高杠杆是当前经济社会的主要矛盾和风险源。自2015年中央经济工作会议将“防风险”作为重大任务强调后，从“黑天鹅”到“灰犀牛”再到“明斯基时刻”，中央将化解金融风险放在了更加重要的位置。按照党的十九大要求，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大攻坚战。其中，打好防范化解重大风险攻坚战是首要任务，重点就是防控金融风险。可以说，去杠杆、防风险，尤其是防范地方债风险已经成为中国社会各界的共识。
“速度型增长”方式下的货币政策困境
在现代市场经济中，货币供应量与经济增长有着密切联系。从长期看，GDP与货币供应量之间存在因果关系，货币供给量是推动经济增长的重要因素。一定意义上而言，改革开放以来中国的“速度型增长”也就是货币驱动型增长。然而，随着后工业化时代投资需求的降低，基础设施逐步完善引致的基建投资需求减少以及房地产引领的投资拉动难以为继，以信贷为主体的货币需求大大降低。而且，经济货币化业已完成，外汇占款趋势性减少，房地产蓄水池效应见顶，这些与“速度型增长”方式相伴生的驱动货币扩张的因素逐渐消失。
首先，后工业化时代投资需求的降低。按照工业化理论，我国总体上进入工业化后期。具体来看，北京、上海、天津2015年已经步入后工业化阶段，其他大部分东部省份处于工业化后期，而大部分中西部省份基本还处于工业化中期。尽管如此，后工业化时代投资需求降低的趋势已经凸显：后工业化的基本特征是第三产业的产值和就业超过第一、二产业，而第三产业大多是轻资产的，对固定投资需求不大，2013年中国第三产业增加值首次超过第二产业。与此同时，工业本身因为通用技术部门的投资效率不断下降，已经成为制约可持续增长的突出问题，投资高积累推动的工业化生产方式越来越不可持续。经历了三十多年的投资高速增长，投资在经济中的占比于2007年达到顶点。2008年4万亿元的刺激计划，使得本来逐渐下降的固定资产投资突然出现了跳升，2012年再次见顶后呈趋势性回落，目前是个位数增长。
其次，基础设施逐步完善引致的投资需求减少。1995年世界银行发布题为《为发展提供基础设施》的研究报告，其将基础设施分为经济基础设施和社会基础设施两类。仅对经济基础设施资本存量进行估算，按照2005年的不变价计算，1989年我国的基础设施存量仅9603亿元，1990年时突破万亿元，达到1.04万亿元，之后一直至今保持两位数的增速，2010年，存量达到25.1万亿元。基础设施资本存量/GDP的比值反映了一个地区基础设施建设与经济发展的关系。Kamps测算了22个OECD国家41年基础设施资本存量与GDP的比值均值为0.55。据巴曙松等测算，截止到2010年西部地区基础设施资本产出比已经超过1，达到1.09，高于全国0.2个百分点。2010年，长三角和珠三角的资本产出比为0.55，是学术上公认的长期均衡比例。中部六省地区的资本产出比还处于周期性的上升期。具体来看，中国的公路建设已经过剩，每千米道路上行驶的车辆数为16辆/千米，远远低于德国和日本的72辆/千米、63辆/千米，甚至低于一般的中等收入国家。港口建设也趋于饱和，自2010年开始，全国主要港口集装箱吞吐量增速已经开始趋缓甚至下滑。
再次，房地产引领的投资拉动难以为继。1999—2012年房地产投资基本都保持20%以上的增速。2015年见顶之后增速降为个位数，投资增速下降的长期趋势基本确立。近几年的情况进一步确证这种趋势，2015年，全国房地产开发投资95979亿元，比上年名义增长1.0%。其中，住宅投资64595亿元，增长0.4%，增速回落0.3个百分点。2016年，全国房地产开发投资102581亿元，比上年名义增长6.9%。其中，住宅投资68704亿元，增长6.4%，增速提高0.4个百分点。2017年，全国房地产开发投资109799亿元，比上年名义增长7.0%。其中，住宅投资75148亿元，增长9.4%，增速回落0.3个百分点。2018年1—6月份，全国房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.7%，增速比1—5月份回落0.5个百分点。其中，住宅投资38990亿元，增长13.6%，增速回落0.6个百分点。
最后，支撑货币扩张的基础性因素消失。经济货币化业已完成，外汇占款趋势性减少，房地产蓄水池效应见顶。改革开放初期，农村的联产承包责任制、乡镇企业的兴起，个体经济的发展，使大家对现金的需求大大增加，中国经济迅速货币化。商品市场货币化结束之后，生产要素市场随之启动，随着资产和资源货币化程度的不断加深，货币需求量不断增加。而且，加入WTO之后外币占款的需求也不断增大。自从金融改革以来，我国经济货币化进程十分迅速。资源、资产、能源从无“价格”向有价格过渡，这些领域的货币中介从无到有。一旦有了股票、债券、期货，就需要一定的货币供应量来支持金融市场对流动性的要求。时至今日，经济货币化的进程基本结束。
加入WTO之后，随着出口的大幅增长和顺差的不断增加，以及国际热钱的大量流入，外汇占款成为增加货币供给的重要渠道。1997—2000年，受亚洲金融危机影响，外汇流入持续减少，M2增速终值持续低于预定值，1997年M2增速目标为23%，实际增速只有17.3%；1998年M2增速目标调降至17%，实际增速只有15.3%。外汇占款快速增长年份情况正好相反，如2005年M2增速目标为15%，实际值高达17.6%；2006—2008年M2增速目标均为16%，实际增速均分别为16.9%、16.7%和17.8%。但是，近年来外汇占款的因素逐渐消失：2014年央行允许企业和个人留汇不结算之后外汇占款渠道投放基础货币出现趋势性减少；金融危机后原有国际经济模式改变，中国包括劳动力成本在内的要素价格快速上升，导致经常项目顺差积累能力下降；人民币贬值阶段外汇占款趋于减少。另外，2015年之后从一线到四五线城市房价的全面大幅上涨，房地产价格已经见顶，其沉淀资金的蓄水池效应趋于极限。
上述对货币需求减少的趋势性因素叠加之后，如果再通过宽松的货币政策刺激经济，过多的货币进入市场必然会诱发通胀。更为根本的是“速度型增长”方式难以为继，典型表现是以下几个标志：产能过剩、房价高企与土地财政不可持续、中美贸易摩擦凸显的“卡脖子”问题、高杠杆（企业、家庭和地方政府的负债率）、投资效率屡创新低。与此同时，为应对国际金融危机，中国先是企业加杠杆，2012年之后政府开始加杠杆，2015年之后家庭加杠杆。企业、政府和家庭负债率全面高企，金融风险凸显，叠加经济下行和中美贸易摩擦升级，我国经济“风险三角”的特征日趋明显，即近期国际清算银行提出的所谓“风险三角”：一是生产率在不断下降，二是杠杆率在不断上升，三是宏观经济政策的空间在明显收缩。在此宏观背景下，货币政策陷入两难困境。
财政不能再出问题了
金融就是收益与风险平衡之间加杠杆的问题。在“速度型增长”方式下资金风险偏好不断放大，加之国企和地方政府融资平台作为目标投放的“兜底”幻觉，信贷资金在有了“安全”幻觉之后，就放心大胆地追逐高利润，为此不断进行金融“创新”，金融自我衍生严重，金融资产快速膨胀，融资贵问题更加突出，货币政策在金融机构内部存在消融机制，货币政策的效果走不出金融机构的内部消融效应，实现不了“脱虚向实”的政策目标。
金融自我衍生严重。由于金融创新层出不穷且日新月异，金融体系内部的杠杆层层叠加，层层获利，激发了金融业的爆发和突变。近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升。金融业态呈现非银机构“银行化”、央企和龙头企业“信用套利化”、保险公司“对冲基金化”、网络小贷遍地化、房地产金融化等新特点，这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。
金融资产快速膨胀。从金融业增加值占比来看，我国金融业所占比重1996年至2002年在5%左右，2003年至2006年接近4%，2007年以来不断走高至2015年的8.4%。从2005年4%的低点至2015年8.4%的高点，在这11年间，我国的金融业增加值占比翻了一番。与美英日等发达国家相比，我国金融业增加值占比于2013年超过美国，于2015年超过英国。2015年，中美日英四国的金融业增加值占比分别为8.4%、7.2%、4.4%、7.2%，我国已超过另外三国，我国经济存在过度金融化倾向。我国金融业的高增长是在制造业快速下滑的背景下发生的，这意味着金融稳定、可持续发展的基础正在丧失，预示着风险爆发的可能性正在提高。
融资贵问题更加凸显。信贷资金通过网贷、P2P等追逐高利润，民间融资、小微企业融资尽管解决了融资难的问题，但凸显了融资贵的矛盾。从运行机制来看，银行把钱借给小银行，小银行把钱借给租赁公司，租赁公司把钱给了小贷公司，小贷公司把钱贷给各种金融业，自我循环过程中每一个金融企业都要有利润，都要有用工成本，这些成本就是金融业的GDP。而且，由于央企和龙头公司具有很高的信用，银行愿意把钱以较低的利率贷给它们，这些央企和龙头公司通过自身金融公司或财务公司甚或社会上的信托公司把低成本的资金转贷出去，实现信用套利，整个社会的融资成本大大提高。这种金融“创新”尽管解决了融资难问题，但融资贵的问题进一步凸显。
2008年“4万亿”投资，财政不可谓不积极，但也留下了很大的后遗症，至今仍广为诟病。这表明财政如果不顾自身政策的特性，奋不顾身地为“积极”而“积极”，不但解决不了当前的问题，还会带来更严重的新问题，最终真的变为财政问题。
从现实看，只是半个财政没有出现问题，即中央财政比较稳健，地方财政潜伏的问题较大。从地方财政来看，当前的最大问题是省市两级债务占比和总量都比较高，与十年前相比，地方债务主要集中在县乡两级，也就是所谓的县乡财政困难，今天尽管县乡财政仍然困难，但因为县乡两级融资难度大，地方债的比例和总量反而不高；省市两级因为信用等级高，融资门槛低，债务更为严重。这种情况下，地方财政出现问题，只有等待中央财政救援，地方本身的回旋余地很小。因此，湖南省耒阳市公务员工资的停发，黑龙江省养老金的缺口，安徽省六安市等地教师的集体讨薪等，无一不在等中央财政解急救困。笔者个人认为，中央财政不宜再安排赤字，尤其不能扩大赤字，中央财政作为社会风险的最后承担者必须以稳健为核心。
从根本上看，财政危机的后果难以承受。近有欧债危机，其危害程度远超作为“元凶”的美国次贷危机。远有17世纪伴随财政危机走向灭亡的明王朝和18世纪财政危机引发的法国大革命。古今中外的王朝衰亡，必然是财政危机引起的失衡已经到了山穷水尽的地步才会发生。稳健的财政状况和先进的财政制度不仅是大国竞争的利器，更是大国崛起的必要条件。在《大国的兴衰中》中，保罗·肯尼迪说：在100多年的英法争霸中，英国最终胜出，首先是因为法国“没有适当的公共财政制度”。布罗代尔在《15—18世纪的物质文明、经济和资本主义》中也肯定地说：“公债正是英国胜利的重要原因。”今日观之，这种判断说明两点：一是英国战胜法国主要源于英国财政制度的优势；二是与其说一个国家的好的财政制度来自于国力强盛后的自然结果，不如说它是一个国家走向强盛的必要举措。
要破解“政府掌控资源，市场配置资源”难题
处理好政府和市场关系是经济体制改革的核心，也是建立和完善市场经济体制的主线。要处理好政府和市场的关系，最根本的就是使市场在资源配置中起决定性作用。长期以来，我国政府在资源配置上存在着行政性配置较多、市场化配置不足、竞争机制滞后、配置效率低下等问题。政府掌控资源太多和政府边界模糊，必然使资源配置遭遇扭曲之困。
要处理好政府与市场的关系，首要解决政府掌控资源太多的问题。据不完全统计，中国政府掌控的资源至少包括：土地（矿藏、水流、森林、山岭、草原、荒地、海域、无人海岛、滩涂）等自然资源、无线电频率以及空域资源等非传统自然资源、信贷资源，财政资金、基金、费，能源等的定价权、政府采购权、特许权、排污权、专卖权、石油等进出口权，资本市场（上市）、金融类和非金融类经营性国有资产、实施公共管理和提供公共服务目的的非经营性国有资产、数据资源，等等。中国政府掌控的这些资源纷繁复杂，有些颇具中国特色，很难进行分类，但对市场经济体制的完善和市场配置资源的决定性作用都具有重要意义。中国政府大量掌控资源的根源，既有历史原因，也有现实因素。由于中国特色社会主义市场经济脱胎于计划经济，又由于中国的改革是渐进式改革和增量改革，计划经济的痕迹比较明显，市场的部分大多是从增量改革而来，而政府掌控资源的计划经济部分始终没有大的触动和改革，这也就是改革进入深水区的要义。
政府掌控如此繁多的资源，市场对其无权配置，而政府自身难以有效配置，因而更多地表现为资源的闲置浪费或扭曲配置。一方面表现为资源价格与效率的扭曲，政府直接配置资源过宽、过多，难免对资源要素市场形成干扰和破坏，市场作用机制受压制，配置效率难以释放，尤其是市场属性比较强的经济资源，在过多行政干预下效率较低。另一方面表现为政府行为的扭曲，政府直接配置过多，形成政府对配置资源的路径依赖，衍生出权力寻租和腐败问题。不仅如此，也扭曲了市场主体的行为，以银行为例，银行要想在地方生存，必须和当地政府搞好关系，因为与地方政府之间的业务占比较高。不少地方政府一年有数百亿元的土地出让金要存到银行，公积金缴存也达上百亿元，地方财政资金缴存和拨付数额更是高达上千亿元。地方政府掌握了太多资源，其对银行的存款业绩至关重要。
政府边界模糊带来的资源配置扭曲。当前政府边界模糊突出表现在PPP上，从英国来看，撒切尔夫人上台之后的PPP实践，其出发点是私有化，即以公私合作关系为导向引进私人资本来实现公共部门的私有化。而中国的PPP实践却是引导私人资本融入政府主导的公有资本。可以设想，本来私人资本可以投入到研发，可以投入到扩大再生产，而通过PPP方式进入到以政府为主导的基础设施建设当中后，资金的使用效率大为降低，风险明显增大。好在中国多数PPP参与方是银行和国企，不至于产生明显的挤出效应。尽管如此，原本模糊的政府与市场边界更加模糊，不难想象，如果PPP继续作为基础设施建设的主要方式，PPP就可能演变为下一波财政危机的风险源。
要破解“政府掌控资源，市场配置资源”的难题，根本出路就在于用管资本的方式来实现国有企业改革的突破。资本属性就是一股一权，中央提出混合所有制改革，就是一个资本概念，而不是单纯的企业实体的视角。要完善物权、债权、股权、知识产权等各类产权的相关法律法规制度，形成清晰界定所有、占有、支配、使用、收益、处置等产权权能的完整制度安排。要通过深化“放管服”改革激活创新动力，杭州和深圳能够引领互联网创新（电商、互联网金融、大数据、云计算等），而条件更为优越的北京和上海却难以望其项背，根源就在于北京、上海地位的特殊性，在敢闯敢试方面多有顾忌。要对自然资源、经济资源和社会事业资源这三类公共资源实行分类施策：在自然资源方面以建立产权制度为基础，实现资源的有偿获得和使用；在经济资源方面明确委托代理关系的制度安排，建立健全国有资本形态转换机制；在社会资源方面引入市场化手段和方法，实现更有效率的公平性和均等化。政府配置资源上的“有为”，最终体现在政府边界的清晰、市场监管的完善和公共服务的优化。
要通过消除公共性危机来化解公共风险
不确定性与风险是一对同义语，用不确定性难以解释公共风险的成因。其实，公共风险来自公共性危机。公共性具有的开放性、整体性、均衡性、公平性等内在属性成为促进社会健康发展的内在动力。公共性缺失必然导致非均衡式发展，易陷入“国富民穷”的发展主义陷阱，随之而来的是社会贫富分化、公共服务萎缩、公共秩序遭到破坏等公共风险。不平衡不充分既是我国社会的主要矛盾，也是我国公共性危机的典型表现。不平衡是城乡、东西、贫富等多方面的不平衡；不充分主要是乡村发展不充分，西部发展不充分，贫困人口发展不充分。贫困地区的居民只能涸泽而渔才能维持生存，必然带来环境的破坏。利益集团追求短期利益，更是破坏环境的重要原因。当代环境恶化难以从技术上得到根本解决，正是源于自然环境的公共性缺失。从根本上说，公共机构的运行困境、公众参与度的日益降低、分配不公和贫富差距、人与人之间的关系冷漠、环境污染及能源短缺等问题都是当代公共性缺失的投射与表现。
瓦格纳法则表明，随着时代发展，社会日趋复杂，经济规模日渐庞大，跨界、跨领域以及跨国交流合作、对抗博弈亦越发复杂，社会总管理成本十分高昂。因此客观地需要更多的公权力机构统一规范社会与经济生活中的各种行为、应对更多的突发紧急情况、调节与约束各类人员或团体间的利益以及在国际竞争下保障本国国民的利益。国家权力的日益扩张甚至大包大揽，使得政府拥有了诸多合法的行政力量与管理手段，并为保障这些权力的执行而掌控了大量资源。
要消除公共性危机，首先要解决贫富差距过大的问题。在收入分配较为合理的社会中，财政收入的来源主要来自中高收入阶层，收入的来源广泛稳定且可持续，既获得了提高优质公共服务的资金，又可以有效控制财政赤字规模。即使因为自然灾害或者外部经济波动，造成财政突发大规模支出，财政也有承担这笔债务的能力和弹性，爆发巨额赤字风险和债务危机的可能性较小。一旦财政风险恶化，中等收入群体和高收入群体可以通过个人能力和家庭储蓄渡过难关。因此，注重收入分配的公平有助于减轻财政风险的危害程度，避免财政内部的不确定性，以应对高度复杂化的外部风险。改善收入分配结构需要从财政补贴的公平性上着手，尽量做到注重社会保障机制的公平性。在养老保险、医疗保险方面覆盖尽可能广泛的人群。在基础教育方面，缩小教育投入的城乡差异，让生活在不同区域、不同家庭的孩子具有相对公平参与竞争的起点和能力。
要消除公共性危机，还要着力提高预算的透明度。预算不透明对财政风险的影响主要是通过财政幻觉和财政监督缺位体现的。一是预算越不透明，越容易给公众造成财政幻觉。财政幻觉表现为税收和支出分离导致的财政幻觉、债务导致的财政幻觉、复杂的税制和间接的支付结构导致的财政幻觉、公共收入获取形式导致的财政幻觉。财政幻觉让纳税人感受到的负担比实际的负担轻，从而倾向于更大规模的财政支出，忽视了由此带来的财政风险。财政收支的不透明，容易给纳税人产生错觉，高估了享受到的公共服务的效应，低估了为了供给公共服务所需要支付的税收。政府债务融资可能会导致纳税人只会感到资产的增加，而忽视了未来的纳税义务。二是透明度不高的公共预算无法给社会公众提供足够的信息去进行财政监督，也无法让研究者得到足够的资料进行财政收支状况研判，从而导致财政预算越不透明，财政风险真实状况就越难以掌握，财政风险恶化的可能性就越大的恶性循环。财政风险一旦爆发，透明不足的政府预算容易导致公众对预算体制的不信任和对政府数据的不认可，老百姓一旦变成“老不信”，就会陷入“塔西佗陷阱”，从而加剧财政风险的蔓延，加速风险向危机转化的进程。
高质量发展视角下的两大政策配合
高质量发展视角下两大政策制定及其配合要实现两大转变：一是由“问题导向”转向“目标导向”。由防止经济增速下降被动采取的刺激政策转向到实现高质量增长的主动作为的政策。二是由“数量型政策”转向“功能型政策”。进入工业化后期，直接“赶超”型的宏观政策的意义逐步衰减，两大政策更为重要的功能是加强物质性、社会性和制度性基础设施建设，健全有利于创新的市场制度、公平竞争的市场环境，宏观政策着力点更多地由“数量型政策”向“功能型政策”转变。
“速度型增长”方式下宏观政策调整的基点是“保增长”，货币政策和财政政策主要在经济下行时采取宽松和积极的政策刺激经济，尽管在经济过热时也会采取紧缩政策予以调控，但政策的主基调是为了“保增长”。这种宏观政策本质上是一种“问题导向”的调控方式，它缺乏主动性、战略性和前瞻性，是一种被动式、随机应对式的调控。而且，从两大政策本身的特性看，货币政策侧重于短期的，相机抉择式的总量调控，而财政政策更侧重于长远性和战略性的结构调控。因为无论是财政对基础设施的投资还是对经济结构的调整，都不是短期内能实现的，也不是短期内能见效的。货币政策则不然，只要货币闸门一松紧，市场（尤其是股市）马上就有反映，效果可谓立竿见影。正因为如此，在“速度型增长”方式下货币政策“很忙”，也很卖力，而财政政策因为不擅长数量调控，就显得“不积极”。
今天，以中国经济的体量、生产的全球占比、市场的渗透率，想再维持十几年前的那种经济模式和增长速度，根本不现实。随着中国经济逐步迈入后工业化时代，此时的出口、投资、工业生产等与工业化时代根本不同，人为地保持工业化中期高速增长阶段的经济增速，不仅欲速不达，而且会带来严重后遗症。因此，中国经济由速度型增长向高质量发展转型，不仅必要，而且十分迫切。本质上看，后工业化阶段是在物质基础达到一定水平，以知识和技术供给为动力，需求由追求数量向追求质量转变，实现了经济发展方式向高质量迈进的阶段。后工业化要求建立较完善的社会保障网，形成以中产阶层为主的社会结构，构建并完善现代化的经济体系。为此，两大政策迫切需要由“问题导向”转向“目标导向”，即要把过去为“保增长”而不断调控，转变为把实现经济高质量发展作为核心目标。具体看，货币政策的首要任务是保障宏观经济环境的稳定，着力防范金融风险；财政政策要起到调控主力的作用，主动作为，善于发挥精准调控的特长，真正做到“积极”。
由“数量型政策”转向“功能型政策”，更要发挥财政政策的特长，使财政政策更加积极。从经济结构角度看，我国三次产业之间、轻重工业之间、加工工业与基础工业之间等部门数量比例不协调的矛盾逐步得到解决。当前，我国经济结构问题的主要表现在第一产业基础不稳、第二产业大而不强、第三产业效率不高的矛盾，但在本质上不是数量关系的不协调，而是创新能力不足、经济发展质量不高、发展不平衡不充分的问题。尤其是在我国已经成为工业大国，形成了庞大的投资能力和加工制造能力之后，以前的数量型政策容易导致投资过度和产能过剩。为此，宏观政策亟待由“数量型政策”转变为“功能型政策”。
“功能型政策”以鼓励创新、创造公平的市场竞争环境、培育有效的市场竞争结构、培育人力资本优势、完善体制机制为重点，其政策目标、具体工具、作用方式与“数量型政策”根本不同。要从政策的实际效果出发，发挥财政补贴、税收优惠、政府采购等政策工具对于控制产业制高点、促进新兴产业和主导产业发展的“催化”作用。从发达国家的经验看，其政策重点是扶持前沿技术和新兴产业，统筹解决新兴技术和前沿技术的研发、工程化和商业化问题，有利于研发、技术标准和市场培育的协同推进。为此，财政补贴要改变按行业补贴的做法，不能采取行业普惠型政策，因为按行业或产品来补贴，容易使僵尸企业得到喘息机会，不利于市场出清，不能扶优扶强，不利于转型升级。要针对高质量发展，针对关键核心技术，针对自主创新，要着重解决“卡脖子”问题。要善于利用政府采购政策扶持芯片、操作系统这类应用市场起关键作用的产品，通过政府先试先用，培养国内应用生态。要高度重视国内市场规模优势，让高门槛大资金量的研发项目通过庞大的市场规模做支撑，增强企业的信心和动力，让规模优势再次成就奇迹。
