目前人们在讨论2016年中国经济增长是L型，还是U型。一些人认为中国经济已经逐渐回稳，精彩纷呈，U型复苏有望。在我们看来这样的判断显得过于乐观。我们认为一季度的增长主要取决于三点因素：一是宏观政策尤其是货币政策的支撑；二是房地产的持续复苏；三是政府引领推动基建投资热点重燃。考虑到刺激政策、地产和基建的未来趋势，很可能2016年中国经济增长会前高后低，经济运行风险有所加大并向上集中。增长是L型还是U型，在很大程度上受制于房地产的去库存和复苏是否顺畅。
中国经济增长回稳的最关键因素
当下中国经济回稳的三因素中，地产扮演主角。
关于宏观刺激，主要是货币供应明显扩张，一季度社会融资总额同比额外多增近2万亿元，信贷同比额外多增逾1万亿元，相信全年货币、财政政策仍将维持宽松，但宽松的边际力度可能略微收缩。基建投资热潮的回归，在于地方存量债务置换之后地方可用财力显著改善，基建热情有可能延续，但基建投资增速已经很高，很难更高。因此，今明两年经济增长能否持续回稳，很大程度上受到房地产复苏进程的制约。
一季度其他一些经济变量的改善要么难以预测，要么和房地产复苏密切相关，例如外贸外资全年局势叵测，而工业企业盈利改善，尤其是钢材、水泥、家电、家居等行业的整体改善，既得益于物价回升，更受益于地产行业改善。因此，房地产大致上决定了经济走势是L型还是U型。
在“三去一降一补”中，地产稳则风险底线可保不破。
我们可以从三个角度观察房地产涉及的金融资产规模：
一是房产是中国居民家庭财富的主要方式。有官方媒体的调查显示，截至2015年底，中国城镇和农村居民人均家庭财富分别为20万元和6万元，其中2/3为房产。由此可以推算出，中国居民拥有的房地产总价值约为120万亿元。
二是目前房地产涉及的融资总额。包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债务融资等。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿元；按照房地产每年开发投资约9万亿元、开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，则目前涉及的房地产融资额大约为33万亿元，可见房地产是否稳健在很大程度上决定了中国金融系统的稳定性。
三是目前房地产存货涉及的金融风险敞口。如果将中国房地产存货规模估计为在建住房面积，加上待售面积，扣除单位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，则可推算出当下的房地产存货约为48亿-50亿平方米。按商品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可以据此比较一下房地产和实体经济的体量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分别约为100万亿元和54万亿元，所有者权益为46万亿元。由此可见中国房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。
因此房地产是否稳定，直接决定了中国居民家庭财产的状况，以及金融系统当下和未来的状况。而房地产去库存是否顺利，成为经济转型能否获得喘息和突破的关键。
房地产去库存进程可能需要三年
我们需要对中国房地产的大致趋势作出粗略描述。我们认为：1.商品房库存不是7亿平方米，而是约50亿平方米；2.楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有所回稳，但很难高涨；3.中国并没有复杂的房地产金融业态，但楼市泡沫破裂必将重创中国金融体系；4.中期去库存并不意味着中国楼市已到了长期供过于求的拐点，因此地产调控的市场手段和行政政策后手较多。基于这样的理解，我们才能避免以在未来制造更大问题的方式，去解决当下面临的问题。
在此，有一个问题是，如何定义楼市去库存成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售，大致可以说是合理。而每个月可能的去化约为1.2亿平方米，如果库存降至33亿平方米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平方米、每年新开工不高于10亿平方米推算，中国楼市去库存进程约需3年，到2019年前后基本回到正常库存。
和去产能相比，房地产去库存更可行可信。房地产和产能过剩行业显著的区别在于，几乎所有的产能过剩行业都在过去8年反复受到各种政策扶持和激励，利益纠结盘根错节。而房地产行业则相反，它反复受到政策制约。这使得房地产本身具有了相对较强的抵御能力。
影响房地产的市场因素
地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们先观察关键的市场因素：
一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，同时中国500万人口以上大城市的人口占比不足20%。这和日本在上世纪70年代中后期城市化率高达80%相比，差距还很大。城市移民和农民城市化，其潜力仍将持续释放至少8-10年。
二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3亿-3.5亿户城市家庭计，即便以年更新率2.5%估算，这块可达每年约800万套住宅需求。中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平方米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。
三是需要谨慎区分地产泡沫和地产金融泡沫。
造成楼市大问题的，往往并不是房屋本身，而是贪婪的金融。以次贷危机至今的美国为例，美国房价大致已重新创下历史新高，供求出现紧平衡；但美联储所持有的，以及金融体系中尚存在的地产金融有毒资产仍没有得到清理。美国地产基本健康，但地产金融仍不太健康。
中国的情况可能与此相反，即中国存在房地产中短期供求问题，但并不存在过度衍生、复杂和蔓延的地产金融有毒资产问题。目前中国住房按揭贷款占居民可支配收入约30%，从首付比率、按揭率、按揭不良率等多种指标观察，中国住房按揭贷款的安全边际仍相当大。同时，地产开发贷款的收益率和不良率，也明显好于对工业和小微企业的信贷。如果中国能成功地化解楼市库存，那么地产金融就不至于成为棘手的问题。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来几年形成去库存的市场力量仍然很有可能。
地产调控需要政策定力
总体上看，中国房地产的后续调控手段，无论市场化还是行政化的手段都相对丰富。随着楼市的温和复苏，打断这种复苏的是越来越大的噪音，而几乎所有试图直接控制价格的行政调控都是伪调控。
从煤炭、钢铁艰难的去产能进程以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大的：1.地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情；2.地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。3.开发商中的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。
楼市去库存必须伴随房价的稳定甚至上升，房地产天然具有功能性和投资性，很难想象楼市去库存能在房价不断下降的背景下顺利推进。
和实体经济相比，地产的政策调控后手还算宽裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期间不再有保障房建设套数的硬指标、放松限购限贷、降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手：
一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿美国房地美、房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。
二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税；或者调降契税、存量房交易税费等。还有资产证券化和直接融资等地产金融手段的不断创新，也是可选项。
三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”，是地方政府发放的仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措可以和现有拆迁安置、未来农民市民化进程结合使用。
四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等。
由于1998年以来中国房地产调控以非市场化手段为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。笔者认为当下的房地产政策基调，必须始终服从于去库存的宗旨，防范因噪音不断而产生政策摇摆。当下的政策摇摆风险有所抬头。
楼市稳定复苏影响深远
让我们重新回到问题的主旨：
一是中国经济探底进程中，去产能和去杠杆几乎是一枚硬币的两面，中国企业本不应过度使用杠杆来获得更大收益。市场化的去产能方式，需要逼迫过度负债和盈利能力难以改善的企业出局，而不是让政府或者居民出钱来分担本应由企业股东承担的过失责任。目前的去产能政策，在更大程度上是杠杆风险向政府和金融系统的分摊。
二是如果没有楼市的复苏从销售向投资的逐渐传递，年初以来的消费和投资可能都很难维持在两位数以上的增速。楼市已显示出其很强的产业带动能力，并且去库存本身并非以制造长期问题来解决中短期问题。
三是全球经济复苏的疲弱，给中国外贸带来了巨大压力。当下中美、中欧之间的贸易失衡局势严峻，这使得中国出口局势和汇率政策的压力持续上升。
四是中国楼市的问题有可能通过市场和行政手段逐步解决，并为中国经济转型奠定一个相对稳健的氛围。这一政策选项，明显好于地方政府重启遍地开花的基建投资。同时楼市去库存政策也已成为疏浚货币政策的重要手段，使得宽松货币能有效转化为没有明显增加风险的宽松信用。
我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看都可能已是很大泡沫，但和处境堪忧的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。在“三去一降一补”等诸多棘手目标中，楼市去库存仍是最有希望的道路。现在看，中国楼市能否稳定复苏，大致决定了中国经济未来两年的走势是L型还是U型。
