“好事尽从难处得，少年无向易中轻。”2019年，随着中国经济“减速增质”向纵深发展，增长压力和改革潜力交叠激荡。立足这一节点，前瞻中国资本市场的未来发展，更加需要走出短期迷雾，把握长期规律。
着眼于“全球-历史”宏观坐标系，我们发现，经济“增质”而非经济“增速”，才是资本市场长期繁荣的根本基石。从宏观战略来看，“减速增质”是走向经济强国的必由之路。数十年来，全球主要经济强国形成“减速增质”的接力赛，而中国将大概率成为下一个接棒者。从微观基础来看，“减速增质”与产业转型升级是一体两面。未来十年，中国产业升级有望迎来新一轮历史性机遇，同步实现“中国智造”和“智能服务”的双重崛起。从历史经验来看，全球主要经济强国的“减速增质”之际，往往也是资本市场的繁荣之时。有鉴于此，对于当前中国经济，“减速”引致的改革阵痛固然真实，但是“增质”培育的长期红利也同样笃定。考虑到在新一轮改革开放大潮下，中国经济“增质”步伐有望行稳致远，我们对中国经济和资本市场的长周期前景保持谨慎乐观。
“减速增质”是走向经济强国的必由之路。“减速增质”表面上是增速与增质的外部选择，本质上则是经济发展模式的内生演进。根据学理，新兴经济体走向全球性经济强国，必然要经历两个阶段。第一阶段，以扩大要素投入为驱动，重心在于经济总量的高速扩张。第二阶段，以提升全要素生产率为驱动，重心在于经济质量的稳步优化。第一阶段末期，随着要素总量的约束和边际产出的衰减，高速增长不可维系，各类风险迅速累积，因此需要及时转入第二阶段，才能实现平衡、可持续的经济发展。
在“全球-历史”的宏观坐标系中，“减速增质”的必然性能够在多个角度得到验证。从时序来看，在告别二战后的修复性增长后，各主要经济强国相继转换发展阶段，形成“减速增质”的接力赛，“高速低质”的经济强国并不长期存在。其中，日本的“减速增质”完成于上世纪70年代，德国完成于80年代，美国完成于80年代至90年代，韩国则在80年代以及本世纪初分两步完成。从结果来看，上述经济强国在“减速”之前，大多处于“高通胀、高债务、弱稳定、弱民生”的危险状态，并部分伴生政策失灵、经济危机、长期滞涨等病症。而在“增质”之后，虽然增速中枢下移，但上述各国普遍步入“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的经济繁荣期。从进程来看，单纯使用凯恩斯主义的政策手段强行延续“高增长”，只会撞向历史规律的南墙，最终被迫由危机来倒逼变革。例如，70年代日本的“列岛改造计划”和德国的大规模财政刺激，不仅未能延续繁荣，反而加剧了经济的内外部失衡。更进一步地，如果在危机倒逼之下，依然未能及时改革，则会导致技术红利的培育落后于资源红利的衰竭，在全球价值链中的上移落后于国内劳动成本的增长。由此，曾经的高增长国家将长期陷入“资源诅咒”和“中等收入陷阱”，上世纪70年代以来的巴西、阿根廷、马来西亚即为殷鉴。
沿循上述历史规律，当前的中国经济已经迈过刘易斯拐点，资源环境的约束广泛显现，资本边际回报率亦步入下行轨道，从高速增长转向高质量发展势在必然。以十九大为起点，中国经济有望成为全球“减速增质”接力赛的下一个接棒者。以史为鉴，在内外部压力下保持改革定力，进而主动规避转型危机，平滑“减速增质”进程，正是中国经济的顺势之选。
“减速增质”是产业转型升级的一体两面。具体到微观产业层面，经济发展增质和产业转型升级互为因果，相伴共生。从历史经验看，在经济强国的“减速增质”期，产业升级主要由两轮驱动。
第一是制造业的高端化发展。上世纪70年代“减速增质”中，作为追赶者，日本经济以《70年代展望》为战略纲要，推动制造业由资本密集型转向技术密集型，电子计算机、软件开发、航空航天等领域成为发展重点。面对这一竞争压力，上世纪80年代至本世纪初，作为领跑者的美国经济，以信息高速公路建设为主脉，以制造业信息化实现了制造业的高价值化，推动了互联网技术、生物技术、空间技术等前沿领域的蓬勃发展。
第二是服务业的高质量优化。有别于制造业强国的刻板印象，早在1980年，德国第三产业在GDP中比重就已经升至53%，超越其他两个产业之和，完成了总量积累。以此为起点，在随后德国经济“减速增质”中，服务业开始了“由量及质”的结构优化。在80年代，德国生产性服务业提速发展，依次超越社会服务业、流通性服务业，成为服务业内部的主导行业，对提升全要素生产率发挥了重要作用。从更广阔的视角看，虽然各国具体路径有差异，但是生产性服务业上升至主导地位，是上世纪70年代至今美国、日本、韩国等完成“减速增质”经济强国的共同特征。
值得强调的是，自本世纪以来，这两个“车轮”显现出愈加紧密的联动。2000年以后，韩国文化信息服务业高速发展，在需求侧以文化输出为抓手，拉动了IT产品、服装、汽车等制造业产品的出口，在供给侧对钢铁、化工等传统工业进行信息化改造，双向增加制造业产品附加值。鉴于上述分析，至少对于基础较弱的后发国家而言，面向未来的“减速增质”，并不机械地意味着第三产业在总量上取代第二产业，并不简单地等同于“去工业化”地发展服务业，更不能牺牲制造业的高端化投资而去粗放式扩大服务业的低效率部分。相反，追求制造业和服务业的良性互动，同步推动两者质量、效率和价值的内在提升，才是“减速增质”的真正微观引擎。
未来十年，以人工智能和信息技术为主轴，以新经济为表现，中国产业结构正在迎来新一代“两轮联动”的升级机遇，将是为经济“增质”奠定微观基础的关键。第一，“中国智造”提速。如果能够在算法、芯片、传感器、智能软硬件等人工智能的核心领域取得突破，则有望拉动生产自动化和高端装备制造业的发展，为新一轮技术革命创造条件。如果5G、工业互联网、物联网等新一代信息技术的基础设施迅速普及，则能够以生产性服务业为催化剂，推动制造业整体的信息化和智能化改造。由此，中国制造有望率先突破人的成本约束和能力短板，为制造业的生产流程和终端产品注入科技创新的高附加值，从而跻身为“智造大国”。第二，“智能服务”崛起。基于“中国智造”的基础，以信息技术“重构市场”，将中国庞大消费人群和完整产业链条的多样化、分散化服务需求和应用场景，凝聚成一个个细分的但是体量领先全球的服务业市场，产生规模效应。立足于此，以人工智能“重构服务”，推动服务业在集约化条件下的运营优化和个性化场景下的业务创新，产生效率优势。这将推动服务业告别低效率时代，成为解放全要素生产率的新蓝海，并促使中国服务业从“跟随者”蜕变为“引领者”，向全球市场进行输出，助力中国成为货物贸易和服务贸易的综合强国。
“减速增质”是资本市场繁荣的根本基石。“减速增质”的上述两种性质，最终汇聚并反映于资本市场。无论是从市场逻辑，还是从历史经验来看，资本市场均是经济“增质”的晴雨表，而非经济“增速”的显示器。伴随经济增速下台阶，经济增质的稳步提高依然能够从根本上支撑起资本市场的长期繁荣。
从市场逻辑来看，经济增质释放双重红利。“资本市场是经济的晴雨表”，这句话既正确，又错误。严格来说，经济“增质”而非经济“增速”，才是真正反映于资本市场的价值要素。资本市场长期繁荣所需的两大条件，均受惠于经济增质的提升。第一是优质的投资标的，具体表现为盈利能力和估值水平。一方面，相较于经济发展第一阶段末期的“高杠杆、低效率”增长，“减速增质”后的经济体能够以技术进步获得更高的附加值，并告别高杠杆、金融空转的沉重财务成本，降低市场扭曲、制度摩擦的高额交易成本，进而夯实盈利源泉。另一方面，转型升级后的新兴制造业和服务业，不仅具有更加广阔的增长前景，同时通过内生增长，减弱了对全球经济周期和外部风险冲击的敏感性，从而获得更高、更稳健的估值评价。第二是充沛的投资需求，具体表现为增量需求和存量需求。一方面，得益于增质的上升、分配制度的优化和社会安全网的完善，居民可支配收入增长提速，长期投资风险偏好趋稳，持续形成增量投资需求。另一方面，“减速增质”阶段，经济生态和产业结构的系统性调整，会带来资产价格大范围重估，以及资产配置在期限、种类和风格上的变革，进而形成大量的存量交易需求，并推动金融产品的丰富化。
从历史经验来看，增质之时常是繁荣之期。回顾美国股市历史，1982-2002年，长周期的市场繁荣与经济的“减速增质”同步进行。相较于1962-1982年，1982-2002 年美国经济增速中枢下滑，且跌破1930年至今的历史均值，但增长质量在两个方面显著上升。第一，内生增长动力提升。1982-2002 年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率为 2.38 个百分点，高于此前 1962-1982 年的 1.89 个百分点。并且，知识产权投资的年均同比增速升至7.63%，高于1962-1982年的6.67%。由此，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。第二，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实。1982-2002 年，美国个人可支配收入月均增长 0.895%，高于此前 1962-1982 年的0.765%，并伴随着通胀水平的显著下降。由此，虽然经济增长放缓，消费者信心指数的月度均值逆势上升至91，高于1962-1982 年的79。得益于以上增质红利，即使计入“互联网泡沫”破裂带来的负向冲击，1982-2002年标普500指数的累计收益也高达618%，遥遥领先于1962-1982年的97%。从更广阔的视角来看，在1980-1990年的“减速增质”期，德国DAX指数的累计收益高达约280%，扭转了1970-1980年累计损失近20%的颓势。在2000-2010年的“减速增质”期，虽然遭遇了国际金融危机的冲击，但是韩国KOSPI股指累计收益逾100%，而此前1990-2000年的累计收益仅有9%。这一相似性表明，资本市场并不是经济“增速”的晴雨表，而是经济“增质”的晴雨表，经济“增质”的稳步提升才是资本市场的繁荣之基。
资料来源：公开资料以及我们的整理
注：图中数值为高速增长期和“减速增质”期的增长中枢对比
