2019-2020年经济增长最大的下行压力可能来自贸易战
2018年去杠杆等国内偏紧政策是拖累经济增长放缓主因，而2019年最大的下行压力可能来自于美国加征关税和贸易战相关的不确定性。我们的基准预测是从2019年1月开始，美国将把2000亿美元产品加征的关税税率从10%提高至25%（此前已对500亿中国产品加征25%关税）。此外，美国还可能把加征关税范围扩大到所有中国进口商品。
我们估算美国对中国2500亿产品加征25%关税，可能拖累2019年GDP增速0.8个百分点以上。其中，出口走弱带来的第一轮直接影响可能拖累GDP增速0.5个百分点。贸易战还会导致全球需求放缓，负面拖累企业利润和员工工资，并进而分别影响企业投资和居民消费，估算上述第二轮间接影响将拖累GDP增速0.3个百分点。就业方面，出口增速放缓可能直接导致2019年损失50-120万个就业机会（估算出口带来的制造企业直接就业共1800万，与出口相关的各行业总就业约4000万）。但随着贸易战对投资和消费的溢出效应扩大，影响的就业可能远大于上述估算。此外，中国对自美进口商品加征关税也可能产生负面影响，不过全面下调进口关税应可以大致抵消其拖累。
中美贸易摩擦升级和加征关税最严重的负面影响可能是通过不确定性和全球供应链的逐步转变影响企业投资和就业。全球供应链上对美国出口相关的部分生产活动可能离开中国、而部分针对中国市场的新产能可能转移至中国。这些长期影响很难准确量化，但是我们预计未来几年的GDP潜在增速将面临下行压力。
预计中国会继续加码政策放松，从而部分抵消贸易战带来的负面冲击，因此2019年GDP增速放缓至6%、2020年持稳于6%。未来几个月随着贸易战的冲击显现出来，宽松政策还可能进一步加码。最重要的政策可能是提振基建投资，此外降低企业和个人税负也能支持增长。预计2019年净出口将负面拖累GDP增速0.5个百分点、2020年拖累幅度会小幅降低；基建投资增速将明显反弹至10%以上，而房地产和制造业投资转弱；消费实际增速放缓0.5个百分点左右至6.7%。消费走弱主要来自收入增速放缓、房地产销售下跌，以及部分出口相关行业失业显现，而个税改革和其他促销费的政策可以部分抵消其下行压力。
图表1： 中国经济增长主要指标
来源：CEIC， 瑞银证券估算
如果美国对所有中国商品加征25%的关税，估算贸易战对2019年GDP增速的拖累可能达1.5-2个百分点。在这种情况下，中国的反制措施可能比较有限，经常账户逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民币还可能进一步贬值。政府应会加码政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “习特会”能够促使贸易战缓和，例如美国没有将2000亿美元中国商品加征关税税率由10%提高至25%（且不会再对剩余的2500多亿美元中国商品加征关税），预计2019年和2020年GDP增速将持稳于6.2%。在这种情况下，政策刺激规模可能有所下降，经常账户仍有小幅顺差， 2019年人民币对美元汇率可能在7左右徘徊。如果中美达成重要协议，双方取消加征的关税政策、中国进一步开放国内市场，那么未来两年中国GDP增速可能进一步提高至6.3-6.4%，同时可以继续逐步推进去杠杆进程。
政策宽松有何可期？
目前为止政策宽松的影响比较有限。自7月底以来，政府出台了诸多放松政策和促增长的措施。央行多次降准、并增加了流动性投放；地方政府债券发行提速、对PPP项目的清理严审告一段落等，以支持基建投资；资管新规实施细则发布、较此前的征求意见稿略有放松，近几个月影子信贷跌幅收窄，整体信贷条件有所改善；进一步减税降费措施出台等。目前为止，这些措施还未对经济活动产生明显影响，这是因为政策放松力度仍较为温和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能对金融系统稳定性带来的副作用。此外，对地方政府隐性债务的管控依然偏紧、且对环保和影子信贷等相关的政策限制依然存在，因此政策放松对信贷和经济活动的传导时间似乎比平常更久。
预计随着数据走弱、贸易战进一步升级，政府还会出台更多稳增长措施。我们认为即将在2018年12月召开的中央经济工作会议可能会进一步确认10月中央政治局会议的政策基调，传递出更强、更清晰的政策放松信号，这应有助于加快政策传导。明年政府会提高财政预算赤字、增加对基建投资的资金支持、多次降准，并出台更多减税降费措施。此外，决策层对民营企业表达坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、进一步扩大开放，都有可能会从根本上提振企业和市场信心。
2019年基建投资有望再次成为拉动经济增长的主要力量，增速从今年的2%反弹至10%以上。预计明年财政预算赤字将小幅攀升至GDP的3%，地方专项债券发行规模扩大（再提高5000亿-7000亿元至1.8-2万亿），地方政府融资平台融资将有所增加，这些均应有助于支撑基建投资。此外，对地方政府隐性债务的严格管控小幅放松、决策层释放更有力和更清晰的宽松信号，都可以促使地方政府和银行加快行动。政策放松力度可能从2018年12月起开始加大，但预计大部分政策效果会在2019年二季度开始显现。
图表2： 基建投资有望反弹
来源： CEIC， 瑞银证券估算
图表3： 整体信贷增速有望回升
来源： CEIC， 瑞银证券估算
2019年新增减税规模可能达GDP的1%以上，但乘数效应可能有限。2018年企业减税降费和个人所得税减税共1.3万亿，其中部分措施在2019年生效（如个税改革的抵扣项）、或在2019年进一步延续减税效果。此外，据报道，财政部在考虑进一步降低增值税和企业所得税，企业缴纳的社保费率也有可能进一步降低。2019年整体新增减税规模可能超过GDP的1%。降低个人所得税会利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消费。下调增值税和企业所得税可支撑企业利润，但在经济前景疲弱的情况下，企业不太可能因此而增加资本开支，因此其乘数效应相对有限。如有新的减税措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月两会后出台具体方案。
预计随着货币政策进一步放松，整体信贷增速有望温和反弹。虽然央行反复强调货币政策要“稳健”，但我们预计2019年央行还将多次降准以确保市场流动性充裕。因此，虽然央行应不会下调基准存贷款利率，但市场利率或将小幅下行，预计2019年底7天回购利率（DR007）降至2.4%、10年期国债收益率降至 3.3%。预计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资ABS贷款核销+地方政府债券余额）将从2018年的10.5%反弹至11%左右。银行贷款可能保持强劲，最近的政策放松可能推动对民营经济和小微企业的信贷改善。影子信贷在2018年大幅收缩，2019年可能企稳或小幅扩张。新增地方政府债券的总发行量可能上升至2.8-3万亿元。
通胀压力应较有限。虽然我国已经陆续上调了大豆等美国进口商品的关税，且人民币贬值可能会推高进口成本、带来输入性通胀，但经济增长放缓、劳动力市场承压会抵消前者的影响。油价、食品（特别是猪肉）价格可能高企，但预计2019年和2020年整体CPI将放缓至2%和1.8%。另一方面，随着内需下滑、供需关系缓和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全国范围的房地产政策不会明显放松，除非新开工和建设活动大幅下降，而这并非我们2019年的基准预测。但是，明年部分城市的房地产限制措施可能在边际上有所放松。当然，流动性和信贷进一步放松都可能间接提振房地产市场。
本轮政策刺激的规模将较此前周期更为温和。即便包含地方政府隐性债务，我们估算中国政府债务占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空间加码财政政策支持来刺激经济。不过，政府依然警惕新的刺激政策可能带来的副作用、担心中期金融风险积累，这意味着本轮政策刺激的规模将较此前周期更为温和。此外，过去几年基建投资已大幅扩张，在目前17万亿元的规模之上，未来几年是否能找到足够多的具有合理投资回报的项目也是限制基建投资强劲增长的因素之一。预计2019年整体信贷增速（社会融资总额剔除股权投资ABS贷款核销+地方政府债券余额）将回升至11%，较2018的10.5%仅小幅反弹、仍远低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整体信贷增速翻了一倍多达到36%以上，而且2015-2016间从低位到峰值也增长了4个百分点以上。预计2019年增广财政赤字仅小幅扩大1.5个百分点（2016年扩大了2个百分点），不过如果经济数据走弱、政策刺激加码，增广财政赤字应会进一步扩大。
并且，情况也不同于以往。2015-2016年经济放缓的主因是房地产市场低迷，当时房地产市场面临严重的产能过剩，意味着信贷扩张无法有效支持经济增长。因此在刺激政策之外，政府大幅削减了供给和过剩产能，从而推高了PPI、提振了工业企业利润，而全球出口需求强劲反弹也支持经济增长。但未来经济放缓最大的阻力来自于出口，而房地产库存和工业过剩产能规模都已较此前明显下降，因此供给侧改革措施的潜在收益可能也会低于以往。
在政策刺激之外，中国还会进一步推进改革开放。鉴于存在各种限制因素，政府可能会越来越依赖于通过改革开放来实现其增长目标。例如，在贸易战的背景下，政府加码了减税降费、进一步开放国内产业和金融市场、加强与其他贸易伙伴的合作，并提高了出口退税。而在市场情绪低迷之际，决策层对民营企业表达了坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、包括国企混合所有制改革，并计划进一步对企业减税降费。若这些政策都能顺利出台，应有助于在外部冲击的背景下释放中国的增长潜能。
图表4： 宏观杠杆率可能小幅攀升
来源： CEIC， 瑞银证券估算
图表5： 通胀压力应较有限
来源： CEIC， 瑞银证券估算
人民币是政策放松的一部分还是其制约因素？
2019年人民币将面临更大的贬值压力。首先，随着加征关税和贸易战相关不确定性影响出口，预计2019年货物外贸顺差占GDP比重将降至2.8%，年度经常账户顺差可能将消失、甚至可能出现24年来首次逆差。其次，境内外利差也会不断收窄。再加上贸易战相关不确定性，人民币贬值预期可能会加剧，并导致资本外流规模增加。此外，中国为对冲贸易战影响而出台的宽松政策力度越强，经常账户逆差规模可能也会更大，外部平衡恶化的速度也会越快。
尽管传统的政策刺激面临一些制约因素，但我们仍认为央行不会主动引导人民币大幅贬值，以对冲关税影响、提振经济增长。贬值的确可以有助于缓和加征关税的不利影响，但无法完全抵消贸易战对宏观经济、特别是对部分行业的冲击。贸易战不确定性加剧还会导致企业削减或转移投资。此外，人民币大幅贬值会削弱市场信心，并导致资本恐慌性外流，威胁国内金融系统稳定性。最后，我们认为中国对来自美国的政治压力依然较为敏感，可能会希望避免在金融领域发生潜在冲突。
预计央行会持续密切管理汇率走势，2018/19/20年底人民币对美元汇率将分别为7.0/7.3/7.3。今年余下的几个月中，预计央行会继续使用中间价定价的逆周期调节因子来维稳汇率、并配合资本管制，将人民币对美元汇率大致维持在7以下。2019年，随着贬值压力加剧，央行会适当允许人民币贬值以部分释放压力，但会努力保持人民币相对平稳。我们预计政府还会进一步向外商开放国内市场，以鼓励外资流入。
在全面贸易战的情形下（即美国对所有的中国进口品加征25%或更高的关税），或者如果美元较当前水平进一步明显走强，预计到2019年底人民币汇率贬值幅度更大、可能达7.5左右。另一方面，若中美贸易战缓和，且/或美元对其他主要货币明显走软，则2019年人民币对美元汇率可能会维持在7左右。
图表6： 人民币将面临更大的贬值压力
来源： Wind， CEIC， 瑞银证券估算
图表7： 2019年经常账户顺差可能消失
来源： CEIC， 瑞银证券估算
房地产市场和消费何去何从？
预计2019年房地产销售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚户区改造货币化安置曾明显提振了2016-2017年房地产销售增长，但预计未来其对销售增长的贡献明显下降，成为2019年房地产销售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚户区改造总目标降至500万户（2018年为580万户）、且货币化安置比例下降10个百分点，估算这会拖累商品住宅销售约5个百分点。此外，出口增速下滑、贸易战相关不确定性及人民币贬值预期都有可能拖累房地产市场情绪。不过，任何流动性和信贷政策放松都可能会间接提振房地产市场。
另一方面，目前库存水平较低，明年房地产新开工和投资都有可能相对平稳。在近几个月的强劲增长之后，年初以来房地产新开工同比增长16%。年初至今的房地产投资同比增长10%，这基本上是由土地购置费的强劲增长拉动，而非购地的房地产投资活动同比下跌。鉴于今年开发商的信贷收紧，开发商可能会加快开工以获取贷款，因此新开工数据可能因此被推高。综合考虑到库存较低、且房地产销售常常领先于其他指标，预计2019年新开工小幅下跌0-2%，而房地产投资增速放缓至2-4%。2020年，新开工跌幅可能扩大，投资也可能进一步走弱。
对房地产活动放缓的基准预测在很大程度上取决于政策和市场情绪的变化。过去几年棚户区改造货币化安置降低了房地产库存、并推高了房价，因此房地产市场情绪一直比较强劲。随着政策支持降温、影子信贷收缩、股市回调和贸易战导致经济活动和企业信心走弱，我们预计明年房地产市场情绪也将走弱。在城镇化步伐放慢的背景下，2018年住宅销售面积较此前周期峰值的2013年高出约30%，新开工面积也创历史新高。在这种情况下，房地产活动对市场情绪的转换也会高度敏感。
图表8： 主要房地产活动指标预测
来源：CEIC， 瑞银证券估算
如果房地产活动大幅减速，这可能触发政府放松目前偏紧的政策。我们认为此前的房地产政策收紧力度可能已经触顶，房产税也可能进一步推迟或者缓和。在贸易战升级的情况下，如果房地产活动大幅减速，中国可能像2015年那样放松限购政策，不过这可能是最后的政策选择。当然，流动性和信贷政策放松都将间接提振房地产市场。鉴于目前库存远低于2015年的水平，如果本次房地产政策放松，可能将更侧重于供给侧，如增加公租房或棚户区改造、养老院、社区娱乐中心、旅游相关酒店或度假区等等。整体来看，鉴于房地产库存较低，相关工业和大宗商品行业的产能过剩情况也没那么严重，目前由房地产部门引发的硬着陆风险低于2014-2015年的情形。
随着整体GDP增速放缓，2019年消费增速可能小幅下行、2020年有望企稳。出口走弱将拖累就业和居民收入，不过基建相关的支持政策和陆续实施的个税改革可以在一定程度上抵消前者的影响。随着市场情绪和居民收入走弱，消费者信心有可能下降，而目前消费信贷监管偏紧、居民杠杆已大幅攀升，可能会放大消费者信心走弱的影响。
即便如此，消费增长仍会比较稳健，消费升级的趋势也应可以延续，不过步伐可能放缓。我们认为，未来几年居民收入持续增长（5-7%）、信贷可得性不断改善、促进就业和完善社保等方面的改革不断深化，都应可以支撑实际消费保持6-7%的增长。下行风险将主要来自全局性贸易战爆发和/或房地产市场显著下行。即便如此，随着更多低线城市消费者有能力购买更好的产品，养老、旅游、休闲等领域的软硬件设施完善，居民增加休闲和服务领域消费，我们预计消费升级仍将是一个长期趋势。
图表9： 房地产活动可能放缓
来源： CEIC， 瑞银证券估算
图表10： 房地产库存水平较低
来源： Soufun， Wind， 瑞银证券估算
