发行置换债,对于防范地方政府债务风险、化解潜在的金融风险、顶住经济下行压力,以及推动建立中国多层次的债券市场等,都具有重大意义。
关于中国的地方政府能否发债问题,在党的十八届三中全会前,曾进行了广泛的讨论。金融界之所以十分关注这一问题,一个重要的原因是,中国数额庞大的地方政府性债务,看似是财政风险,若处置不当,便会转化为金融风险,而且是系统性金融风险。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出台后,这个问题的脉络日渐清晰,借鉴国际经验发行地方市政债成为共识。特别是2014年8月新修订的《预算法》通过后,地方政府发债的法律限制解除。应当说,这是一个重大突破。2015年1月1日新《预算法》实施后,财政部批准地方政府以“自发自还”方式,发行类似市政债的一般债券和专项债券,这为地方政府发债真正“打开了正门”。5月18日和6月1日,江苏省财政厅会同人民银行南京分行等部门,分别通过公开招标和定向承销两种发行方式,共计发行地方政府债券971亿元。江苏由此成为新的《预算法》实施后全国第一个发行地方政府债券的省份。笔者以江苏2015年地方政府债券发行为例,就地方债发行的特点,以及地方发债的经济与社会效应等做简要阐述。
江苏地方政府债发行的基本情况及特点
2014年9月,国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称“国发43号文”)明确,纳入预算管理的地方政府存量债务,可以通过发行一定规模的地方政府债券予以置换。可以说,这是化解地方政府性债务风险的一项重大举措,也是一项一举数得的良方。第一,地方发行政府性债券置换银行贷款等存量债务,只是债务形式发生了变化,并不增加地方政府债务余额,因此也不会增加今年的地方财政赤字。在目前国务院已经安排的1万亿元置换债券中,江苏分配额度为810亿元。与此同时,按照3月份全国人民代表大会审议批准的2015年度国家财政预算,国务院安排6000亿元新增地方债,用于弥补基础设施建设资金的不足。在已下达的4000亿元新增地方债中,江苏省的分配额度为245亿元。第二,按照资金用途和偿债来源,置换债和新增债可分为一般债和专项债。地方政府为没有收益的公益性项目举借债务的,可以通过发行一般债券融资,债券资金收支列入一般公共预算管理;为有收益的公益性事业发展举借专项债务的,可以通过发行专项债券融资,债券资金收支列入对应的政府性基金预算。专项债券是地方政府债券的一个新品种,在还款来源、项目管理、信息披露等方面与一般债券有较大区别。2015年5月18日,江苏省财政厅通过公开招标发行一般债522亿元,其中置换债308亿元、新增债214亿元;6月1日,通过定向承销方式发行一般债340亿元、专项债109亿元,全部为置换债。
江苏地方债的发行呈现以下特点:
发行模式为自发自还。2009年以来,江苏地方债发行方式先后经历财政部代发代还、自发代还试点、自发自还试点三个阶段。2015年1月1日新《预算法》实施后,地方政府获得发行政府债券的权利,地方债券发行和偿还主体改为地方政府,国家信用不再为地方担保。江苏省此次发行的置换债和新增债均为自发自还模式,发行和偿债主体均为江苏省人民政府,由江苏省财政厅代为办理发行、收支和偿还等事项。
公开招标与定向承销相结合。在自发自还的试点阶段,地方政府债券均采用公开招标方式发行。2015年5月12日,财政部、人民银行、银监会发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(下称“财库102号文”),推出定向承销方式,即地方政府可以在财政部下达的置换债券限额内,与原债权人(即贷款到期的银行)协商,以定向承销方式发行债券置换相应的贷款。2015年江苏的地方债发行既有公开招标方式,也有定向承销方式。其中,5月18日通过公开招标方式发行,公开招标对象包括27家主承销商,募集资金用于置换信托、政府欠款等地方政府非银行贷款债务。6月1日,通过定向承销方式发行,用于置换40家债权银行的银行贷款。
引入市场化的信用评级机制。按照今年财政部发布的一般债券和专项债券发行管理暂行办法要求,地方债发行必须引入信用评级机制,由评级机构对一般债和专项债开展债项评级,并将信用评级等级分为A、B、C三等九级,还可用“+”或“-”符号进行微调。3月27日,江苏省委托江苏省政府采购中心按照“公开报名、专家评审、择优选取”的方式,组织专家评审,并确定中债资信评估有限责任公司为2015年至2017年江苏省政府债券信用评级机构,经中债资信评估有限责任公司综合评定,江苏省首批地方政府一般债券的信用等级为AAA级,债券存续期内,每年还会开展一次跟踪评级。
尝试地方政府发债前的信息披露。2014年试点以来,江苏省财政厅按照地方债管理新规,在发行前通过“中国债券信息网”公开披露了地方债的发行兑付相关制度、地方经济运行情况、财政收支和债务结构等信息,以及江苏省“十二五”规划纲要等参考信息,在地方债存续期内,还需按要求披露相关信息。
纳入合格抵押品范围。为提高投资者的投资意愿,财库102号文件允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围,并将地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)抵押品范围,将地方债纳入财政政策和货币政策操作范围内。
地方债发行的积极效应
在当前中国经济下行压力加大、地方政府性债务风险日益显现、金融风险持续暴露的背景下,国务院根据新《预算法》授权,果断批准地方政府发行政府债券,特别是发行面向政府性存量债务的置换债,打开了地方政府规范融资的正门,这是一个重大举措。此外,允许地方政府发债,对于防范地方政府债务风险、化解潜在的金融风险、顶住经济下行压力,以及推动建立中国多层次的债券市场等,都具有重大意义。
从政府层面看,打开了地方政府融资的正门,“修了明渠”
给地方政府性债务融资“开了正门”。在原《预算法》框架下,地方政府不能直接举债,而分税制又导致地方事权与财权不匹配,助推了地方政府高成本债务的快速增长,最终形成2013年6月末20万亿元之巨的地方政府性债务余额,并加剧了小微企业融资难的问题。除了银行贷款外,信托融资、证券机构融资、民间融资等都纳入政府性债务的范畴。财库102号文规定,地方政府可以通过发行低成本、长期限、标准化的地方债,定向置换那些高成本、短期限、非标准化的存量政府债务,使地方政府有了较长期限的稳定资金来源,大大缓解了地方财政即期偿债的压力,消除了部分地方政府资金链断裂的风险。据测算,2015年1万亿元地方政府债务置换后,全国各地方政府一年可减轻利息负担400亿~500亿元。从本次江苏地方债发行的利率看,公开招标发行利率在2.94%~3.41%,定向承销发行利率在3.32%~4.05%,均远低于原7.5%~8%的综合融资成本。据测算,江苏发行810亿元置换债券,约减轻利息负担30亿元左右。
解决了地方债务融资中存在的期限错配等突出问题。发行地方债对存量债务进行债券置换,使得地方政府继续举债融资具有了可持续性。首先,债务置换改变了地方政府存量债务中普遍存在的“短借长用”等突出问题,拉长了存量债务的期限,大大缓解了地方财政短期的偿债压力,降低了地方政府性债务的违约率。其次,改善了政府性债务结构。通过债务置换,地方政府可以将间接融资转变为直接融资。此前,政府性债务中银行贷款占比过高,流动性也比较差,如审计确定的2013年6月末江苏政府性债务中,银行贷款占比超过一半,达到52%。债务置换后,江苏政府性债务中直接融资比重提高,间接融资趋于下降。
地方政府债务透明度大大提高,也便于金融市场对地方政府债务风险进行监测和评判。原来通过融资平台举借的银行贷款、信托融资、融资租赁、BT、集资、拖欠款项等隐性政府债务,通过发行地方政府债券可以使其显性化,而且地方债发行和存续期间,通过信息披露、信用评级等方式,可以提升地方政府财政信息透明度,便于监测分析一省一市地方债务及风险状况。
从银行层面看,有利于调整和优化资产结构
从短期看,债务置换会导致银行利息收益有所降低,但从长期看,也会促使银行风险资产规模下降,进而改善资产质量,并使资本充足率和流动性得到一定的提高。
长期看,债务置换将提升银行资产的流动性和安全性。贷款转换为债券,从风险角度看具有本质的不同。贷款的背后是企业信用,而债券的背后是政府信用。置换债券无论是采取公开发行还是定向发行,对于商业银行而言,均是资产端结构的调整,减少的是高风险的平台贷款,增加的是低风险的地方政府债券。尽管短期而言,商业银行的收益率下滑是显性的,而风险的下降则是隐性的。地方债务置换大大降低了债务人的还款压力和违约风险。另外,地方债相对于贷款来说,信息透明度更高,约束力更强,对银行而言是优质资产。
银行增加了抵押品品种,有利于流动性管理。根据财库102号文规定,将地方债纳入合格抵押品范畴,增加了银行的抵押品品种。需要时,银行可按规定开展回购交易,增加流动性;同时,也可用地方债抵押,申请相对低利率的再贷款等货币政策工具,降低负债端成本。此外,债券投资不计入贷存比,将贷款置换为债券,银行可降低贷存比,释放部分规模,增加可贷资金。
降低银行风险资产规模,减轻银行补充资本的压力。地方发行政府债置换银行贷款后,债权债务关系随之发生变化:原来由银行与融资平台之间的债权债务关系,将转变为银行与地方政府之间的债权债务关系。目前银行所持有的地方政府性债务主要是地方融资平台银行贷款,这部分贷款的风险权重为100%;而地方政府债券的风险权重则仅为20%。通过债务置换,银行可以降低风险资产规模,也可以减少银行资本消耗,从而可以减轻银行补充资本的压力。
从金融市场层面看,有利于推动建立多层次的债券市场
地方政府债券的“扩容”和相关制度的完善,将有助于扩展债券市场容量和丰富债券种类,提高直接融资比重,推动多层次债券市场的建设。
一是丰富债券投资品种。目前我国债券市场格局中,仍以国债、金融债为主,截至2015年5月末,债券市场余额为38.60亿元,国债、金融债余额占比达63%,地方债余额仅为1.22万亿元,占比仅为3.16%。地方债的扩容有利于丰富债券市场品种,推动多层次资本市场建设。
二是有助于形成不同层次的收益率曲线。地方债发行规模的扩大,必将影响债券的供需结构,从而对市场收益率走势产生影响。由于地方债发行主要参考国债收益率曲线进行定价,这将极大丰富原有少量国债品种所支撑的国债收益率曲线,而且随着地方债发行市场化逐渐成熟,也将形成地方债的收益率曲线,一些地方债发行成熟的地区,其地方债收益率曲线将会逐步形成区域性基准(锚)。
三是推动评级机制的完善。目前地方债发行已由试点推进迈向全面推进阶段,引入信用评级已成为重要的制度安排,这大大增加了评级机构的受评对象,而且地方政府信用评级技术较为复杂,来自地方政府的压力比工商企业更大,对评级机构的要求更高,从而使评级机构保持独立、客观和公正的难度更大。这将有助于催生地方债评级的投资人付费模式,推动评级机制的完善和评级机构的有序竞争。
四是置换债定向承销方式的推出,减小了对货币市场的扰动。按照目前公布的置换债券和新增债券额度,2015年地方政府债发行总额将达1.6万亿元,是2014年发行额的4倍,且后续还将增加置换债额度。为避免大规模地方债发行带来市场短期扰动,在公开招标之外,财政部、人民银行、银监会推出定向承销发行方式,进一步丰富了地方债发行方式,由于仅仅涉及债权债务关系的变化,不涉及资金的流动,有利于更加高效、便捷地开展存量债务置换,且在很大程度上避免了对市场流动性和收益率的冲击。
思考和建议
当前,我国地方债的发行仍处于关键的起步阶段,从长远发展看,还需要不断优化地方债券发行的内外环境,进一步完善相关制度安排。
扩大地方政府债券发行规模。目前,地方债在我国整个债券市场中占比过低,发展空间较大,而且地方政府对发行地方债有较强的需求。根据国发43号文,发行地方政府债券是今后地方政府负债的唯一方式。2014年初公布的《江苏省政府性债务审计结果》显示,截至2013年6月末,江苏政府负有偿还责任的债务为7635亿元,其中有1504亿元在2015年到期,而2015年江苏省分配的置换债券额度仅为810亿元。面对当前规模庞大的地方政府性债务存量,有必要在近几年地方政府性债务的偿债高峰期,扩大地方政府债券的发行规模,尤其是对即将到期的政府性债务,要加快置换节奏。
提高地方债流动性。大规模的地方债置换会增加银行的地方债券资产,而二级市场成交低迷会影响地方债规模进一步扩大。2014年,地方政府债二级市场交易额仅为1064亿元,占整个债券市场成交额的0.27%。因此,需要提高地方债的流动性。首先,逐步放开通过定向承销方式发行的地方债的二级市场交易。其次,完善做市商制度,培育活跃的二级市场,提高地方债的流动性。再次,应提高地方债发行和定价的市场化程度,发行利率应当反映地区间的差异。最后,扩大地方债投资者范围,通过落实相关税收优惠政策,引导社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者等,积极投资地方政府债券。
加快地方政府资产负债表的编制和运用。目前,我国大部分省级政府已基本在“权责发生制政府综合财务报告”的框架下,完成地方政府资产负债表的试编工作。随着地方债规模扩大,信息披露要求逐步提高,应该在总结现有经验的基础上,不断完善编制工作,并通过主动向社会和信用评级机构披露资产负债表的方式,增强政府资产负债的透明度,解决信息不对称问题。