7月31日的中国中央政治局会议上，中央对经济形势由“稳中向好”表述为“稳中有变”，一字之差表现出当前中国经济面临的复杂局势。通报中连续六个“稳”字体现出中央对稳增长的重视，底线思维再次显现。政策方面，会议明确财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，货币政策则是在“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”的基础上，由“稳健中性”变为“稳健”。对此，主流的市场观点认为当前的政策仍然是结构性调整，谈不上政策转向，不会看到大规模刺激和放水。
我们认为，判断未来政策走向的关键不在于货币政策，而是财政政策的积极模式。简单来看，积极财政政策有两个基本方向，一是通过减税降低财政收入，间接促进居民消费和企业复苏。二是通过增加基建投资，直接增加短期总需求。如果积极财政政策的方向是聚焦于大范围、实质性的减税，企业得以借此机会修复资产负债表，对“稳外资、稳投资、稳预期”有显著意义。如果积极财政的方向是聚焦于在基础设施领域补短板，那么短期内有助于“稳就业、稳金融、稳外贸”，但这需要货币政策的配合，同时还会面临基建投资效率较低等诸多考验。虽然这两种不同积极财政政策都意味着政府财政赤字增加（盈余减少），但不同的政策逻辑有不同的影响路径。
减税政策主要是对个人所得税、企业所得税和地方行政费用的降低或减免，体现为税率或税收增速的大幅下降。国家税局总局数据显示，2018年上半年税收增速为15.3%，高于10%的GDP名义增速，更高于8.7%的全国居民人均可支配收入名义增速。这在一定程度上解释了为何居民和企业的真实税负体验感不降反升，减税空间不可谓不大。假设税收增速下降到和名义GDP增速同等的水平，则2018年上半年税收增量将减少3751亿，约为2018年1-6月份规模以上工业企业利润总额的10%。增值税和各类杂费支出的减少意味着企业有更多的经营利润和自有资金，短期可以显著改善企业现金流，中期可以有效修复企业资产负债表，长期可以增强企业的经营和投资信心，对稳定预期有重要意义。当下关于居民消费降级还是升级的争论不绝于耳，但究其本源，只有降低个税才会对居民消费有直接的促进作用。
增加基建投资可以直接带动投资和总需求，但要考虑到基建投资的潜在空间和必要条件。客观来看，目前基建投资尚有一定空间，且与部分政策导向有高度重合。
一方面，部分潜力大、风险低的一二线城市基建仍然存在空间。从基建投资率看，人口流入和经济增长确保了传统行业的基建需求。根据中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的分析，相对于人口流入，大城市基建投资率偏低，小城市基建投资率偏高；相对于经济增长，大城市基建投资率偏低，部分三、四线和其他类型城市基建投资率偏高。综合考虑人口流入、经济增长和债务风险因素，发现深圳、重庆、长沙等一、二线城市，以及15个三线、四线和其他城市属于高潜力、低风险类别，具备基建投资潜力。
另一方面，精准脱贫和乡村振兴政策将进一步带动农村地区的交通建设需求。2017年，在交通运输、仓储和邮政业增增速整体下滑至15%的情况下，农村公路建设增速超过30%，带动全国公路建设增长。从时间进程看，交通部表示将继续支持贫困地区约1.2万公里路程的改造建设，2020 年要实现贫困地区国家高速公路主线基本贯通，综合交通网总里程达到 540万公里。此外，基建行业的投资增长出现分化，这与当前政策的环保导向密切相关。其中，水利、环境和公共设施管理业逐渐成为新的主导，比重持续上升，2017 年占比已达45%。交通运输、仓储和邮政业占比较为稳定，近两年增速反弹，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的占比和增速均下滑。因此，虽然当前基建投资整体增速下滑较快，但未来不同地区和行业的结构性差异可能成为新的增长点。
减税和增加基建投资都能达到实施积极财政的目的，但减税为主的积极财政政策主要通过降低税率和费用减免来实现，从逻辑上来看并不需要货币政策配合。当然，如果货币政策偏紧，企业融资成本的增加或许会抵消部分减税效果。相比而言，基建投资为主的积极财政政策则需要货币政策的配合。在货币政策偏紧的情况下，增加基建投资为主的积极财政政策要么基建投资规模受到严重限制，要么会造成显著的挤出效应，从而陷入李嘉图等价的尴尬境地。
假如政府要采取以基建投资为主的积极财政政策，有没有可能同时保持偏紧的货币政策呢？我们认为，这种政策搭配是不太可能出现的。
先看历史。从过去几次以增加基建投资为主的积极财政政策实践情况来看，财政政策和货币政策都保持了相同的取向。2008年第一次基建宽松时期，国务院表示将加快基础设施建设并明确了预算投资，铁道部具体计划出台，同时央行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率。2012年第二次基建宽松时期，财政部明确提出保障房和地方交通建设的投资方向并下达预算资金，并允许社会资本参与基建投资，同时央行下调存款准备金率和存贷款基准利率。2016年第三次基建宽松时期，全国人大表示要强化促进PPP模式，发改委要求加大交通重大工程建设的资金保障。在此之前，央行于2015年多次下调存款准备金率和存贷款基准利率。
再看最新动向。当前，央行对去杠杆和控货币的表态依然十分坚定，但部分政策已经有转向的迹象。2018年6月，央行宣布将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券以及优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入中期借贷便利（MLF）担保品范围。这被市场解读为缓解当下因去杠杆、紧信用而不断高企的信用利差。债券市场亦出现了新的变化，主要体现为融资成本下行。2018年7月最后一周，城投债发行规模为97.2亿元，各期限不同等级城投债收益率均下行，其中AA+和AA级债券收益率平均分别下滑15.52BP和28.19BP。这种政策的边际变化是否是政策转向的起点还有待观察，但只要央行依然坚定推进金融去杠杆，现在的金融环境显然不足以支持大规模的基建投资扩张。
因此，选择以基建投资为主的积极财政政策势必会遇到一种两难选择。假如扩大基建投资却没有相应的信贷支持，则基建投资的效果有限，假如扩大基建投资的同时放宽信贷支持，有可能引发再一次的资产价格上涨，且动摇去杠杆的政策目标。
相较而言，以大范围、实质性的减税为主的积极财政政策显然是上策，但这涉及到财政体制改革的大背景，需要解决减税之后财政权力的再分配问题，短期的困难和阻力都不容小觑。
