2018年中以来，去杠杆的负面效应逐渐显现。面对新情况，监管部门及时转向，明确指出当前宏观杠杆率已经稳住，防范金融风险初现成效，预示去杠杆政策正式进入政策回调阶段。但政策回调不能替代对政策初衷的反思。这对未来如何理解和延续去杠杆政策至关重要。如果追溯去杠杆的政策根源，不难发现其源于“三大攻坚战”中排在首位的“防范化解重大风险”。换言之，去杠杆是对“防范化解重大风险”在具体政策层面的解读和落实。这就引出了第一个不等式：防风险不等于去杠杆。
防风险不等于去杠杆
2017年中央经济工作会议明确提出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。因此，在绝大多数情况下，对重大风险可以理解为系统性金融风险。现代经济体系中，金融部门承担了重要的中介职能，危机的传播往往经由金融部门传导至各个部门，因此系统性金融风险与金融稳定密切相关。
其之所以把去杠杆与系统性金融风险联系起来，主要是在评估系统性金融风险时，往往会用到“信贷/GDP”或“债务/GDP”等衡量杠杆率的指标。问题的关键在于，高杠杆并不是触发系统性金融风险的充分条件，充其量是必要条件，或者是一种加速条件。
杠杆率高低很难评判，即使国际比较也很难给出明确的答案。日本杠杆率水平在全球范围内处于前列，但由于其债务构成以国内债务为主，且政策利率在零附近，杠杆的可持续性未必更差。20世纪末开始，学术界就关注到美国政府债务快速扩张的问题。二三十年过去了，美国政府债务依然在不断扩张，美国国债依然是全球最重要的避险资产。市场和政策界容易受制于最近一次危机的经验记忆，谈到系统性金融风险就会联想到2008年的次贷危机，但是，次贷危机问题的症结不在于杠杆率是否过高，而在于新增杠杆是不可持续的，杠杆率上升只是结果，不是原因。
从本质上看，把高杠杆等同于高风险，再把防风险等同于去杠杆，是一种认识偏差。特别是考虑到去杠杆的政策工具箱中包含收紧市场流动性，过度强调去杠杆反而会增加触发系统性风险的可能性。系统性金融风险在最初一定表现为流动性危机，债务违约、信用紧缩、经济下行等剧烈表现是之后的事情。倘若因此导致经济增速快速下降，债务风险不降反增，更是得不偿失。须知对于任何国家而言，经济增长失速都是最需要防范的系统性风险。
在本轮去杠杆实践中，监管部门显然非常重视由此可能引发的流动性风险，采取了所谓的“宽货币、紧信用”调控模式，强调流动性要“合理充裕”。同时，在去杠杆初期，中国经济正处于本轮复苏的中期，经济增长动力相对强劲，且遇到了全球主要经济体同步复苏的大环境。因此，去杠杆对经济增长的负面效应并没有在2017年明显体现出来，而是从2018年中开始，经济才真正感受到了去杠杆带来的下行压力。
虽然防风险不等于去杠杆，但杠杆率持续快速增加的国家确实容易出现金融危机，这是不争的事实。从这个角度出发，把去杠杆作为防风险的重点任务也并不算错。但是，去杠杆的模式和路径有很多，紧信用是否是唯一的一条路？这就引出了第二个不等式：去杠杆不等于紧信用。
去杠杆不等于紧信用
讨论去杠杆必须要明确如何测度杠杆率。衡量杠杆率的方法有很多，大致有三类。一是用存量比流量，如债务/GDP、M2/GDP、信贷余额/GDP等；二是用流量比流量来衡量债务可偿性，如BIS提出的偿债比率；三是用存量比存量，如资产负债率。三类方法各有侧重，且多数情况下给出的答案都指向了相同的方向。
我们姑且采用最普及的方法，即“债务/GDP”来表征杠杆率。通过选择用紧信用的方式去杠杆，核心逻辑是压制新增债务规模，让分子增加得慢一点。但是，分子和分母总是有联系的。控制债务增量当然重要，倘若缺少必要条件，紧信用的做法会让分母受到更大的影响。
必要条件是什么？是对债务结构的优化。不同债务形式和主体创造现金流的能力千差万别。如果将债务更多分配到能创造更多现金流的主体上，那么即使债务总量不变，杠杆率也会逐渐降低。同样，如果把债务更多分配到流量相对充裕的部门，杠杆率的可持续性也会增加。反之，如果一味降低债务，而不考虑债务的结构，那么很有可能在降低债务的同时对增长带来更大的损害。当我们把目光转向各部门内部的杠杆率结构，就会发现杠杆率在不同部门之间有不同的故事。
中国各部门杠杆率的优化路径
首先，企业部门债务占比最高，优化空间最大。根据国际清算银行的数据，2018年第一季度中国企业部门杠杆率为164.1%，占总体非金融部门债务的比重约62.8%，是中国非金融部门债务的最大组成部分。其中，国有企业债务占了整体企业部门债务的绝大部分（截至2018年10月末中国国有企业负债规模为113.8万亿元）。根据钟宁桦等人的研究，大型国有企业贡献了较高的杠杆率，但这种贡献与市场经济原则相悖，体现出显著的非市场因素。
与之对应的是，在过去很长一段时间里，非国有经济部门的利润创造或者资产收益率显著高于国有经济部门。这说明非国有经济部门在创造现金流方面的能力优于国有经济部门。在本轮复苏中，出现了国有企业利润增速显著高于其他企业的情况，这并不必然意味着国有企业效率的实质性改善。考虑到国有企业和其他企业的相对行业分布，本轮国有企业利润改善的直接原因是供给侧改革带来上游行业相关产品的价格快速上涨，而这些行业均以国有企业为主，最典型的是石油化工、煤炭和钢铁三个行业。在这些行业里，国有企业的效率依然低于同行业的非国有企业。
因此，在不考虑其他因素的前提下，仅从提高资金使用效率的角度出发，将更多的杠杆率从国有经济部门转向非国有经济部门，有助于优化企业部门的债务结构，并从长期提高企业部门杠杆率的可持续性。近期，中央多次强调民营经济的重要性，并要求金融部门更好服务于民营企业，这在方向上要比一味强调压缩整体企业部门债务的策略更具有针对性。
其次，中国居民部门的杠杆率绝对水平并不高，但可持续性值得担忧。近年来，中国居民部门杠杆率上升较快，引起了监管部门的注意，但绝对水平并不算高。根据BIS的最新数据，2018年第一季度中国居民部门杠杆率为49.3%，略高于新兴经济体的平均水平，但显著低于发达经济体的平均水平。然而，如果从债务可偿性的角度出发，中国居民部门杠杆率水平的可持续性在最近两年发生了本质变化，值得引起高度重视。
我们将居民部门的债务按照不同期限分类并估算出相对应的久期和平均利率，最终得到居民部门当年的偿债支出。从我们的估算结果来看，2017年中国居民部门用来偿还债务本息的支出占居民部门可支配收入的比重为10.7%，2018年为11.9%。同期，居民部门可支配收入的增速分别为8.3%和7.8%（预计），显著低于偿本付息的支出占比。这意味着居民部门当年可支配收入的增量已不足以覆盖偿本付息的支出，需要额外拿出更多的钱来维持债务。因此，居民可支配收入实际上在减少而不是增加。这会对居民部门的储蓄和消费产生一系列深远影响。最直接的证据是2017年中国居民部门首次成为资金净融入部门。
最后，地方政府债务风险不容小觑，中央政府有较大的空间作为。2012年以来，中国各级地方政府通过组建地方融资平台的方式获得外部融资，并以此进行相关的基础设施投资。如果单纯从政府债务统计口径看的话，地方政府债务或许被大大低估。各类市场机构对地方政府债务存量都进行了估算，结果差异较大，均值约为40万亿元。这些债务之所以可以存在，是因为地方政府绑定了中央政府的信用，将本不属于主权债务范围的融资提升到了主权债务融资的高度。可以明显观察到，城投债的评级方差相当小，完全无法体现真实的风险。
地方政府债务的风险并不来自于规模的快速扩张，而是来自于这些债务缺乏足够的现金流支撑。这背后反映了我国基建投资的结构性变化，即越来越多的基建投资投向了并不产生现金流的项目，如市内公园建设。根据张斌博士的测算，存量债务中大约一半的债务缺乏现金流支持，这些债务无法通过资产证券化以市场化的方式化解，必须由财政资金或其他收入偿还。
为了控制地方政府债务规模，防范化解相关风险，中国政府出台了一系列措施来控制地方债务的增速和违规举债行为，即“堵后门”。堵后门政策的效果十分显著，地方政府债务规模也得到了有效控制。由于地方政府突然从扩张转变为紧缩，总需求的增量部分就缺少了重要支撑，结果就是基建投资增速快速回落。与此同时，中央政府债务的绝对规模和相对规模都处于相对较低的水平，有较大的扩张空间。由此，中央政府可以考虑有条件地实施一次性、相对彻底的债务置换。在已经把后门堵上的情况下，中央政府更是没有必要过度担忧所谓的道德风险问题，反而可以借此机会理顺中央与地方的财权事权关系，促进财税体制改革。
未来，防范化解重大风险依然是决策部门关注的重点，更是确保中国经济长期平稳发展的关键。综上可知，当前用紧信用的方式完成防风险的任务，即便不是适得其反，至少是一种以偏概全的做法。防风险既要防金融风险，也要防经济风险。去杠杆未必只能靠压缩分子端（债务）来实现，还可以通过改善债务结构，优化债务主体现金流水平来实现。防风险与稳增长、促改革绝不是对立关系，三者的协调推进有赖于具体的政策选择和实施路径。
