近年以来，由于中国经济增速逐年放缓，但企业债务却快速增长，导致企业杠杆率（企业债务与GDP的比例）迅速上升。目前中国非金融企业的杠杆率已经上升到全球最高的国家之列。由于企业杠杆率过高可能导致企业债务风险及金融系统的不稳定，因此较为引人关注，2017年内穆迪和标普两家国际评级公司因为对中国债务问题的担忧而先后下调了中国的主权信用评级。
中国政府对杠杆率的问题也高度关注，在2017年七月份召开的全国金融工作会议和十月份召开的十九大会议上都重点强调了未来企业去杠杆，特别是国企去杠杆的重要性和必要性。
一、关注中国企业杠杆率的三个问题
1、总量过大：从杠杆率水平及债务总量来看，杠杆率水平过高，偿债压力巨大，确实值得关注。
目前，虽然不同机构对中国企业杠杆率的测算得出不太一样的结果（BIS测算的2016年末为141%、中国社会科学院测算出来的结果是到2014年末为123.1%，标普公司测算的是到2016年末为134%），但不管怎么说，目前中国企业的杠杆率在全球来看，处于最高之列是没有疑义的。从总量来说，目前中国非金融企业部门的负债规模已经超过100万亿人民币，如果按照每年支付5%的利息来算，光利息支出就要消耗5万亿人民币以上。
而2016年全年根据现价计算的GDP规模是74.4万亿人民币，同比上年新增规模也只有5.5万亿人民币。这种状况持续下去，确实会非常可怕！特别是在全球货币政策开始收紧，进入加息周期的背景下，如此大的债务规模，如此高的债务杠杆比率，确实会给中国经济带来较大的不确定性。
表1：2016年债务结构和总杠杆率的国际比较（占GDP的比重，%）
资料来源：BIS ，海通证券研究所
2、增速过快：从增速来看，企业杠杆率的增速过快，且与经济增速背向而行，显示企业是在逆势加杠杆，风险更大。
虽然金融危机以来全球及世界主要国家都出现了非政府部门杠杆率的上升，但大多数经济体非政府部门杠杆率在近几年都出现了稳步的回落。全球非政府部门杠杆率从2009年9月份的159%的高点下降到2016年底的151%，英国非政府部门杠杆率从2009年9月份的192%的高点下降到2016年底的164%，日本非政府部门杠杆率从2009年9月份的172%的高点下降到2016年底的158%，美国非政府部门杠杆率从2009年9月份的168%的高点下降到2016年底的152%。
与上述现象不同的是，中国非政府部门杠杆率出现了较快的上升（其中主要是企业和居民部门），中国非政府部门杠杆率从金融危机爆发期间的114%的低点快速上升到2016年底的211%，增加了97个百分点。表明中国非政府部门杠杆率明显高于全球平均水平，而且显著高于美国、日本、英国等世界主要国家，杠杆率上升的速度也位居前列。
图1：我国GDP年增长率与全社会杠杆率趋势（单位：%）
资料来源：Wind，交行金研中心
3、结构性问题突出：从结构来看，主要是国企占比高，其中又以产能过剩行业的僵尸企业为主。
首先，目前企业杠杆率高，主要是国企高，民企杠杆率并不高。从上市公司的资产负债率变化可以看出，2007年之后国企和民企的杠杆率出现了明显分化，2007年之后，我国民营企业的杠杆率是持续下降的，表明民营企业已经在持续去杠杆。相反，这一过程中国企的杠杆率却在持续上升的。目前整个非金融企业债务中，65%以上是国企负债。国企杠杆率明显高于民企。
其次，在国有企业中，近年来产能严重过剩行业中的僵尸企业的杠杆率又明显偏高。根据国家统计局公布的规模以上工业企业的数据显示，僵尸企业的平均资产负债率是71.6%，非僵尸企业的正常企业的资产负债率是51.4%。僵尸企业的杠杆率明显高于正常企业，而僵尸企业正是由于经营困难导致资产收益率低，偿债能力差，其杠杆率高企必然导致违约率上升，带来相应的风险。
图2：中国上市公司的资产负债率变化
资料来源：黄益平（2017），交行金研中心
二、企业去杠杆不同方法的比较分析
既然知道了问题所在，要怎么解决方法也比较明确了，三管齐下：一是降低负债总量；二是控制增速；三是调整结构。这其实也是目前市场上有关去杠杆的政策建议里的几种主要政策主张。但说起来容易做起来难，在当前中国经济转型的特殊时期，以上方法在实际操作中并不如想象中的那么容易。为了方便讨论，我们还是回归到杠杆率的公式本身：杠杆率=债务/GDP。
根据以上公式，从技术来说，去杠杆就有四种方法：一是分母不变，把分子减小，缩减债务规模；二是分子不变，把分母做大，提升GDP规模；三是分子和分母都扩大，但分母扩大比例大于分子，即做大GDP同时也适当增加债务；四是分子和分母都缩小，但使分母缩小幅度小于分子，即在大幅压缩债务同时通过其他手段来托住GDP使其不至于太快下滑。
下面，我们分别来讨论这四种方法在当前中国经济中的现实可行性：
第一种方法：分母不变，把分子减小，直接缩减债务规模。这种方法的重点是降低企业的负债，一般会采取两种手段：一是让企业提前偿还债务。这种方法在现实中会遇到问题就是前面结构性问题中提到的，中国目前债务规模大的企业正是那些经营困难，偿债能力差的僵尸企业，其根本不具备提前偿还债务的能力；另一方面，在经济下行时期，企业大规模提前偿债虽然可能减轻银行的压力，但却可能导致债务通缩风险，加大经济下行压力，为了避免出现宏观经济的不稳定性，政府往往要求银行不能抽贷，这就导致这种提前偿还债务的去杠杆方法难以执行。
二是通过债转股的方式。即通过将企业在商业银行的债权转为股权，银行成为企业的股东，企业就不用向银行再支付债务的本息，从而达到降低企业债务规模的效果。这种方法我国在上世纪九十年代为国企脱困时曾经使用过，目前政府也正在准备再次使用。但这种方法在现实操作中也面临问题。比如在上世纪九十年代，那时由于银行基本都是国有银行，还没有市场化改革，当时的债转股都是政府主导的，这种做法导致明显的道德风险问题：所有企业都把债转股当成逃避债务的一种手段，而大量企业债转股其实就是把风险全部转嫁给了商业银行，所以最终导致2000年左右中国商业银行整体不良率超过40%，银行业陷入了技术上破产的境地。
所以本轮债转股试点政府肯定会吸取上一轮的教训，希望以市场化的方式来推进债转股。但如果是市场化的方式，那么好的企业未必愿意进行债转股，而商业银行等金融机构也不希望帮助出现困难的企业进行债转股。这样想通过市场化方式债转股来降低企业部门杠杆率的效果就可能大打折扣。即使通过市场化手段成功进行了债转股，也可能只是阶段性降低了企业偿还债务本息的财务压力。
而企业效益的真正改善还得依赖改进经营管理和提升盈利能力来实现。银行从债权人转变成股东，并不能从实际上促进企业公司治理的改善，因为银行在这方面本来就不具备优势。而且，因为债务融资必须还本付息对企业而言是一种“硬约束”，而股票作为权益类融资不需要还本付息，其实对企业而言是一种“软约束”，这样转变为股东的商业银行对债转股后的企业约束力反而变差了。
第二种方法：分子不变，把分母做大，通过做大GDP来降杠杆。这种方法的关键是如何在做大GDP的同时不增加企业债务？如果是继续通过扩大负债来做大GDP，那无异于走老路，反而会加剧杠杆风险。而在当前中国的现实情况下，即使想通过其他部门加杠杆来提升GDP增长率，从而帮助企业部门去杠杆也没有可能性。因为随着我国投资效率的下降，想通过扩大投资来拉动经济增长成本越来越高。
从投入产出比来看，要拉动单位GDP增长需要的货币和信贷投入在持续上升，投资效率在不断下降。过去的10多年我国的投资效率是持续下降的。比如，资本形成总额除以固定资产投资完成额的比值在2005年以前为1左右，2005年之后则逐渐下降，到2015年只有0.58。而与此同时我国固定资产投资与GDP的比例却是逐年上升的，在2005年固定资产投资完成额占GDP的比重为40%左右，到2016年这一比重上升至80%。
这表明要趋动同样单位的经济增长需要的固定资产投资金额是越来越大的，也就是投资的效率在持续下降，依靠货币和信贷投入来拉动投资，进而拉动经济增长的做法收益越来越小，而风险却可能越来越大。从增长速度来看，我国实体经济领域的总杠杆率是从2010年的177.8%迅速攀高到2016年的237.6%，上升速度过快。虽然杠杆率在迅速上升，但这些年我国经济增速是逐年下降的，GDP年度实际同比增速从2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，中间连一个反弹都没有，说明杠杆率的上升对稳定增长并没有实质性作用。
所以，即使是想通过政府、个人或金融部门加杠杆来做大GDP规模也难有效果，因此想通过不增加企业部门负债而做大GDP这个分母来实现企业降杠杆在中国目前是行不通的。何况不管是通过政府加杠杆还是居民部门来加杠杆拉动GDP，最终都只是把杠杆从企业转移到政府和居民部门，整个经济的杠杆率并没有降下来。而且，政府和居民部门加杠杆还会带来新的风险。
比如政府部门加杠杆主要是用于拉动基建投资，而基建项目大多都是公益性质并不以盈利为目的，收益率不高且还款周期较长，在还款能力上可能还不如企业强。另外，政府部门的债务也不可能无限制上升，其杠杆率过高还可能导致主权债务评级被下调，从而增加债务风险。而居民部门加杠杆主要用来买房，近些年来中国房地产价格持续上涨背后正是居民持续加大杠杆推升的结果，这又会带来房地产价格泡沫破灭的风险。
图3：我国的投资效率在逐年下降
资料来源：Wind，交行金研中心
第三种方法：分子和分母都扩大，但分母扩大比例大于分子，即做大GDP同时也适当增加债务。通常的做法是继续增加企业贷款，但贷款主要用于促进企业转型升级以提升盈利能力，提高社会投资的回报率，拉动民间投资动力的增强，从而促进GDP规模的迅速扩张，只要企业债务增长率低于GDP增速，那么杠杆率就可以逐步下降。但其实这种方法和第二种方法面临同样的问题，怎样才能只适当增加债务的同时迅速的做大GDP规模？现实中我们即使通过大规模加杠杆都无法再拉动GDP，怎么可能不增加或只适当增加债务来做大GDP呢？
第四种方法：分子和分母都缩小，但使分母缩小幅度小于分子，即在大幅压缩债务同时通过其他手段来托住GDP使其不出现太快下滑。这种方法的前提是主动调降GDP增长目标或者是能够容忍经济增速的适度放缓，同时通过压降债务规模的手段来实现降杠杆。
这种方法的关键是通过经济转型来降低经济增长对债务的依赖程度。但这种方法现实中也面临两个难点：一是经济下行期大幅压缩债务难度较大，可能会加剧经济下行压力。二是由于经济转型需要一个过程，这种方法短期见效慢，且要忍受经济的适度下滑，过程可能会有些难熬。但我们认为，在目前中国的特定情况下，这种去杠杆方法是切实可行的，也正好切合十九大提出来的中国经济进入新时代经济转型的方向—从高增速向高质量转型。这就是我们接下来要谈的第三点：如何建立去杠杆的长效机制，防止标杆率的反弹。
三、中国经济转型是降低企业杠杆率的根本之策
1、企业杠杆率高企问题出在旧的经济增长模式
改革开放之初面临的主要矛盾是人民日益增长的物质文化生活需要与落后生产力之间矛盾，因此经济发展的重心是发展生产力，从而需要追求经济的持续高增长，而粗放的增长方式下，主要依靠投资增长来拉动经济增长，而高投资要求有大量的资金支持，在以银行为主导的间接融资体系下，资金来源主要依赖银行贷款，从而导致整个经济体的债务高企。
当然在经济潜在增速较高时，经济的持续高增长可以消化债务的增长，使企业杠杆率的问题并不突出。而一旦经济增速开始放缓，这个问题就会显露出来。比如近年以来，随着中国经济潜在增速的放缓，再叠加国际金融危机的外部冲击，中国经济增速面临持续放缓的压力。
而政府为了刺激经济增长，就开始持续实施宽松的财政和货币政策，导致货币超发，银行流动性过剩以及市场利率的持续下行。流动性过剩及低利率又进一步刺激了国有企业及地方政府的投资冲动，鼓励它们大规模举债来扩大投资。而在整个经济的资本产出效率下降的背景下，刺激政策和大规模的政府和企业投资却并没能拉动经济增长，经济增速仍出现了持续的下降，这又进一步加剧了企业杠杆率上升的风险。
2、企业去杠杆的根本之策在于经济转型
一是要主动调降并逐步淡化GDP增长目标。正是对GDP目标的追求导致了杠杆率上升的问题。在我国经济潜在增长率已经下降的背景下，为了追求GDP目标而通过加杠杆来刺激经济增长是有百害而无一利的，只会加剧实体经济的产能过剩，强化金融业的虚假繁荣，固化经济结构的扭曲。
经过近四十年的高速增长之后，中国经济要想继续保持高增长难度越来越大：一是资源和环境的约束使得再依赖原来通过要素投入拉动经济高增长的模式难以为继；二是要素投入需要大量资本和资金的投入配合，这会导致经济杠杆率偏高，容易带来债务和金融风险。因此中央在十九大报告中明确指出：“我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”报告中对两个一百年奋斗目标及两步走战略安排都没有再提GDP翻番的目标，这主要考虑的是我国社会主要矛盾已经发生变化，现在产能不足及总量问题已经不再是我国经济发展的主要突出问题，最突出的问题是发展的质量还不够高，不平衡不充分发展的结构性问题突出。
而结构性问题不能依赖总量发展来解决，必须通过质量、效率、动力“三个变革”来着力解决。这就意味着政府不应再追求GDP的高速增长，而要接受经济增速的适度放缓，通过主动调降和淡化GDP增长目标来为经济转型留足空间，这有利于消除企业高杠杆产生的宏观环境。
二是转变增长方式，从粗放转向集约。要贯彻新发展理念，形成质量第一、效益优先的现代化经济体系。这就意味着未来发展方式必须要摆脱粗放型经济发展方式，朝着集约型方向发展。十九大报告中通篇没有再提GDP总量目标及翻番之类的要求，而提了大量质量、效益、结构以及活力等字眼，表明了明确的战略导向。
十九大报告还强调要以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效益变革、动力变革，全要素生产率达到先进水平，要形成市场机制有效、微观主体有活力，宏观调控有动力的经济体制。这些变革都将有力地推动发展方式实现转变，而只有经济发展方式真正转型才能从根本上减少经济增长对投资的依赖、对要素投入的依赖以及对债务的依赖。
三是要实现经济增长动能转换。未来经济增长要以科技创新驱动代替要素驱动，形成以创新为引领发展第一动力的创新型国家。未来经济增长不能再依靠投资拉动，而是要靠创新推动，靠发展新兴产业、科技创新型企业来带动。由于创新型企业是技术密集型企业，其一般不依赖间接融资支持，主要靠股权融资等直接投资支持。所以其发展壮大并不会带来企业杠杆率的上升。
而一旦科技创新类的战略性新兴产业发展成为国民经济的支柱产业的话，不但可以实现做大GDP规模（做大分母）的目标，至少可以托住GDP增速不出现快速下滑，实现有质量的增长。又降低了增长对负债的依赖（分子缩小），从而成功实现了降低实体经济杠杆率的效果。
四是要推动金融和国企改革，建立去杠杆的长效机制。首先，要通过公司治理改革、政府软约束及金融监管改革等制度建设堵住杠杆率高企的制度漏洞。如果没有解决国有企业公司治理问题、地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的冲动、金融业的监管与发展问题不分开，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是只能治标不能治本。这就像只暂时切除肿瘤一样，病因没有根除。
因此去杠杆的着力点还在于建立起去杠杆的长效机制，从制度上消除杠杆率持续上升的土壤。其核心是在金融市场建立起有效的出清机制。从美欧日等去杠杆的经验来看，危机之后美国和欧洲都出现过大量银行等金融机构倒闭，之后实体经济和资本市场逐渐康复。而日本则因为一直兜底银行，没有实现金融市场的出清，结果经济陷入了长期低迷，出现了失去的30年。
因此，要真正实现去杠杆，就要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。其次，由于科技创新型企业的成长主要依赖直接融资的支持，所以还必须通过大力发展多层次资本市场，提高直接融资的比重来支持这部分企业的发展壮大，促使其成长为国民经济的支柱产业，成为推动经济增长的新动能来减少经济发展对债务的依赖。
3、经济转型不能一蹴而就，去杠杆也应有序推进
由于去杠杆不可避免会对实体经济产生一定影响，所以去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定市场预期，有序去杠杆。既要防止短时间内企业债务下降太快可能导致出现大规模失业及经济下行风险。也要保持政策定力，从宏观调控政策和金融监管上保持对企业去杠杆的压力，防止道德风险，促使企业主动去杠杆。
首先，在去杠杆的策略上还是需要注意各监管部门的协调和政策出台节奏，有序去杠杆。“病来如山倒，病去如抽丝”，要认识到杠杆的形成不是一朝一夕的事，杠杆率的下降必然也是一个比较缓慢的过程，需要有抽丝剥茧的耐心。经济转型成功并不是一两年就能很快完成的事情，同样我国杠杆率高企的部分体制性难题的解决、一些深层次问题的化解，比如国有企业的公司治理和地方政府的预算软约束问题等都需要较长时间过程。在当前我国去杠杆的过程中，既要防止杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济整体的损害。
其次，去杠杆要与实体经济改革一起推进。去杠杆的同时提升实体经济的回报率才能真正改善企业偿债能力从而实现降杠杆。而要提升实体经济的回报率，就必须提高ROA（资产回报率）仍在上升的行业的比重。而未来中国经济增长的机会肯定在第三产业，特别是与人民美好生活需要及消费升级密切相关的行业，如卫生、教育、房地产服务、租赁和商业服务、科技和技术服务、文化体育等轻资产的服务行业。而这些行业的发展和政府放权及体制改革有非常重要的关系。因此要继续推进供给侧结构性改革，通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，持续激发微观主体活力，减少无效供给，扩大有效供给来提升第三产业及服务业在经济结构中的占比，从而达到提升实体经济回报率及整个经济增长效率的目标。
参考文献：
[1]陈建奇． 中国杠杆率问题怎么看、怎么办[J]．新金融，2017（10）．
[2] 黄益平．这是一个分子与分母的故事[R]． 作者2017年10月26日在北京举办的“浦山讲坛”第二期论坛上的主题演讲．
[3]陆岷峰，葛和平．中国企业高杠杆成因及去杠杆的方式研究[J]．金融监管研究．2016（12）．
[4]唐建伟．去杠杆对实体经济冲击有限[R]． 2017-06-19．新浪财经意见领袖专栏文章．
[5]徐忠．去杠杆的标本兼治之策[R]．2017-06-01．新浪财经意见领袖专栏文章．
[6] 余永定．中国企业债务、杠杆率与金融稳定[R]． 作者2017年10月26日在北京举办的“浦山讲坛”第二期论坛上的主题演讲．
