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金融创新“中国化”视角下P2P监管之辩

2015年以来,作为模仿型金融创新的“两融业务”及“股市熔断机制”因落实措施不当,在仅仅半年的时间里先后两次引发“股灾”,给中国资本市场和监管部门带来了惨痛教训。

这也提醒我们,对于金融市场发育程度相对偏低的中国来说,如何更好地实现模仿创新的“中国化”,仍然是一项极其重要的课题。从已有成果看,国内对金融创新的研究主要局限在三个方面:

一是结合美国次贷危机对金融创新的反思,二是有关金融创新成因的讨论,三是针对金融创新本土化的少量实务分析。虽然也有一些研究指出,应该从熊彼特的“创新理论”入手讨论金融创新问题,但总体来看还比较缺乏以金融创新的概念界定为基础的“中国化”研究视角。

一、金融创新的界定及其理论意涵

要谈金融创新,首先就要明确什么是金融,对于金融一词界定的准确性,会影响我们理解金融创新一词的深度与广度。在中文语境下具有较大影响的定义主要有两个:

一是黄达教授的观点:凡是既涉及货币,又涉及信用,以及货币与信用结合为一体的形式生成、运作的所有交易行为的集合。

二是陈志武教授的定义:金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换,所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。

黄达定义中的关键词是“信用”,陈志武则强调了跨越时空的价值交换或配置。两类定义的共性在于,一是均强调了金融作为货币及价值运动的现象特征,二是两类定义通过信用与跨时空配置特征隐约表达了金融的“能动”作用。但现象特征与本质之间存在显著区别,从更广泛的意义上说,有关本质的判断标准依存于研究方法。

从经济学角度看,金融范畴的界定必须能反映出金融的社会福利含义。一般而言,金融对实体经济的支持作用是通过信用的构造来实现的。在这当中,信用是让处于劣势的一方放心的合同,其重要性表现为离开信用的支持,有些交易就会无法进行。因而,信用问题在研究方法层面应该属于合同理论的分析范畴。

由此观之,前两类定义中提及的信用及跨时空行为,实际上对应了有关信用合同的设计和执行过程,正是因为有了这些合同,才使得原本无法进行的交换得以实现,并带来了社会福利增加,这就是金融范畴社会福利含义的微观基础。当然,金融行业中还有些业务或现象,或许社会福利含义并不十分明确和显著,但它们同样以货币为经营对象,从事与资金配置有关的工作,在行业划分上也属于金融的范畴,二级证券市场上的秒级甚至微秒级的量化投资就是这方面的例子。

因此,对金融的明细定义,需要在学科与行业两个层面进行折衷。金融既包括那些能够带来社会福利增加的作为合同的信用结构,比如信用货币、各类金融产品和金融模式,也包括那些较少具有合同及实体经济含义的货币与价值运动。笔者将金融界定为能够实现资金交易并带来社会福利增加的合同,在口径上略小于学科与行业综合视角下的定义,对金融创新的讨论也将基于这一概念。

针对金融创新,一些学者结合自己的认识进行了界定。比如,生柳荣在比较已有定义基础上认为,所谓金融创新乃是金融业各种要素的重新组合,具体是指金融机构和金融管理当局出于对微观利益和宏观效益的考虑,而对机构设置、业务品种、金融工具及制度安排所进行的金融业创造性变革和开发活动。

总的来看,相关研究大都基于熊彼特的创新理论,即创新是指对生产手段执行新组合。这种新的组合能给企业带来超额利润,其公式为:创新带来的超额利润=创新模式对应的产出-机会成本-交易成本。在正常循环没有创新的情况下,以上表达式应该为零,即没有超额利润。只有当“新模式下的产出>原有模式产出(即机会成本)”时才是真正的创新

从上面的公式看,创新的实现途径主要有两类:

一是科技进步催生新产品所带来的净收益。比如蒸汽机作为科技创新,使火车的出现成为可能,能够让人们以更快的速度、更安全地抵达目的地。其产出的市场价值,是与现有的马路驿道相比人们愿意支付的价格。机会成本则是火车建造及运行所需的钢材、劳动力用于别处时,所能获得的最高报酬。对于金融领域而言,此类创新指的是各类科技进步对于金融服务生产成本的节约,以电子系统替代人工计算和账簿就是这方面的例子。

二是对于交易成本的节约。比如,当某项新的科技手段逐步扩散到各个部门之后,企业可能会发现,基于该手段的某种新的管理方式更能节约交易成本,同样可以带来超额利润。当然,现实中两者往往交织在一起,即科技进步在带来新产品的同时,也蕴含了管理方式改进空间的扩大。

在以上两类渠道中,交易成本的节约来自于交易者之间的合同创新,科技进步则发挥着基础性作用,并为这种间断性创新提供了可能。对企业家来说,虽然具体发生时点存在不确定性,但这种潜在机会总会被人捕捉到,并通过合同创新将可能性转化为现实。

根据以上分析,金融创新是指在金融领域对各类资源的重新排列组合,既包括新的生产函数,也包括新的合同关系。前者在实践中主要体现为各类自然科学手段在金融领域的应用,后者则属于合同创新与制度变迁分析框架的涵盖范围。相关主体的创新动力主要在于,新组合能够带来更多的收益。

笔者主要选择基于科技进步的合同创新视角。

二、金融创新“中国化”的评价标准

根据格雷夫的定义,制度是规则、信念、规范和组织共同作用导致行为秩序产生的一个系统。与合同理论相对照,该定义中的规则界定了规范性行为,提供了共有认知系统和信息集合,发挥了协调作用,而信念和规范提供了遵守规则的激励,组织则影响可行的行为信念。

不难看出,制度与合同两范畴间存在紧密的关联,实践中的金融模式或金融业务既是合同也是制度,金融创新不仅是合同创新,也对应了金融制度变迁。在制度供给与需求保持均衡时,制度能够有效运行;两者间失衡时则会产生变迁动力,其中“好”的制度变迁可谓之“创新”。

制度变迁的具体成因,主要包括内生作用过程、外生冲击及两者的共同作用三种方式。在模仿型金融创新领域,引入某种国外率先实现的金融创新,可以看作是中国“本土”金融模式受到的“外生冲击”。但在这个过程中,基于中国原有制度的内生作用机制仍然在发挥着作用,作为“舶来品”的金融创新仅仅是提供了名义规则,若要制度“系统”发挥作用,还取决于名义规则与同样作为制度要素的信念、规范及组织的协调配合情况。如果几者之间能够有效互动,就能塑造出一个具有进步意义的制度系统,有效释放这项创新所蕴含的福利增加,否则就有可能引导出一个较差的制度结果。

以中国的两融业务为例,虽然相关部门颁布的规则界定了两融业务应如何开展,但现实中“两融制度”在中国所依托的组织及投资者信念,却与一些发达国家有着显著不同。具体来说,因为一些历史原因,中国监管机构可能无法有效杜绝不规范的场外高杠杆配资行为,相关机构和投资者也形成了实施高杠杆配资不会受到惩罚的信念。

以上制度要素共同作用就导致了这样的行为秩序,即两融业务虽然有规范的名义规则,但投资者和其他相关主体却知道监管部门监管能力存在不足,缺少遵守名义规则的激励。现实情况也印证了上述判断,场内与场外配资大量存在,股市上涨与下跌动能都被极度放大,最终形成了股市波动幅度急剧增加的局面。

这个案例说明,在中国,除名义规则以外的其他制度要素与发达国家有着很大不同,从国外直接照搬来的合同结构难以实现预想的效果。盲目照搬或“本土化”不够彻底的制度结果经常表现为,“各种违法违规行为依然大量存在,一个在其他国家运行良好的制度或创新,在中国却宛如一颗随时都有可能引爆的炸弹”。因此,在模仿型金融创新的本土化过程中为求实效,必须结合有关制度要素的现实国情,对合同结构或管理模式做因地制宜的调整。

从以上分析看,深刻认识中国金融市场中的信念、规范及组织等制度要素,在中国语境下重新构建金融合同创新,是推动模仿型金融创新“中国化”的核心议题。在这个过程中,对于中国金融市场的两个特征必须予以关注:一是,长期以来,社会征信基础设施不足导致中国金融市场上的非人格化交易面临较高的交易成本。二是,与中国广泛存在的金融乱象相比,现有中央集权型监管体系的金融监管能力相对不足。这两个因素使投资者产生了对非人格化信用交易信心不足的先验信念。

一项成功的模仿型金融创新必须满足如下标准:第一,在战略方向层面,这项创新应该蕴含了社会福利增加。第二,在落实层面,必须高度重视中外金融市场在关键制度要素上的差异,充分考虑本国监管能力及其基础上投资者先验信念的不同。在模仿型金融创新本土化的制度设计中,应重视采用与本国国情相适应的治理思路与治理方法,对于博弈均衡意义上的制度创新,要努力实现能够带来社会福利增加的纳什均衡改进。

三、中国式P2P的监管争议

两融业务与熔断机制在引发严重后果的同时也成为历史,但在现实当中还有不少仍处于争议中的模仿型金融创新亟待分析。近几年,如火如荼的互联网借贷就是其中之一。

作为新兴融资形式的P2P,自进入到中国以来,经过几年的高速发展已颇具规模,但与此同时,尤其是2015年以来,部分P2P平台因各种违法违规行为倒闭或跑路的报道持续曝光。根据网贷之家提供的数据,截至2016年7月,中国累计停业及问题平台数量已高达1879家,在4160家的累计平台数量中占比高达45.17%。受此影响,负面舆论开始在P2P问题上大量聚集。

现阶段中国P2P行业存在的问题固然很多,其中绝大多数明显违法违规的问题比如拆期、自融甚至“涉黑”等,在应该坚决取缔的政策取向上并无太大争议。相比之下,特别需要关注的一个议题,是如何认识中国绝大多数平台都为投资者提供担保的现象。

一方面,这不同于美国式的纯粹信息中介型;另一方面,这些处于“模糊地带”的P2P模式,又看似有其合理性,从而较难判定其性质。

为了明确研究目标,我们将其命名为中国式P2P并做如下界定:

第一,中国式P2P是个人之间的消费或经营性小额贷款。

第二,采用第三方托管模式,不考虑涉及欺诈及资金池等明显违法违规的P2P模式。

第三,中国式P2P所提供的担保机制,是一个覆盖借款人、投资者、平台以及“第三方”在内的治理结构。

这个由平台牵头的治理机制向投资者提供“信息中介+担保”,而不仅仅是单一的信息中介服务。需要特别说明的是,这里所说的“担保”,并非由平台自身直接提供,而是特指由平台主导设计的“担保机制”。

在监管政策方面,2015年底,银监会会同有关部门研究起草了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》。其中,与担保问题相关的规定有这样一些内容。

如第二条规定:网络借贷信息中介机构是指依法设立,专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介企业。该类机构以互联网为主要渠道,为借款人与出借人(即贷款人)实现直接借贷提供信息搜集、信息公布、信息交互、资信评估、借贷撮合等服务。

第三条规定:网络借贷信息中介机构按照依法、诚信、自愿、公平的原则为借款人和出借人提供信息服务,维护借款人与出借人合法权益,不得提供增信服务。

第十条规定:网络借贷信息中介机构不得从事或者接受委托从事“向出借人提供担保或者承诺保本保息”。

第十五条规定:参与网络借贷的出借人应当履行“自行承担借贷产生的本息损失”的义务。

从以上内容中可以看出,《征求意见稿》强调平台应坚持信息中介功能,不能通过担保等手段为借款方增信,投资者应自担风险。与此同时,《征求意见稿》虽然始终强调网络借贷平台的信息中介性质,但实际上仍有含混之处,主要表现在如何理解“增信”的问题上。

增信就是增加相互的信任,只要借贷双方通过机制创新构建出更好的交易模式并促进了信贷交易,同时还能增加社会福利,就应当是好的。而如果这种新型的信用模式,是由平台牵头设计和执行的,但平台仅仅是新型借贷关系的撮合者,在法律上并不承担担保责任,那么,这是属于《征求意见稿》明令禁止的“增信”行为,还是应该鼓励的“本土化”创新呢?

换句话说,如何认识和理解中美P2P在担保机制方面的反差,以本息担保为特征的中国式P2P是结合中国国情的本土化创新,还是已经跨越监管红线的违规行为?《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》正式颁布后,日前,虽然有关负责人在“《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》答记者问”中,将“自融自保”列入负面清单,但仍然没有正面回应第三方担保的性质认定问题。

但从已有成果情况看,有关中国P2P问题的研究主要局限在三个方面:

一是对P2P业务的一般性介绍,主要侧重概况性知识的介绍与普及。二是仅仅利用P2P数据可得性所做的实证研究。三是少部分理论研究主要分析了通用型P2P的潜在福利空间,却并未触及中国式P2P创新性质的判断。

笔者尝试将该问题置于制度经济学与合同理论的分析视野之下,同时运用金融创新“中国化”的视角与评价标准进行讨论。

四、中国式P2P担保机制的主要类型与创新含义

(一)主要类型

在对中国式P2P担保机制的理解上,需要特别注意平台作为机制设计者与撮合者的核心特征。就是说,平台作为居间方,往往与包括担保公司在内的第三方结成战略合作关系,但从合同签订角度看,平台只是介绍了发挥担保作用的机构,并设计了投资者与机构间的担保合同。借款人享有的增信服务由担保公司提供,平台并不以自身资产担负担保责任。这种关系相当于在两个陌生人之间的借贷中,有两个不同类型的“中间人”,一个是平台,另一个则是担保方。前者负责撮合,后者负责担保投资者与借款人间的信贷关系。

而从实践情况看,中国式P2P的担保机制主要包括两种手段:一是设立用于弥补投资者损失的风险备用金;二是第三方机构对投资者本息提供的担保,在损失发生时对逾期本息予以偿付。

风险备用金制度就是在发放贷款时,参照信用等级向借款人收取一定费用并集中保管,作为未来用于本息赔付的风险准备。在风险备用金计划的实际运行当中,P2P平台并未直接向投资者提供担保,而是帮助借款人、投资者与第三方之间建立包含“备用金担保”这样的担保结构,需要时则按照担保机制的设计意图辅助执行。

从这个意义上讲,风险备用金应该归借款人与投资者共有,平台虽然是直接管理者,但不应该独享所有权。第三方保证担保的方式还包括两种类型:一是第三方机构与平台具有业务合作关系,这往往是拥有线下网点专司信用调查和信用管理业务的机构。具体的合作模式是,征信调查公司接受贷款申请,作出甄别后推荐给平台,并为其推荐的借款人向投资者提供不良债权的收购承诺。二是第三方通过收取担保费或者保险费的形式来提供担保,这需要第三方对于P2P平台的经营能力有足够的了解。

当然在实践中,风险备用金计划与第三方担保承诺这两种方式,既可单独采用其中一个,也可同时使用所谓的“双重保障计划”。从有关机构公开披露的资料情况看,拍拍贷、红岭创投和宜人贷仅采用了风险备用金计划。陆金所仅提供了第三方担保计划,具体由同为平安集团旗下的担保公司——平安融资担保(天津)有限公司提供全额担保。

麻袋理财、有利网、积木盒子、点融网和人人贷则提供了双重保障。对其投资者来说,一旦借款项目出现逾期,合作机构根据约定向投资人支付逾期借款本金和利息并受让对应逾期债权,从而形成第一重保障。除此之外,平台的风险备用金账户还会对投资人利益形成第二重保障。当然,不同平台在保障范围、保障力度以及保障方式上存在一些差别。

(二)中国式P2P担保机制的创新含义

如何判断中国式P2P的创新程度?首先,中国式P2P作为互联网技术向金融领域渗透而形成的新业态,丰富和扩大了相关参与人的合同空间,蕴含了社会福利增加。其次,P2P在中国发展过程中所能依托的社会基础设施,与美国式P2P存在巨大差异。

在中国,相对完善的征信体系还没有建立,征信体系对于贷前环节筛选借款人的支持作用还不够大,违约信息也不能及时记入征信体系中,还不能在“声誉方面”对恶意违约借款人进行有效的制约。再次,中国的司法效率也有待提高,在处理相关纠纷过程中,不仅判决和执行面临着较高成本,即使在立案环节也存在不少障碍。这一方面给试图直接维权的投资者带来了较高的成本,另一方面也容易让欺骗者感觉其违约行为受到的惩戒会比较小。

这就说明,中国社会征信基础设施作为“组织”这一制度要素的具体形态,会带给投资者“非人格化信贷交易不可信”的信念。如果仅靠其支持,中国P2P会因无法吸引到足够多的投资者而走向失败。换言之,如果没有某种额外的支持手段,P2P所涵盖的借贷双方的纳什均衡将会是不合作。简单照搬美国业务模式,P2P在中国会很难获得市场空间,更不可能取得成功。要有效实现金融创新的“中国化”,就必须结合中国既定的制度要素,塑造出新的信用结构,从而支撑双方交易得以实现纳什均衡。

这种新的信用结构就是具有“担保”功能的中国式P2P。从现实情况看,P2P平台结构的“担保”功能弥补了当前征信基础设施无法支撑个人间非人格化信贷交易的不足,也比较符合中国投资者在银行主导型金融体系下形成的“本息担保”型先验投资信念,并节约投资者的维权成本。

具体来说,平台既是担保结构的设计者又是担保关系执行的监督者与辅助执行者。与一般的市场担保所涉双方如有纠纷直接诉诸法庭不同,中国式P2P平台事实上构建了一个“担保社区”,面对其中的担保方与被担保方,平台充当第一裁决人,从而大大降低被担保人的维权成本。

而从博弈论角度看,中国式P2P通过引入担保“信号”,一方面,能够将美国模式下投资者与借款人的博弈,转换为中国模式下平台及担保方与投资者的博弈;另一方面,还能把平台体系与投资者的关系,从无信号发送的不完全信息静态博弈,转化为有信号发送的不完全信息动态博弈。最终,信号发送型合同也对应了精炼贝叶斯均衡。

综上,中国式P2P制度充分反映了中国制度要素的现实情况,不仅不是跨越监管红线的违规行为,还应认定为本土化创新。从中长期发展的角度看,随着良好业绩的持续展现,投资者对中国优质平台的先验概率会上升,外部担保水平也必将逐步下降甚至消失。

笔者提出如下建议:

第一,高度重视输入型金融创新“中国化”过程的复杂性,逐步将有关制度要素指标化并建立规范化的工作步骤。

第二,鉴于集权化监管体系在监管能力上的不足,已成为金融创新“中国化”的一个重要制约因素,应当尽快落实和增强地方金融办的监管责任与监管能力,在行政管理体制与监管体制层面,为社会征信基础设施的完善创造有利条件。

第三,有关部门在P2P行业监管方面,不应盲目照搬美国平台的担保标准,应尽快实现央行征信系统与P2P 平台征信体系的互联互通,同时推进包括融资性担保机构偿付能力与平台坏账率在内的动态信息披露工作,为投资者的风险识别及中国式P2P的长期转型创造更好的条件。

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