JosephE.Gagnon，seniorfellowsinceSeptember2009，wasvisitingassociatedirector，DivisionofMonetaryAffairs(2008–09)attheUSFederalReserveBoard.PreviouslyheservedattheUSFederalReserveBoardasassociatedirector，DivisionofInternationalFinance(1999–2008)，andsenioreconomist(1987–1990and1991–97).HehasalsoservedattheUSTreasuryDepartment(1994–95and1997–1999)andhastaughtattheHaasSchoolofBusiness，UniversityofCalifornia，Berkeley(1990–91).HeisauthorofFlexibleExchangeRatesforaStableWorldEconomy(2011)andTheGlobalOutlookforGovernmentDebtovertheNext25years：ImplicationsfortheEconomyandPublicPolicy(2011).Hehaspublishednumerousarticlesineconomicsjournals，includingtheJournalofInternationalEconomics，theJournalofMonetaryEconomics，theReviewofInternationalEconomics，andtheJournalofInternationalMoneyandFinance，andhascontributedtoseveraleditedvolumes.HereceivedaBAfromHarvardUniversityin1981andaPhDineconomicsfromStanfordUniversityin1987.
KentTroutmanhasbeenresearchanalystatthePetersonInstituteforInternationalEconomicssinceAugust2013.HeworkswithPIIEPresidentAdamS.Posenonissuesrelatedtointernationalmonetarypolicy.PriortojoiningtheInstitute，hespenttwoyearsasafinancialanalystatGoldmanSachsinNewYork.AftergraduatingfromDrexelUniversityin2010，hespentoneyearasaFulbrightResearchScholarinChina，focusingonthepoliticalandeconomicrelationshipbetweenChinaandNorthKorea.HeisproficientinMandarinChineseandconversantinGerman.
注：
本文于2014年5月刊于彼得森研究所官网。
