短期内市场贬值预期较浓
中国经济时报：5月20日，在岸人民币对美元汇率中间价达6.8988，逼近6.9，香港离岸人民币汇率则已经跌破6.9。随着中美贸易局势再度恶化、双方再次相互加征关税，人民币贬值压力随即上升，请问人民币汇率持续走低的可能性大吗？
王有鑫：一方面，随着前期贬值情绪的快速释放，既顺应了市场情绪变化和国际收支调整的需要，又给予实体经济更多弹性空间。另一方面，正值在岸、离岸人民币汇率双双贬破6.9之际，市场贬值预期较浓。
中国人民银行副行长潘功胜5月19日的讲话释放了稳定信号和调控意图，表明央行不希望汇率继续快速贬值，避免形成螺旋下跌和失速状态，对市场情绪和跨境资本流动带来较大冲击。
从过去的经验看，央行在维持人民币汇率稳定过程中积累了充足的工具和手段，也取得了不错的效果。汇率管理主要包括中间价管理、离岸汇率管理、货币政策管理、口头干预、资本流动管理、外汇干预等六大工具。常态下可采取“中间价管理+资本流动管理”两件工具达成汇率管理目标；危机或特殊时期，在中间价管理的基础上，可以综合运用口头干预和外汇干预，必要时可加强资本流动管理。
鄂永健：预计短期内人民币仍有一定贬值压力，但贬值态势不会持续，这主要是因为，这一轮人民币贬值压力主要来自市场对加征关税情况下中国出口下降、经济增速下行的悲观预期，甚至是对中国主动以汇率贬值应对关税上调的错误判断。
中国经济自身较强的韧性，使得中国政府通过加强逆周期调节来稳增长，会让市场逐渐修正此前的错误预期。由于人民币持续大幅贬值可能引发资金大规模撤出和国内系统性风险，中国政府不会以汇率贬值作为应对加征关税的工具。
中国经济时报：今年初以来，人民币汇率走势起伏变化较大，请问其呈现了哪些特点？
张明：2019年年初至今的人民币对美元汇率走势，可以用一波三折来形容。2019年年初至2月底，人民币对美元汇率由6.86攀升至6.69，升值2.5%。2019年2月底至4月中旬，人民币对美元汇率呈现水平盘整态势（中枢水平约在6.70上下）。2019年4月中旬至5月上旬，人民币对美元汇率从6.70贬值至6.79，贬值约1.5%。值得注意的是，从2019年初至今，人民币对CFETS货币篮指数呈现持续攀升态势，大致由93.3上升至95.6，升值约2.5%。
从2016年年初开始，人民币对美元中间价的定价机制采用“收盘价+篮子汇率”的双因子定价模式。从该定价模式的实施效果来看，人民币对美元双边汇率的运动与人民币对CFETS篮子汇率指数的运动呈现显著正相关特征。当人民币对美元汇率持续升值时，人民币对CFETS篮子汇率指数也会呈现持续升值态势，反之亦然。一个典型的例子是，自2018年10月中旬至2019年4月中旬，无论人民币对美元汇率还是人民币对CFETS篮子指数均呈现出显著的持续升值态势。
不过，2019年4月中旬至今，人民币对美元汇率转为下行，而人民币对CFETS篮子指数继续上升，两者形成了一定程度的背离。
总体来看，2019年年初至今，人民币对美元汇率与人民币对篮子汇率均呈现出升值趋势。导致这一现象形成的重要原因之一，是2019年年初至今美元指数持续保持强势。这是因为，当美元对其他主要国际货币保持强势时，如果人民币对美元汇率再稳中有升，这意味着人民币对其他主要国际货币汇率将会面临更大幅度的升值。尽管从2016年初以来，总体上人民币对美元汇率与美元指数呈现显著负向运动关系，但从2019年年初至今，美元指数与人民币对美元汇率却呈现出同步上升态势。
中国经济时报：美国从5月10日开始对2000亿美元中国输美商品加征关税，在外部不确定性因素加大的情况下，人民币汇率的走势如何预测？
王有鑫：汇率预测充满挑战，不仅是普通投资者，甚至连央行前行长周小川也曾经说过，外汇市场是非常敏感的市场，谁也不能准确预期。
虽然在全球化和金融市场开放背景下汇率预测难度增加，但汇率作为经济系统的有机部分，不是随机游走的，而是有迹可循，但不是简单的线性走势，而是动态的非线性变化。我们可以利用传统理论寻找汇率中枢，利用国内外经济走势和国际收支形势预测长期均衡汇率水平，然后根据国内外主要央行议息会议结果、主要货币汇率走势和新闻事件的变化预测短期汇率波动情况，最后观察真实汇率与预测值之间的偏差，通过市场试错，不断修正汇率预测值。该框架运用需要对国内外经济金融市场进行持续的市场跟踪和指标观察，绝非简单的“拍脑袋”。
目前既有支撑人民币汇率稳定的因素，也有对汇率不利的因素，汇率波动将显著提高。一方面，美联储加息节奏放缓、美国经济下行迹象逐渐显现，将为美元“盖帽”，另一方面，中国经济逐渐企稳和央行的稳定措施将为人民币“托底”，二者的方向都是一致的。随着跨境资本流动形势好转，外部输入型风险缓解，人民币汇率将逐渐企稳回升。不过即使未来再次出现汇率短期的快速下滑，或出现跨境资本流动的异常波动，央行也有丰富的经验和充足的工具应对极端情况。因此，我们应坚定对中国经济长期稳定增长的信心，正确理性对待汇率波动，采取合理手段规避汇率风险。
鄂永健：面对贬值压力，中国央行有着丰富的工具和手段来对人民币汇率进行调节，3万亿美元的外汇储备也有利于稳定外汇市场信心。短期内人民币汇率贬值是较为可控的，不会出现快速大幅贬值的局面，中长期看人民币汇率有望保持基本稳定。
张明：2019年后三个季度，美元指数仍将持续双边震荡格局，波动中枢可能在96—97，做如是判断，主要基于如下原因。
第一，全球主要经济体经济增速在2019年均会呈现回落态势，而美国经济增长动能在这些经济体中相对还算比较好的。毕竟，2019年美国经济增速很可能保持在2%以上，这依然高于美国经济潜在增速。
第二，目前美国经济隔夜利率（联邦基金利率）与10年期国债收益率均在2.5%左右，但美国失业率处于低位、核心通胀率仍在2%附近、短期内经济增速依然高于潜在增速，这意味着短期内美国长期国债收益率存在反弹的可能性。
第三，发达国家国内政治不确定性，包括美国将临近新的选举季、地缘政治冲突的不确定性、中美贸易谈判的不确定性都会强化全球投资者的避险情绪，而避险情绪上升将会推升美元。
在2019年后三个季度，人民币对美元汇率可能呈现先小幅贬值后趋于稳定的局面，大致的波动范围或在6.6—7.0，导致短期内人民币对美元汇率面临贬值压力的主要原因如下。
一是中美双边长期利差存在再度缩小的可能性。随着中国经济增速在2019年第二季度的可能回落，以及国内投资者避险情绪的增强，中国10年期国债收益率可能明显下降，再加上美国10年期国债收益率可能反弹，中美利差有望显著收缩，而这将会打压人民币对美元汇率。
二是中美贸易摩擦再度加剧将会打压人民币对美元汇率。从逻辑上来看，贸易摩擦短期内对顺差国的不利冲击要大于对逆差国的不利冲击，这意味着人民币短期内受到的负面冲击要大于美元。
即使短期内人民币对美元将会承压，但我们依然认为，2019年人民币对美元汇率“破7”的概率仍较低。
首先，随着年初以来的宏观稳定政策逐渐发挥作用，2019年下半年中国经济增速有望企稳，而美国经济增速将会继续下行，经济基本面的相对变化有助于人民币汇率企稳。
其次，在中美贸易摩擦加剧的情景下，中国经常账户恶化的程度，短期内其实可能不及中美贸易摩擦改善。其中原因在于，如果中美贸易摩擦达成协议，中国将会显著增加从美国的进口，这必然会导致中国的整体货币贸易顺差显著收缩。而在中美贸易摩擦加剧的情景下，虽然中国对美国出口可能有所下降，但中国从美国的货物进口则不会显著上升。此外，中国对美国的服务贸易逆差也可能有所收窄。
再者，人民币汇率“破7”可能对市场主体的信心产生显著不利影响，这可能会引发国内资产市场出现更大幅度的波动。考虑到这一点，一旦人民币对美元汇率面临较大贬值压力，预计中国央行将会通过保持严格的资本流出管制、加大逆周期因子调控力度等方式来实现短期内汇率的基本稳定。
深化汇率改革应处理好的重大关系
中国经济时报：在目前的国内外环境下，深化汇率改革应处理好哪些关系？
鄂永健：中美之间贸易摩擦可能进一步升级；国内经济转型和结构调整深入推进，部分领域潜在金融风险不容小觑，进一步深化汇率机制改革面临更为错综复杂的国内外经济金融形势。鉴于汇率市场化涉及市场机制、供求关系、监管制度以及其他重大相关开放举措等诸多问题，建议下一步改革宜统筹协调、稳妥审慎推进，重点处理好以下几方面关系。
一是处理好汇率市场化与政策干预之间的关系。目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。当前，常态化的市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外汇市场影响因素错综复杂，变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的积极因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应运用价格型和较为间接的工具和手段，通过调节成本、供求和预期来有效影响汇率变动。
二是处理好改革推进的相机抉择和预期引导的关系。之前的改革策略以“相机抉择”为主，条件合适就加快推进，时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性，可以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是与市场及时沟通不够，难以有效引导和管理市场预期，往往市场还可能产生误解。未来改革推进可以考虑相机抉择和预期引导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框架、实施路径和大致步骤，事先对汇率机制改革有一个“预期引导”，让市场有较为明确的预期，再具体结合内外部条件选择合适的实施时间窗口。这样可以给市场提供合理的预期，减少实施中可能产生的不必要的摩擦和成本，尽可能地避免市场形成误判。
三是处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系。汇率市场化改革仅有放宽波幅限制和逐步扩大弹性还不够，还要不断发展和完善多层次外汇市场，扩大外汇市场交易主体以增强市场力量，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。建议加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展。这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下帮助个人和企业规避汇率波动风险，同时还有助于完善人民币汇率定价机制。建议在条件成熟的情况下，逐步拓宽个人和企业参与外汇市场投资的渠道，改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元化水平不高的市场主体结构。
四是处理好跨境资本流动管理和发展对外投资之间的关系。为避免资本阶段性大规模流出、减轻人民币贬值压力，对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也应清醒地看到，经过多年的技术和资本的积累，中国企业具有很强的全球配置资源需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期。尤其是创新型国家的建设离不开先进技术的引进、消化和吸收，而对外直接投资则是获取和学习高新技术的重要途径。合理、规范的对外直接投资必将为我国经济转型发展和质量提升带来强大动力。加强对外投资的政策引导，推动企业对外直接投资对接国家战略，聚焦有利于产业升级和结构调整的重点行业和领域。从长期看，应在动态中平衡好跨境资本流动管理与发展对外投资之间的关系。
五是处理好汇率市场化与国际资本流动之间的关系。实现国际资本自由流动有利于提升一国福利水平，是我国改革开放的中长期目标之一。但大规模的国际资本流动往往会对一国的经济和金融稳定产生冲击，带来系统性的金融风险。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要浮动汇率相匹配，才能有效减缓外部冲击，防控系统性金融风险，保证货币政策的独立性和有效性。伴随着我国对外开放的进一步扩大，国际资本流动也必将会持续增长，未来人民币汇率应保持相应的弹性，以有效应对国际资本自由流动带来的冲击。
六是处理好汇率市场化与货币政策有效性之间的关系。随着经济全球化的发展，发达国家货币政策的溢出效应往往是新兴经济体陷入危机的重要推手，导致新兴经济体货币政策难以保持其独立性，甚至丧失其有效性。近年来，美联储和部分发达国家推进加息，导致一些新兴经济体资本大幅外流，货币迅速贬值，其货币政策不得不大幅收紧，以高息加以应对，破坏了国内经济运行的原有政策环境，扰乱了经济周期性运行的应有轨道，经济体遂陷入危机状态。国际货币基金组织的一项研究成果表明，新兴经济体可以通过提高本币汇率的灵活性在一定程度上实现与发达国家利率的脱钩，从而避免被全球经济金融周期所裹挟。未来，我国应通过深化汇率市场化改革来增强汇率的弹性，提升货币政策有效性。
妥善推进汇率改革
中国经济时报：和经济领域的其他改革一样，我国汇率改革也进入深水区，在中美贸易摩擦和经济结构调整的大背景下，如何妥善推进汇率市场改革？
王有鑫：和经济领域的其他改革一样，我国汇率改革也进入深水区。回顾汇率改革的历史，在改革初期，可能简单放松管制就能很快见效；而当前汇率决定已有相当程度的市场化，问题是汇率弹性还不够大、外汇市场发育还不完善，此时简单放松管制已经难以奏效，如果处理不当，还可能酿成系统性风险，需要在厘清汇率改革约束条件的基础上综合施策，循序渐进推动改革。
稳步推进汇率形成机制改革。在当前约束条件下，有管理的浮动必须继续坚持。经过不断调整优化，人民币形成了“收盘价+一篮子货币+逆周期调节因子”的“三因素”形成机制。这一机制以对一篮子货币稳定为目标，能够较好地实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定，满足经济发展的需要。逆周期调节因子能够对冲市场情绪引发的羊群效应，这在当前条件下是有必要的，有利于稳定汇率预期。
未来改革的路径，可以调节“三因素”的系数：在内外形势好的时候，增大收盘价的权重，提高汇率市场化决定的程度，增大汇率弹性、扩大汇率波幅；反之，则加大对一篮子货币的参考，必要时，进行逆周期调节。要创新篮子货币构成，使之准确反映实体经济发展的需要。降低篮子中美元的权重，稳步与美元脱钩。新加坡就是采用参考不公布货币构成的一篮子，并对篮子货币构成进行动态调节，较好地实现了汇率管理目标。
审慎处理资本账户开放、人民币国际化与汇率改革的关系。这三者是互为条件的关系，需要协调推进。如果协调得好，三者可以互相促进，例如货币可对换程度的提高，以及渐进升值、相对稳定的汇率水平均有利于国际化；相反，则会互为掣肘。国际化步伐过快给资本流动管理与汇率稳定造成困难就是例证。与汇率改革类似，其他两方面的改革也面临特定的约束。对有关问题进行深入分析超出了本文的范围，但可以肯定的是，在内外形势不稳定、风险较高的情况下，推进这三方面的工作都需要更加审慎。就资本账户开放而言，目前极少数国家实现完全的资本账户开放，大多数国家都对资本流动有不同程度的管理。我国资本账户进一步开放同样要考虑到前面已经提及的国际收支脆弱变化状况，以及它可能对未来人民币汇率产生的冲击。
创造汇率稳定的有利环境。要推动配套改革和市场建设，夯实汇率改革的基础。要形成市场决定的、较稳定的人民币汇率，一是要建立更为有效的、更有影响力的报价制度；二是我国要有更为强大、稳健的金融体系；三是要考虑市场开放后离岸人民币汇率、利率的影响；四是要提高在岸人民币汇率决定的主导权，增加在岸市场外汇交易主体，完善多层次外汇市场，丰富交易产品，完善外汇市场基础设施；五是要考虑我国央行的调控能力；六是要加快我国经济新旧动能转换，降低外贸依存度和对汇率影响的敏感度，届时，汇率市场化决定可以进一步提高。
