根据原定计划，江苏、安徽等省在拿到中央政府下发的发债指标后，将于4月下旬开展地方政府债务置换工作，即把到期的地方政府对银行的借款置换为对社会公众和机构投资者发售的中长期债券。事实上，债务置换债券发行工作并没有按期举行。与此同时，传出了由于前期准备不足，债务置换工作被推迟的消息。
把向银行借款转变成面向社会公众发债，乍一看，不过是政府融资方式从间接融资转为直接融资而已。更何况，把短期债务置换成长期债务，地方政府偿还债务本息的期限被拉长，也缓解了地方政府的财政支出压力。因此，无论是对地方政府、贷款方（银行、信托基金等）、还是经济发展全局来说，这都是件好事。但就是这个能带来“多赢”局面的举措，为什么会出师不利呢？
根据公开报道，导致推迟发行置换债券的直接原因主要是两个：一是债券定价偏低。地方政府债券利率接近国债利率，明显低于AAA级企业债利率。而地方债券又不像国债那样能被商业银行用于再贴现。一些机构就此认为，既然地方债的流动性和企业债差不多，为什么要以放弃高收益的企业债为代价来投资地方债呢？二是债券流动性差。根据政府工作报告，2015年我国地方政府债务置换和新增债务合计需要发行债券1．6万亿元。而据市场人士估计，实际发行规模可能会高达4万亿元之多。如此大规模的地方债券入市，如果没有相应的制度安排进行缓冲，很容易对金融市场运行带来负面冲击。
但在笔者看来，真正的原因却是地方政府的存量债务质量堪忧。如果地方政府财政运行稳健，每一笔借款都有明确的还款收入来源，每一笔债务都可以做到按期偿本付息。那么，在债务到期时政府把短期债务置换成长期债务，把从银行借款方式转变为向公众发债方式，自然不会遇到什么问题。反过来，如果债务规模很大，偿债资金没有保证，债务违约风险很高，公众接手银行继续为政府项目提供融资的积极性自然也不会很高。当前地方债券置换所面临的形势，恰恰是后一种情形。根据国家审计报告，2013年上半年地方政府负有偿还责任的债务中，仅逾期债务就高达11496亿元，占同期到期应偿债务的85％以上（这里，假定地方政府2013年上半年到期债务额与下半年到期债务额相等）。不仅如此，深入清查发现，地方政府实际举债数额远远超出统计数额，再加上房地产业不景气、“土地出让金”收入下降，目前地方政府在债务偿还方面的压力可想而知。地方政府普遍超越还款能力举债的现象，也从另一个侧面说明：金融机构向地方政府借款的决策，有许多是基于政治因素、个人职业生涯等方面的考量。从贷款管理的角度看，许多借款是不必要的、低效的，更应当被划为银行“不良资产”。所以，地方政府债务置换表面上看是间接融资方式转向直接融资方式，实则是政府融资从“基于政治正确和商业考量的国有银行借款融资模式”转向“基于经济效益和平等交换原则的公众借款模式”。巨大的制度落差、沉重的历史包袱，使债务置换工作必然面临错综复杂的局面。“好事多磨”也就不可避免了。
“中国版QE”方案不可行。
如何才能快速推进债券置换工作？一个流行的版本是实施“中国版QE”。“中国版QE”的概念最早源自定向调控，即央行通过向金融机构办理抵押特定贷款业务（PSL）的方式向市场上注入流动性，从而为某些政策性投资提供贷款支持。这其实是一种缓解结构性资金紧张的政策。但近段时间以来“中国版QE”被赋予了新的内涵：通过中央银行购买地方政府置换债券的方式直接为商业金融机构（商业银行、信托公司等）注入流动性，以改善其资产负债表、增强其信贷能力。当然，由于《中华人民共和国人民银行法》明确规定：人民银行不得直接购买政府债券、不得为财政赤字提供直接融资。上述操作需要借助特定中介机构（如国家开发银行等）才能实施。具体如：先由国家开发银行购买置换债券，然后再由人民银行借助PSL、再贴现等方式向国家开发银行注入流动性，从而曲线完成央行向商业性金融机构注入流动性的任务。对此，人民银行、财政部都曾出面辟谣。但在经济增速快速下滑、宏观调控政策快速转向的社会氛围中，市场普遍相信上述传言并非空穴来风。
“中国版QE”的思路简洁明了，却蕴含着严重的缺陷。由中央银行高价收购置换债券的做法，等于是由人民银行出面对地方债坏账的借贷双方进行了一次责任豁免。道理很简单，如果地方政府出现债务违约，投资者尽可以通过再贴现业务把债券卖给中央政府以确保自己的收益。这会产生强烈的逆向激励，刺激社会投资者忽视经营风险去支持政府项目，从而为今后更大规模的坏账埋下伏笔。不仅如此，豁免地方政府债务坏账的做法也为政府兜底国有企业的无效投资和经营坏账打开了大门。我们决不能以牺牲长期增长潜力为代价来争取短期的增长目标。
地方政府债务置换被推迟，除了前面提到的制度落差、资产质量差等原因之外，还有一个重要因素是操作方式不合理。“增量改革”的思维模式、把眼光局限在到期债务上的做法，使任何了解地方政府财政运行和债务管理状况的人都可以猜测到：各试点地方政府不能就项目收益状况、还款资金来源做出详细的、可信的说明。而没有可信还款计划的借款计划是不可能对市场投资者产生吸引力的。出现上述局面，一方面是财政收支压力加剧、土地财政难以为继；另一方面，则是地方政府仅拿出一部分债务进行置换。由于所有债务的偿还主要依赖的是同一收入来源，在没有对其余债务的偿还做出明确规定之前，是不可能对被置换债务的偿还做出明确安排的。并且，由于把偿还新的债务和旧的债务混合在一起，债务置换对于改善政府债券还款保证的作用也十分有限。换句话说，即便把旧的政府债务置换成了政府债券债务，如果被置换债务只占地方政府债务总额的很小部分，地方政府债券的信用等级也不可能得到显著提升。相应的，置换债券的发行利率也很难明显低于现行的地方政府借款利率。因此，要想平稳推进债务置换工作，必须树立整体改革观，对债务置换工作做出统筹安排：
第一，在实施整体债务置换的框架下构思到期债务的置换问题。地方政府债务是由一笔笔借款组成的，但其还款收入来源却高度雷同。仅对部分债务（如到期债务）进行债务置换，在短期内很难明显提升债券的信用等级。必须统筹规划，对各地全面实施债务置换做出统一安排，详细测算实行债务置换后各项借款还本付息的资金需求，认真落实各项还款资金来源。只有在绘就全局性蓝图的基础上提出到期债务的近期置换计划，才能使公众和市场准确把握政府举债的还款能力和信用水平，才能树立起公众和市场对政府债券的信心。
第二，提供信用担保，对转换债券进行“信用增级”。按照新的债务管理办法，举债过高、偿债压力大的地方，需要通过压缩财政支出甚至资产变现的办法来缩减债务规模。毫无疑问，在超额债务得到有效处置之前，债务置换工作会受到拖累。应当对置换债券进行信用增级以顺利推进债务置换工作。具体办法，可以考虑由财政部或财政部设立的特设担保公司对地方债进行担保，担保公司根据各级地方政府处理超额债务的进度情况、政府负债水平、债务偿还的资金保障程度等的差异，收取相应的担保费。差异化的担保费一方面体现了中央政府鼓励加强地方债务管理的态度，另一方面也充当着“互助基金”的角色，维护着地方债券的信用等级。转换债券经过“信用增级”以后，以较低成本在市场上融资，就实现了优化地方政府债务期限结构、化解财政风险，显著降低政府融资成本的目标。
第三，督导地方政府如期按照承诺处理超额债务。无论是作为财政业务的行业管理者，还是转换债券担保提供方，财政部都有义务督导地方政府加强债务管理，切实防范债务风险。对于债务水平高、风险大的地区，上级政府和业务主管部门（财政部、财政厅）应通过限制举借债务、减少转移支付，加强行政监督等措施，督促其加快处理超额债务，切实降低债务风险。
第四，创新政策工具，推动平稳过渡。债务置换会在短短几年时间内向市场提供高达十多万亿元的地方政府债券。为了平稳推动这一进程，应充分发挥政策性金融机构的蓄水池作用。可以考虑由人民银行向国家开发银行发放定向贷款。该笔贷款封闭运行，专门用于收购转换债券发行过程中暂时无法被市场吸纳的那部分供给，待市场条件成熟后再由国家开发银行向市场出售，以尽可能地减少债务置换对金融市场运行的冲击。
第五，则要为债务置换创造良好外部环境。主要内容包括：发放特定国债，稳定政府投资和经济增长，为债务置换创造良好宏观经济环境；完善有关政府破产的法律法规，明确政府财政破产的条件和程序、开展政府债务重组的原则、办法和程序，切实保护投资者权益；进一步规范信用评级、政府会计、债券托管和等级制度，发展直接融资市场；放宽对机构投资者购买地方政府债券的限制，引导银行、信托投资、养老基金乃至家庭和个人在配置资产组合时更多地购买、配置地方政府债券；等等。
