一、不一样的周期轮回：经济下行刚到下半场
从2014年到2018年，中国经济经历了一轮完整的经济周期。
衰退阶段：2013年底、2014年初，经济开始加速下行，实际GDP增速在一年的时间里从7.9%降到7.1%，下行了0.8个百分点，经济正式进入衰退阶段。叠加刚性兑付的打破，流动性出现衰退型宽松，金融市场出现股债双牛。为了保住7%的经济增长底线，政策从2014年11月降息开始升级到全面宽松，随后2015年我们看到了十几次降准降息以及PPP和专项建设基金的大规模投资。
复苏阶段：在全面宽松和大规模投资的刺激下，经济从2016年开始逐步进入复苏阶段。需求侧房地产和基建投资持续回暖，带动2016年一季度名义GDP见底，三季度实际GDP见底。与此同时，2015年底提出的供给侧改革导致产能去化，微观市场的商品价格和房价开始上涨。
过热阶段：2017年初开始，宏观上的经济增速虽然还在回升，但幅度并没有前几轮刺激那么明显。与此同时，大剂量的货币宽松开始推动资产价格泡沫化，一线城市房价几乎翻倍，迫使各地开始加大力度进行地产调控，货币政策也明显收紧。
滞胀阶段：在去杠杆的束缚之下，大规模刺激政策对经济的拉动作用逐步耗尽，经济增长的回升明显遭遇瓶颈。2017年三季度开始经济增速重新下行，实际GDP下行0.1个百分点，名义GDP下行0.5个百分点。
从2018年开始，经济重新进入衰退阶段。2018年一季度开始，实际GDP和名义GDP开始同步下行，单季度名义GDP下行1个百分点，经济下行压力明显加大。站在目前这个时点看，经济下行的下半场才刚刚开始。
第一个压力来自房地产。
地产产业链对于经济的拖累效应将加速体现。2017年“317”新政之后，“房住不炒”的政策基调更加明确。近期房价虽然企稳甚至略有上涨，但并不意味着房地产行业会复苏。从长周期来看，随着人口老龄化加剧，城镇化进入下半场，存量房时代开启，房价和房地产行业以及宏观经济的相关性越来越弱。房价涨，不意味着开工和投资会涨，也不意味着经济会复苏，相反，高房价可能会挤压老百姓的消费需求，现在大家所说的消费降级就是这个逻辑。短周期来看，2017年“317”新政以来政策一直是紧的，从历史来看，政策紧缩的效应只会迟到、不会缺席，接下来房地产行业的压力很难缓解。
从供给端看，房地产企业表内外融资受限，去杠杆压力加大。房地产企业主要融资渠道还是银行，而银行表内外融资都在压缩，表内因为非标转标，信贷额度吃紧，房地产企业贷款出现7.9%的负增长，表外则受到资管新规的影响，很多通道业务没法做了。再加上债券发行、资本市场再融资难度加大，房地产企业的体外融资可谓腹背受敌。所以房地产企业只能越来越依赖销售回款为主的其他资金，销售回款的占比高达52.3%。碧桂园就是这种压力的一个代表，之所以要加快周转就是希望快点回收现金流，平衡去杠杆的压力。
各种融资渠道和回款渠道的收紧必然导致两个结果：一是房地产开发到位资金大幅回落，上半年同比增速从11.2%降至4.6%，处于历史低位。二是房地产融资利率攀升。融资成本持续走高，比如R房企近期发行了一款私募产品，拟募资5.5亿元，期限18个月，预计收益为9.5%至11.4%，算上管理费、销售费用等，融资成本高达13%左右，而去年融资成本在8%至9%。
图1房地产融资增速下滑，尤其是国内贷款出现负增长
注：外资波动较大，2018年6月同比增长为-73.1%，但占比较小，未进行列示。
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：%
资金收紧的结果是房地产投资承压。上半年40个大中城市中除一线城市开发投资完成额累计同比有小幅上行外，总体和二三线城市均呈下行趋势，其中三线城市下降最为显著，从3月的20.19%降至6月的13.51%。一线城市开发投资涨幅上行主要是由于土地供应增加、地价上涨，导致土地购置费涨幅超过30%，成为拉动投资的主要因素。但从7月份的土地出让数据看，土地市场出现明显的分化，一线城市土地成交明显降温，土地出让金同比下降7%，成交面积大幅萎缩，同比减少36%，土地流拍数量创下2012年以来的新高，溢价率下行，可见一线城市土地市场逐步降温，正逐步回归理性。
图2房地产开发投资完成额增速出现明显的分化，三线城市大幅下滑
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：%
图3一线城市开发投资上行，主要是由土地购置费拉动，涨幅超过30%
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：%
从需求端看，在“坚决遏制房价上涨”的背景下，政策面相对偏紧，而政策永远是需求的领先变量，政策不松，需求很难起色。无论是房地产调控政策还是房贷政策都没有松动的迹象，对于调控偏严的一线城市，限购限贷依旧是常态。从2017年3月至今一线城市销售额累计同比持续负增长，京沪深三大城市中，除深圳今年上半年成交额小幅上涨外，北京和上海均出现明显回落，其中北京商品住宅成交金额从956.82亿元降至581.05亿元，降幅高达39.27%，上海从1681.63亿元降至1248.20亿元，降幅为25.77%。热门二线城市经过前期的暴涨后，已逐渐回归理性，如厦门房价开始下行，已有20%左右的降幅。三四线城市因一二线需求外溢销售回暖的利好已逐步消失，再加上去库存接近尾声，棚改货币化安置政策调整影响，棚改货币安置化比例将见顶回落，对地产销售的拉动作用减弱，三四线城市未来下行压力较大。
图4 40大中城市商品房销售额累计同比，一线城市交易较为冷清
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：%
图5 京沪深除深圳成交额小幅上涨外，北京和上海均出现明显回落
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：亿元
图6 棚改货币化安置比例此前处于高位
第二个压力来自中美贸易战。
贸易战不是中美两国的特例，而是全球性的孤立主义。这不是特朗普个人的短期选择，而是历史的长期选择，本质上是中国快速崛起给美国主导的全球格局带来了越来越大的冲击。从经济上看，现在的中国很像30多年前的日本，日本当时快速崛起，经济总量占到美国的三分之一，美日贸易逆差为462亿美元，占据了美国贸易逆差的33.9%，所以当时美日爆发了贸易战。而30年后，中国快速崛起，比当时的日本离美国还要近。2017年中国约为美国GDP总量的61.67%，美中贸易逆差为3752亿美元，在美国贸易逆差占比高达66.29%，矛盾更为突出。
这是美国遏制中国的最后一个弯道。如果中国能顺利过弯，十年之后中国将一骑绝尘，特朗普已经认准了这个时点。而且，现在美国的逆全球化不仅是针对中国，是面向全球的，欧盟、加拿大、墨西哥、俄罗斯、土耳其等国家也未能幸免，全球贸易可能经历一轮恶性竞争。
340亿美元只是开始，接下来还可能继续升级：一是关税范围扩大，8月初美国已将 44 家中国企业纳入出口管制，将2000 亿美元的中国商品提高税率至
25%，除第一批的高端制造业外，家具、服装等消费品大量进入征税范围，中美贸易战愈演愈烈，对中国出口的影响进一步凸显，货物贸易顺差可能会收窄。值得注意的是，今年上半年经常账户时隔多年之后出现逆差，从细项看，除货物贸易项有1559亿美元的顺差外，服务贸易、初次收入与二次收入持续逆差，随着贸易战升温，货物贸易顺差回落，经常账户出现逆差，加大人民币贬值压力。二是对人民币汇率施压，今年上半年美元兑人民币中间价从6.51上升至6.62，累计贬值了1.67%，相当于对冲了8166亿元的出口成本，上半年的贸易顺差只有9000多亿元。当年美国逼日本签《广场协议》，日元升值了一倍。美国肯定也会向人民币施压，虽不至于有新“广场协议”，但每年4月和10月的汇率报告都可以拿汇率操纵国来说事。三是干预中国政治问题，台湾问题、南海问题、朝核问题，任何一个都有可能被美国拿来做文章。四是采取军事手段。这个按常理看是不可能，不过特朗普本身就不是一个按常理出牌的人。
图7 经常账户再现逆差，加大人民币贬值压力
第三个压力来自基建。
基建投资一直是稳增长的重要抓手，但上半年的基建投资并不给力，甚至出现断崖式下跌，不含电力的基建投资累计增速从去年的21.1%降至7.3%。主要原因是地方政府的融资渠道被严重堵塞，自国发43号文和新预算法出台后，政府债券成为唯一可行的“前门”，但并没有开多大的口子。2018年新增地方政府债券额度为2.18万亿元，其中一般债0.83万亿元，专项债1.35万亿元，财政部对地方债的统筹安排于5月上旬公布相对滞后，导致上半年地方政府债券发行滞后，共发行地方政府债券1.41亿元，相比去年同期的1.86万亿元下降24.18%。而且新增债只有0.33万亿元，多为置换债和再融资债，很难满足地方政府新增融资需求，预算内资金在固定资产投资中仅占6%。另外，需要注意的是，今年新增债务额度多为专项债，上半年仅发行了0.30万亿元，只使用了两成的额度，主要是财政部明确限定了专项债的资金使用范围，仅限于土地储备、收费公路、棚户区改造、轨道交通等自求平衡的公益性项目。
图8 地方政府融资受限，基建投资出现断崖式下跌
图9 地方政府债券没有开多大的口子，上半年地方债券发行规模同比下降24.18%
一方面，财政监管趋严，PPP融资受限。92号文下发后，规范PPP项目库管理，不合规PPP项目被清理，截至6月底，累计清退项目2016个，累计清减投资额2.16万亿元，在库项目有所提高。今年上半年累计新增项目303个，投资额为0.6万亿元，相比去年同期的1437个、1.83万亿元，入库增速明显放缓。今年上半年落地项目数3668个、投资额6.0万亿元，落地情况相对平稳，但鉴于准备和采购阶段项目有所减少，分别减少0.16和0.34万亿元，后续项目支撑乏力。
图10 92号文后，入库PPP项目增速明显放缓
数据来源：CPPPC，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：万亿元
图11 PPP落地情况相对平稳，但后续项目支撑乏力
数据来源：CPPPC，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：万亿元
另一方面，在金融强监管的大背景下，大部分靠银行表外的名股实债融资的基建项目现在难以为继。其中首当其冲的当属政府引导基金，通常的操作是发挥财政资金的种子效应，通过结构化设计撬动社会资本，金融机构作为优先级，国企或地方平台公司作为劣后级为优先级提供安全垫，进行名股实债安排。但随着资管新规的出台，要求资管产品只能有一层嵌套，且不得直接或者间接对优先级份额提供保本保收益安排，所以政府引导基金中通常采用的担保、差额补足和回购安排等明股实债形式将受到限制。结果导致金融机构参与政府引导基金的热情迅速降温，基金募资难度加大，2018年上半年仅新增政府引导基金5只、规模5421亿元，政府引导基金规模大幅萎缩。
图12 受金融强监管影响，政府引导基金大幅萎缩
二、等不到的全面宽松：这次不一样
接下来经济的走势取决于政策的方向，按照上次的逻辑，应该是定向宽松升级到全面宽松。2014年二季度定向降准，9月30日放松地产，11月开启降息周期。但这次可能和2014年不太一样，不要对全面宽松抱太大希望。
1、宽松的必要性没那么大，因为经济目前完成中短期的目标都没有问题。
从短期来看，2018年GDP增速目标6.5%，下半年增速只需要6.24%就可达到。今年的政府工作报告中，中国将2018年经济增长目标设在6.5%左右，在应对日益严峻的债务问题的同时，设法确保经济平稳增长。而目前实际GDP增速第一季度为6.8%，第二季度为6.7%，上半年累计增速已经达到6.8%了。这样，上下半年的GDP增速的比重，以历史的名义GDP平均上下半年权重作为参考，上半年权重为54%，下半年权重为46%，则下半年GDP增速只需要达到6.24%即可完成今年的短期目标。
从长期来看，实现2020年翻一番的目标，2018-2020年增速只需要6.35%就可完成。长期目标就是到2020年实现两个翻一番，一个是经济总量翻一番、人均收入翻一番。到2020年中国政府将实现相比2010年实际GDP翻一番的目标。同时，2016年-2020年这5年每年的GDP增速应为6.53%。2016年累计实际GDP增速为6.7%，2017年为6.9%，均高于6.53%的平均值，则2018-2020年这剩余3年的平均GDP增速只需要达到6.35%即可完成长期目标。
2、宽松的有效性下降，宽松对经济拉动的效果会越来越弱，时滞越来越长。
过去10年三轮大宽松：2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。
一方面，2018年的杠杆比2014年高得多，加杠杆没有空间，中央要去杠杆的调子不会变。从总体杠杆率来看，虽然近期一直努力去杠杆，使得杠杆率上升态势得到逆转并下降，但仍然任重道远，2017年底实体宏观杠杆率255.7%。对比全球主要经济体，这一数字虽距离最高的日本（373%）还有差距，但已经和爆发过欧债危机的欧元区（258%）差不多，高于美国的251%，比G20其他国家都要高，相比同类新兴国家的193%，更是远超它们。
杠杆主要高在企业部门。2017年底企业杠杆率高达160.3%，企业债务占国内总体非金融债务的65%。从全球来看，160%的水平几乎高于全球所有主要经济体，日本的企业杠杆率也不过103.4%，美国只有73.5%，俄罗斯、印度等新兴市场国家只有不到50%。企业杠杆率攀升的背后是企业的盈利效率低下，单位资产和负债的产出能力下降，简单来说，现在一单位企业债务创造的GDP要远远低于过去。
图13 实体经济杠杆率
图14 中国实体经济杠杆率国际对比（2017年底）
图15 企业杠杆率
图16 中国企业杠杆率国际对比
另一方面，2018年的监管环境比2014年紧得多，这次加杠杆的手脚被束缚了。上一轮货币宽松主要是依靠监管极度宽松，但现在条件完全不一样了，金融监管强化、地方债务管理强化，捆住了他们的手脚，央行放水，水也很难流出金融体系。
首先，金融监管影响企业和金融部门加杠杆，同业、非标、通道、表外这些老游戏都疯狂不起来了。这一次的金融监管改革是十多年来最大的一次变革，因为这次改革改的是根源上的监管体制。过去的很多金融风险都是源自分业监管体制的漏洞，也就是所谓的“一行三会”各管一块，各监管机构之间缺乏协调和沟通，由此才产生了借通道、表外、同业等手段规避监管的不合规行为，但现在，国务院成立了金融稳定发展委员会，银保监合并，由副总理直接协调各方监管，补上了过去的监管漏洞，这意味着过去那些不合规的融资方式也继续不下去了，企业加杠杆失去了一个重要的途径。
其次，财政监管影响政府和企业部门加杠杆，名股实债、承诺回购、假PPP等加杠杆的利器现在都用不了了，甚至存量的还要清理。2014年43号文曾经想把地方债务锁到笼子里，但2015年笼子就被突破了，地方政府和融资平台假借PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义，通过违法违规提供担保、明股实债、回购兜底等方式变相举债。典型的就是假PPP，很多看上去是政府和社会资本股权合作，但其实背后大部分是国企和金融资本，合作方式也根本谈不上风险共担，而是名股实债，风险最后还在政府体内。但2017年开始，财政部牵头开始整顿，50号文、87号文、92号文、23号文，核心就是要把地方政府的变现举债渠道全部堵死，让平台实现市场化，给政府融资只留下政府债券一个正门。
3、宽松的危险性反而很高，宽松可能导致资产价格再次泡沫化。
我们在每一次宽松的时候都希望资金流向经济薄弱的领域，流向实体经济，但现实一次次事与愿违。比如2014年我们刺激地产的时候，希望这些资金能够去广大的三四线城市去库存，但资金是聪明的，最后大部分流向了一二线城市，把库存本来就很少的大城市房价又炒高了一倍。经过三轮放水，现在各类资产价格实际上还是处于相对高位，尤其是房价，如果再次宽松，只会造成新的泡沫，埋下更大的隐患。
最大的泡沫风险来自房地产。我们对全球主要城市房价分析后发现，目前中国一线城市的房价基本是全球最高了。从绝对房价来看，如果考虑上建筑面积和实际面积的差异，那京沪深的房价在全球仅次于香港，比如纽约、东京、巴黎等大城市都高得多。从相对房价来看，京沪深的房价更是高得惊人，绝对的全球最高，没有之一。以修正后的房价收入比为指标，京沪深分别达到63.36、62.8和57.34，远远超过香港，成为全球买房负担最高的城市。以房价租金比为指标，也是全球最高。深圳、北京、上海中心城区的房价租金比分别以75.07、70.75、61.65位居前三，非中心城区也是如此。
图17 2018年7月全球20个核心城市房价收入比（修正后）
数据来源：Numbeo，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：美元/平方米
图18 2018年7月全球20个核心城市中心城区房价租金比
数据来源：Numbeo，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：美元/平方米
三、风险密布的金融市场：避险为上
由此做一个总体判断，经济仍处于衰退周期，而政策不会大幅放松，这意味着资本市场的风险仍然大于机会，这和2014年经济快速下行、流动性超宽松、股债双牛的局面是完全不同的。从结构上看，风险资产表现仍会弱于无风险资产，股票市场难有起色，核心资产的逻辑未变，债券市场仍有结构性机会。
1、股票市场：低估值不是理由，风险大于机会。
股市的确处于历史估值低位，但这不应该成为看多的理由，估值是动态的。目前全部A股估值（P/E）只有48.8倍，主板（包含中小板）只有46.6倍，创业板有55.65倍，处于历史低位。但便宜从来就不是看多的充分条件，因为估值是动态的，现在便宜是基于之前的盈利，如果企业利润下行，估值也就不那么便宜了。从历史来看，风向对的时候，估值再贵都能涨，风向不对的时候，估值再低也没人买。
图19 A股市场市盈率（TTM）
数据来源：Wind，如是金融研究院，汉富金融研究院 单位：倍
归根到底，估值只是一个结果，股价的根本还是取决于盈利、流动性和风险偏好。而从这三个角度来分析，股市的风险还没有解除。
第一大风险是2016-2017的盈利红利将加速消退。估值等于P（股价）/
EPS（盈利）。即便股价不动，当利润下滑的时候，估值也会更贵。如果要维持合理的估值，股价就会继续下跌。而盈利在下半年仍面临比较明显的下行压力。盈利下滑的原因主要有两点：一是供给侧涨价利润红利没有了。上游的去产能对价格的支持作用已经弱化，下游的需求也无力支撑价格向下游的传导。二是外延并购的并表利润红利也没有了。去杠杆的大背景下，企业无法通过加杠杆收购放大资本的收益，个别企业还面临去杠杆的流动性风险。
第二个风险是股权质押依然处于高位。目前A股共有3338家企业进行了股权质押，约占上市公司总数的94.5%，占总股本9.9%，年初还不到6%。质押股票的市值规模约5万亿元，约占A股总市值的10%。大股东疑似触及平仓市值还在3万亿元以上，比上个季度又增加了几千亿元。在市场流动性趋紧的背景下，资产端的去杠杆可能还会发作。
图20 市场质押股数
2、债券市场：基本面保底，资金面博弈，机会大于风险。
债券的收益率取决于无风险收益率和风险溢价，无风险利率取决于资金面和经济面，依然有下行机会；风险溢价取决于金融面，违约风险可能加速暴露。
第一，经济下行基本确定，资金需求是萎缩的，可能出现“衰退型宽松”。社融可以反映实体资金的需求，也是未来实体需求的领先指标。从12月滚动的社融增量来看，2017年10月达到近20万亿元的高峰后就不断下行，最新数据只有17万亿元，增速也从2017年末的9.2%不断下滑至-13%，社融增速下滑明显。现在政策虽然想宽信用，但是如前面所分析的，未来社融增速仍将继续下行，实体宽信用不容乐观。除了非标转标回表带来的信贷增加，其他的融资渠道都在萎缩，尤其是表外融资和股权融资。表外融资从3月以来就一直在负增长，6月单月就减少了近7000亿元，和去年的正增长形成鲜明对比。股市IPO融资也大幅缩量，去年一周几乎有6、7个新股上市，全年438个IPO，而今年上半年只有58家，比去年同期下降近60%。
图21 近12月新增社融规模与增速
图22 表外融资明显收缩
图23 IPO企业家数及募集资金额
第二，货币即便不会大宽松，但边际上也不会更紧。从今年4月的政治局会议开始，政策就一直在微调，货币边际上是宽松的。央行于4、5、6月分别净投放900、1300、1200亿元，维稳意图明显。7月份政治局会议重提管住货币总闸门，政策又变得比较中性。这背后的逻辑还是相机抉择、适度微调，不太会出现过于宽松或紧缩的局面。
但对信用债来说，要继续和信用风险博弈，拉长久期和下沉评级的做法依然比较危险。主要是资产端的雷还没爆完。截至8月14日，今年共有57只违约债券报表，涉及违约主体20家，债券余额529亿元。从大家所熟悉的亿阳、丹东港，到爆雷出名的永泰能源，再到13日新出却引起轰动的17兵团六师超短融可能成为第一例违约的城投债。而这些信用债在发行时主体评级大多为AA+，甚至还有AAA。违约的信用评级名单越来越长，不要急于下沉评级。接下来，资产质量和信用风险依然不容乐观：
第一，现金流回收情况恶化。以上市公司为例，经营活动产生的净现金流正在明显下降，去年四季度只有3.4万亿元，比前年同期下降了一半还多，今年二季度到四季度现金流数据预计也不容乐观。现金流下滑来自两个因素：一方面营业收入下滑，一季度仅有11.3%的增长，去年一季度高达21%。另一方面应收账款和坏账损失增加。2017年底全部应收规模高达12.54亿元，而2018年前半年就已达到8.85亿元。
第二，债务到期的高峰期还没结束。发的债迟早要还，2014-2016年是发债扩张周期，2017-2019年是偿债高峰期，债务维护的压力依然较大。
图24 上市公司营业收入增速下降，经营现金流下降
图25 上市公司（非金融石油石化）应收账款及营收中占比
图26 上市公司（非金融石油石化）-平均坏账损失及坏账率
图27 信用债的置换压力
总体结论：第一，宏观经济仍处于衰退周期，下行刚进入下半场，主要压力来自于房地产、外部贸易战和基建。第二，目前政策基调依然稳健，不会贸然全面宽松，因为宽松的必要性和有效性都明显下降，不会重复2014年。第三，金融市场没有系统性机会，无风险资产表现会优于风险资产。具体来说，股票市场风险大于机会，核心资产的逻辑未变。债券市场机会大于风险，宽信用心有余而力不足，利率债基本面向好，而信用债依然要和违约博弈。
