当前中国经济滑入债务-通缩陷阱的风险快速上升，需要政府及时采取强有力的一揽子政策推动结构调整、突破发展瓶颈，提振市场信心，进而带动民间投资和经济强劲复苏。为此本文提供一个多重目标兼容的去杠杆综合方案。
一、 高杠杆问题的现状与危害
当前中国高杠杆债务问题主要集中在企业和（地市与县级）地方政府两大领域。
非金融企业债务据业内估算占GDP比例约在130%-150%之间。令人担忧的不仅在于杠杆过高而且在于杠杆率的急速上升。2007-2014企业债务增长速度在25%以上，是新兴市场国家增速最高的。
虽然政府负债率整体在合理区间，但是地方政府债约占三分之二。在地方政府债务中，地市与县两级政府的负债占比接近90%。据国务院发展研究中心调查，不少县政府已多时发不出工资，无力偿债的问题已十分严峻。
据瑞银估算，2014年全社会付息负担已达GDP14%-15%，远超GDP增速；工业名义增加值的增速2015年已下降至零。高杠杆企业显然已丧失债务偿付能力。但是出于维护自身信用的需要，商业银行采取了不良贷款腾挪术隐匿实际违约状况。隐性债务危机的危害需要政府引起足够重视，以避免其急性发作。
首先，高杠杆或隐性债务危机的危害在于拖延下去会引发全面通缩，导致传统经济持续低迷或萧条。费雪提出的债务-通缩机制指生产者价格下降导致实际利率上升，负债恶化，平仓或甩卖对价格再行打压，形成恶性循环。伯南克的金融加速器理论指出企业盈利能力下降、资产或抵押物估值下降导致资产负债表恶化。海外华人辜朝明的阴阳经济周期理论认为，企业资不抵债进入阴性周期后将致力于修复资产负债表，即使盈利也不再投资，这是日本失去20年的原因。
其次，高杠杆将自我加速，导致严重的资源错配，加大违约和“跑路”的道德风险传染，致使经济预期全面恶化，引发失控的金融市场震荡。借款人维护信用很大程度上在于维护其从金融体系获得融资的便利，高杠杆不去，增量融资无望将诱使更多借款人“破罐子破摔”或者“跑路”。而国内外市场投资者形成的负面预期和资本流出将对股市、债市和人民币汇率形成更大压力。资产估值下行与高杠杆形成恶性循环，如不能及时控制和阻断，引发全面经济金融危机的概率就会上升。
二、去杠杆的多目标兼容与利益格局调整
2016年政府五大任务中去产能、去库存和去杠杆其实是实体和金融两个侧面的同一过程。其核心问题是谁为投资失败买单，需要做好目标兼容和成本分摊的利益格局调整。
去杠杆需要兼顾多种目标。1、直接目标是防风险，防范债务违约引发全面金融危机。2、调结构的目标，制造业内部结构调整要求优胜劣汰，优化升级。产业结构调整需要加快现代农业和服务业发展。市场结构的优化要求竞争性行业通过兼并加强集中度以提高企业和行业规模效益。相比较，行政垄断行业需要分拆出售。国有僵尸企业可分拆出售给民营企业，大型银行的支行也可试点分拆出售的民营化改革。3、稳增长目标在于短期避免硬着落，长期提升潜在增长能力。4、社会稳定目标需要相关政策托底并惠及民生。
从利益格局调整看，高杠杆企业的四大利益集团都需分摊成本。出资人要承担亏损，高管要减薪或去职，职工需要适应分流安置和经过培训的再就业，银行要加大坏账核销。就政府而言，首先可以移杠杆，中央与省政府加杠杆、地市和县政府是去杠杆，去杠杆的政府需要撤乡并县精简机构。目前很多县政府发不出工资了，这是精简机构推进行政体制改革的最佳时机，不可错失。
三、目标兼容的去杠杆方案
1、新农村建设+城市化方案
建议省级政府发行10年期债券，以房产商折让为前提的议价方式收购重点县城的库存房产，以小额现金支付的福利分房置换农民宅基地转为农业用地，然后由农民长期出租农地经营权给现代农业公司，租金可根据CPI做出调整； 以解决农业碎片化、农地抛荒和农村凋零的问题。农民福利分房可以一定基数（比如60平米）面积为基准，更大面积可由农民按政府收购的成本价自行购买。
通过福利分房政策促进农村留守老人和儿童集中居住在县城，以此开发人口集中居住共享公共基础设施的城市化集聚效应。省政府投资建设学校、医院和文化等公共基础设施，可采纳黄奇帆意见，政府提供的公共服务设施全部采用两倍钢材的高标准来建设。进城农民因为有地租收入，将带来对低端制成品和消费服务业的重要需求，促进商业、小微企业和个体经济的繁荣发展。
另外政府应把握时机积极推进以新农村为目标的社会变革。乡政府作为人民公社转制的行政机构随着农业现代化和城市化的发展其基本职能正在消亡，借手中权力和农民的弱小和闭塞，盘剥农民成为他们逐利的不二法门。因此需要撤乡并县进行基层行政区划和体制的变革。中西部县级政府搞了很多没有效益的开发区和鬼城，浪费国家巨量资源，现在贷款还不上，工资发不出，是推进政府行政体制变革和精简机构的极佳机会。建议政府派部队官兵、法律工作者、经济学家和大学生志愿者组织工作队下乡支农，推进撤乡并县，发展社会服务公司，向乡村自治平稳过渡。
省政府发行的债券可由商业银行购买并可质押给央行，避免挤占社会资金，拉高借贷利率，挤出民间投资。
此方案可实现多重目标兼容：可解决农民工6000万子女的教育与父母养老问题，更广泛地惠及民生，并可与二胎政策更好对接促进人力资本供给方面的代际可持续发展。可刺激低端消费需求，减轻去产能痛苦，帮助企业主动降杠杆。突破了农业现代化的发展瓶颈，促进城市化和消费服务业的发展，促进产业结构的优化。同时促进人力资本积累和国民综合素质的提高，可提升经济增长潜力，促进机会平等。我们建议先安排相对落后的省份试点，总结经验以后再复制推广。
2、社会托底的下岗人员分流安置与再就业工程
建议中央政府发行10年期国债，为去产能过程中释放的劳动者提供分流安置和再培训再就业工程提供资金支持。国债主要由央行购买，国债的无风险实际利率可以降至到2%-3%左右。就下岗员工和公务员的分流安置而言，政府可以根据工龄提供一次性补偿，并发放避免倒卖的实名虚拟教育券，作为专业技术培训的政府采购，由下岗工人或农民工自行选择专业技能学习，实现再就业，并以此促进教育培训产业的繁荣与优胜劣汰。
3、大型国企和银行实施分支机构的分拆和民营化。
大型国企可通过分拆出售的方式去产能和去杠杆，同时可推进商业银行的信贷资产证券化，供行业龙头企业购买，通过债权转股权的方式促进行业内的企业并购。对行业领先企业的并购资金，央行或国家社保基金可以通过购买优先股的方式注资提供支持。
宏观动态角度看，去杠杆的过程意味着银行信贷增速将低于GDP增速。另外，从利率市场化背景下银行存贷利差缩小趋势、坏账核销、传统业务脱媒以及未来与人民币国际化内在要求相适应的合理金融结构的多视角观察，我国商业银行也面临整体产能过剩的问题。另外所有制结构和不同规模银行结构来看，也存在国家控股大银行占比过高，民营小银行发展滞后的结构失衡。我们建议的大银行支行分拆民营化改革方案是调结构、去产能、防风险和实现金融转型的一石多鸟方案。通过推进全国性大银行的支行分拆民营化改革试点，在不扩大银行业产能的前提下形成一大批属地化、不设分子机构的民营单一银行。大银行仍可保留5%左右的少数股权，以增强分拆后的民营小银行与原有大银行之间的分工协作、优势互补关系的发展。小银行以本地零售服务和小企业贷款为主，大银行可为小银行提供审计、人员培训、资信评估、风险控制和信息系统服务等业务，以大银行先进的管理、技术和文化结合小银行可能的活力和效率，降低银行业的经营成本和风险，提高银行服务供给的质量和效率。大银行支行民营化改革的益处是：可缓解现有银行资本金不足；形成风险分散和优胜劣汰的有序市场机制；大银行部分退出国内市场，重点拓展国际业务，促进资本输出与人民币国际化；以支行分拆出售作为大型商业银行混业经营的前提条件，促进银行体系多层次、多元化的转型发展。配套改革方案是：建立保险费率规模递增的存款保险制度；健全小银行破产退出的相关机制；健全科学的银行存量资产质量与市值评估体系，完善市场定价机制，冲销相应坏账。
四、多重目标兼容去杠杆的约束条件与可行性
我们的方案又可称为“定向宽松+结构改革”方案。通过央行快速降低利率，配合政府债券发行的定向宽松，能否实现去杠杆、防风险、调结构、稳增长和惠民生的效果，有一些约束条件。以下分别讨论。
首先的一个约束条件是我们是否能够规避债务-通缩，实现可控的温和通货膨胀。
我们曾做过一个1901-2010年发达国家政府去杠杆的历史统计分析，发现去杠杆超过50%的国家都保持了4%的实际增长和4%通货膨胀（见下表）。1946-1974年间，美国主权负债率从122%降到了32%，年通胀是3.3%。英国的主权债务高达GDP的238%，通过6.8%的年通货膨胀，最后降低到24.6%。中高速的增长加上可控的温和通胀这是去杠杆取得成功的普遍经验。
表1： 不同债务削减幅度的特征，1901-2010年
注：样本中不包含发生超级通胀的国家，因为这样会使平均值失真，通胀为CPI数据，名义与实际增长是名义GDP增速与实际GDP增速。下面如果没有特殊说明，也表示类似的含义。
数据来源：Maddison (2010)、Reinhart and Rogoff（2010a）与帕尔格雷夫世界历史统计1750-1993。
转引自：熊义明：“主权债务削减方式及债权国的应对”载潘英丽等著《国际货币体系未来变革与人民币国际化》第二卷，格致出版社&上海人民出版社2014年出版。
以往通货膨胀通常引起资产泡沫的膨胀，加大贫富两极分化。我们的方案建议，通过中央与地方政府债券发行实现货币的定向宽松，解决三农问题，解决农民工市民化和下岗工人转岗问题，可广泛惠及民生，缩小贫富两极分化，促进消费需求； 并可打破发展瓶颈，加快经济转型。温和通胀也是经济增长的润滑剂，当企业产品价格每年有2-3%的上涨将极大地促进民间投资。另外中国经济未来10年保持5-6%的增长速度是完全有保证的。
其次，定向量化宽松需要辅以人民币一次性贬值（10%-15%之间）及强化的外汇管制，避免房地产泡沫的再行膨胀，以维护汇率和金融市场的稳定，并促进房地产市场的软着落。美国彼得森国际经济研究所所长Adam Posen在2016年1月27日在深圳召开的“T20国际金融论坛”上提出，人民币可以贬值10-12%，但需要与经济刺激政策一起使用。我们认为在国内实施定向量化宽松并下调利率水平的情况下，一次性贬值是消除市场压力的必要举措，并且贬值只是一揽子“定向宽松+结构改革”方案中的配套政策，有很强针对性和可行性的综合方案将极大提振市场信心，扭转人民币贬值预期。如此，中国经济将重新成为全球经济新动力，进而获得各国的理解与支持。
最后一个配套政策是政府必须转变立场，从帮助企业筹集廉价资本转到保护中小投资者防范商业欺诈上来，为健全的股票市场发展奠定制度基础。政府不仅需要实施至上而下的有效监管，更需要健全法律制度，赋予中小投资者保护自身利益不受大股东和代理人侵害的法律武器，促进股票市场健康发展，扩大权益资本融资，并为最终投资者提供与风险相适应的、有竞争力的回报。我们建议在上海设立全国性金融专业法院，引入香港与新加坡法律人才和法律制度要义，在推进去地方化与去行政化的司法制度变革的过程中探索与时俱进的判例法立法机制。由此必将提振国内外投资者对中国改革开放和经济可持续发展的信心。
