最近的债市走势颇为“奇葩”：一是利率市场上出现了陡峭的收益率曲线，以10年期国开债减去1年期国开债衡量的期限利差有100BP，这个水平跟历史横向走势比起来并不低；二是信用利差持续下行，5年期AA+企业债与同期限国开债信用利差已经降至107BP，处于历史低位，3年期AA+公司债与同期限国开债甚至有了负利差，一堆没有良好基本面支撑的公司债竟然享受了国家信用。值得深思的是，陡峭化收益率曲线和极端收窄的信用利差组合往往是经济复苏的先导指标，然而在拜访投资者的过程中，我却发现无人看好经济。
信用债被追捧是因为它代表了中国经济转型的方向——新经济吗？我认为并非如此。一个固定收益产品如果不做结构化处理，不可能去支持新兴经济。一个小的互联网公司即使5年后做成了微软固定收益投资人，也只能获得固定的回报，但如果创业失败，固定收益投资人承受的风险却是无限的。信用债市场代表的主要还是传统经济，其中城投债就占了43%，产业债占了57%，而在产业债中采掘、钢铁、化工、有色、机械设备等过剩产能行业又占了50%以上。
在信用利差极端不合理的时代里，是什么导致了信用债定价国债化呢？
首先，资金的强风险偏好不偏爱国债这类安全类产品。
金融危机后政府开启了大规模刺激政策。然而，地方政府财政收入中的70%以上都用于了民生、社会保障、教育等经常性支出，用于基建的不超过30%。土地财政收入中的70%-80%要用于成本性支出。因此，真正支持大规模刺激政策的其实是以土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款，通过推动基础设施建设改善城市面貌，推动后续土地价格上升，形成土地融资的基础。
但这种经济发展模式的存在需要两个前提：一是地价和房价能够持续上涨；二是地方官员以GDP为核心的晋升模式——这会使官员们竭尽全力量整合当地资源推动地区经济快速发展。恰好在2009年实施大规模刺激的时候，这两个因素都是存在的。有什么样的总需求就会打造什么样的产业链，这种在这种增长模式驱动下，以钢铁、煤炭、建筑建材为核心的重工业产能得以形成。
因此，金融机构资产端构成来源主要房地产、基建以及相关的重工业产能。但近几年，这种增长方式却发生了一些异变。从前面的分析来看，驱动过去经济增长的最主要的两种方式：一是房地产和土地价格不断上涨；二是地方政府以GDP为核心的晋升机制，这决定了地方政府会动用一切资源提升地区经济增长。但近年来人口的拐点和房地产库存决定了房地产长期处于下行周期，反腐和财税改革措施抑制了地方政府开工意愿。
旧的增长模式被打破，新经济增长点短期青黄不接，这时还需要基建投资托底，只是说稳增长模式由中央信用逐步替代地方信用，但过去投资驱动形成产能过剩开启了缓慢去化之旅。由于产能去化的过程是非常缓慢的（后文会具体阐述原因），收入端压力会转化为外部融资，我们就能看到了产能过剩行业占据金融资源的现象，商业银行资产比上GDP的规模不断攀升。商业银行资产端扩张叠加负债端外汇占款趋势性下降，导致存款竞争加剧，这也是过去几年看到的银行高息揽储，竞争负债端现象的原因。
负债端的激烈竞争产生了银行理财，既然是竞争的产物就意味着银行理财比起存款有较高收益率，全社会的投资预期回报率都被推升，这决定了资金的强风险偏好。此外，相比于银行自营部门出于流动性考虑可能会多拿一些国债，银行理财部门更重视利润考核，因此漠视低收益安全类资产，偏爱高收益和刚性兑现下“伪安全类”资产成为必然。
只是资金的强偏好还不足以解释极端收窄的信用利差，如果一个资产收益高但风险溢价更高甚至吞噬了高利率的标的，资金也会望而却步。我们认为，政府信用担保压低风险溢价的过程中发挥了至关重要的作用。
一个完整的产能周期是这样的：需求扩张——产品库存去化——产出品供不应求——产能扩张——通胀和债务压力产生——宏观调控收紧总需求——产品库存被动回去——产出品供大于求——产能出清或者僵尸化。
目前来看，毋庸置疑的是产能开始僵尸化。僵尸化的原因是政策为市场提供了正式或非正式信用，即每一个投资者都相信有着政府信用的国企（不管深处怎样的行业和自身资质）都牢不可破。
让我们看一下具体的博弈过程：
A. 从企业自身的角度来说，虽然商品价格跌得多，生产亏损，但停工的结果是固定资产报废、员工闹事和债主逼债，而且如果自己减产、失去了市场份额的后果可能是造福了别人，因此去产能变成了典型的囚徒博弈。对企业来说，只要价格可以弥补企业的可变成本，企业仍有动力继续生产。
B. 从银行的角度来说，只要企业还在开工，就有动力借新还旧隐藏不良资产的动力。
C. 最重要的，从地方层面来说，地方政府大量税源来源于营业收入，而非利润，只要工厂生产，地方政府也有利可图。而且，产能过剩主体承载了大量就业，比如河北某大型国有钢铁企业就承载了大约4.5万人就业，一般大型一点的钢企承载的就业都在万人以上，社会稳定也是需要考虑的。
在强大的外部融资需求面前（外部融资是不赚钱的产能过剩主体想活下去的唯一可能性），同样具备政府信用担保的“安全类”资产产生，既然信用债和国债享受的是一样的主权收益，前者收益更高，再加上资金本身具备强风险偏好，为什么和自己过不去拿国债呢？
最后，货币政策持续宽松稳定了资金面。
有了这些还是不够的，想要大家追捧高收益，还需要资金面宽松帮忙。一个不稳定的资金面是无法驱动资金加杠杆的。这个时候货币政策发挥了其应有的作用。
货币政策宽松的原因无非有以下两个：一是经济下行压力较大，二是存量债务风险需要处置。因为第二个因素存在，即使货币政策对第一个因素帮扶不大，也会继续宽松下去。很多人都赞同目前经济下行不像是一个周期性因素，并非单一货币宽松就能解决。人口红利衰退对房地产以及反腐对地方政府信用扩张的中长期因素正在发挥作用，再加上新增长点青黄不接使得货币宽松无法形成有效的信用宽松。货币宽松目前最大的意义还是出于对金融风险的防范。企业资产是无法随时变现的，而且对资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩、有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的，但过去产能扩张积累的债务却是确定的。要防范金融风险，央行必须货币宽松以最大的可能性压低利率，缓释企业的负债端，以防止企业资不抵债产生的产能剧烈出清。理解了这一点，就知道货币宽松是不会因为周期而改变的。
传统增长动力持续下行和信用利差收窄这种组合肯定不可能持续维系下去。有一个现象也越来越令人不安，如果说2012年稳增长带来了商品价格10%的上涨，2013年三四季度带动了5%的上涨，2014年二季度稳增长商品价格是横着走，那么到了2015年商品价格已经不再对稳增长起反应了。如果价格持续下行，甚至持续下行到无法弥补企业可变成本，最终形成企业资不抵债，信用担保链条是否还能发挥作用？如果挑战了投资者对信用品享受国家信用担保的信仰会发生什么？届时，虽然信用利差会回归常态化（有可能是剧烈的），但真正的安全类资产国债也会因流动性冲击而被剧烈抛售，或许这才是收益率曲线陡峭化的真实原因。
