新冠肺炎病毒（COVID-19）与“第三次石油危机”让金融市场硝烟四起，引发新一轮关于经济衰退的讨论。目前，疫情在中国的扩散已得到控制，内需正在不断复苏。疫情对欧美金融市场与经济的影响持续到二季度是确定的，不确定的是经济衰退的程度，这为上半年的全球贸易蒙上了阴影。流动性危机转变为债务危机的风险在越来越高，全球经济正在滑向萧条的边缘。但这次危机与2008年金融危机以及1929年都有较大差异。2008年金融危机之后，虽然只是弱复苏，但美国经济的调整在西方国家中是首屈一指的，尤其是金融部门（商行与投行）和居民部门。而在本次危机中，实体经济中非金融企业部门成为薄弱环节，金融中的买方（程序化交易的对冲基金）成为美股崩溃的中心节点。
新冠肺炎与石油价格冲击是本次美股崩溃的导火索，但其崩溃的程度终将取决于泡沫的大小。在本轮牛市中，资金向头部科技公司集中的倾向非常明显，在科技类公司中，前5大市值公司占比超过了50%，已经超过了2000年互联网泡沫。所以，如果说2000年的科技泡沫是以IBM、英特尔、思科、微软等为代表的第一代传统互联网泡沫的话，那本次大崩溃就是以脸书、谷歌、苹果和亚马逊等为代表的新一代移动互联网泡沫的崩溃。
（预期）现金流是金融泡沫的素材，而科技创新是持续获取现金流的重要源头。如何理解资本市场上的狂热、泡沫与崩溃的轮回？金融资本疯狂的依据是什么，如何判断已经出现了泡沫，何时是周期的拐点？本文将从技术长波的不同阶段中金融资本与生产资本的互动的角度做出解释。
特征事实：长波与股价
权益类资产（如股票）定价的基本思路是未来现金流的贴现，据此可以得到内在价值（intrinsic value），这被看作是均值回复的中轴线或参照系。将市场价格与内在价值进行比较，就能判断股价是高估还是低估，进而做出买与卖的决定。所以，权益资产价格的波动反应的是投资者对现金流与贴现率的预期。在假定贴现率不变的情况下，现金流就成为影响股票价格波动的关键因素。那么，核心的问题就变为：现金流是由什么决定的？
本文的一个核心观点是，由技术驱动的经济长波——康德拉季耶夫周期（“康波”）是影响股票收益率的关键因素，因为它在很大程度上决定了企业的绩效和资本的收益。近两百年来美股10年滚动收益率的波动呈现明显的周期性特征，且与康波有较高的一致性（参考图1）。
图1 股票价格波动与康德拉季耶夫周期
金融资本与生产资本
作为一种重要的生产要素，资本内部也有分工。根据投资的标的，或者投资目的的不同，它可以被划分为金融资本与生产资本。前者又被称为虚拟资本，主要投资于资本市场，标的包括股票等权益资产和存款、债券等债权类工具，以及期货和期权等金融衍生工具，还包括房地产、黄金等大宗商品和另类投资，其获利的形式包括利息、套利、红利以及机价格波动产生的资本利得；后者则投资于实体产业，形成固定资产，其获利的方式是生产有形的产品或无形的服务，其产出是GDP的直接组成部分。
资本天然是逐利的，无论是金融资本还是生产资本，资本增值都是其终极目的，区别仅在于形式。围绕着资本增值的目标，资本会在两种类型中进行切换。一方面，一旦金融资本投向实体产业，金融资本就变成了生产资本；另一方面，投资实体产业所积累的财富，也可能会投向金融领域，这时生产资本就转换成了金融资本。但是，由于在投资周期、投资风格和流动性等方面存在显著的差异，金融资本与生产资本的转换是“非对称”的，即难度系数上存在差异，这主要是由流动性的差异造成的。
一般而言，金融资本的投资周期一般较短，生产资本的投资期限较长；金融资本的流动性更高，而生产资本大多具有专用性特征，流动性较低；金融资本受空间约束较小，而生产资本往往与原材料供应、消费市场和经销网络等紧密联系在一起；所以，金融资本向生产资本转换更容易，但也并非易事。这是因为，金融资本的投资者与生产资本的投资者需掌握的知识结构是不同的，比如，股票投资者需要了解技术分析，而后者则需要了解企业经营管理等方面的知识，这就增加了转换的难度；更为重要的一点是，不同类型的资本在对待风险与收益的态度上存在显著的差异。整体而言，金融资本对风险和收益都更加敏感，而生产资本却表现出较强的惰性。
相对而言，金融资本是创新友好型的。因为创新是一种高风险、高回报和高信息不对称的活动，从契约结构上来讲，创新活动与金融契约有更高的契合度，尤其是早期股权投资。曼索（Manso，2011）认为，激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错和包容失败，长期内又给予成功以高额的回报。当然，金融资本在激励创新的同时，也容易形成泡沫，从而引起资本市场的大幅震荡，进而对创新也产生一定的副作用。
金融资本与生产资本贯穿于创新生命周期的始末，但在不同阶段，不同性质资本的投资回报有较大差异，这也影响着资本在这两种不同形式之间的切换。在金融市场上，资本脱实向虚的表现是资产价格的泡沫和崩溃；在产业层面，资本脱虚向实则表现为产能的扩张与过剩，以及或企业的破产或重组等。
康波中的资本偏好与金融市场波动
英国工业革命以来5轮技术周期提供的经验证据显示，无论某种技术-经济范式的潜力多么强大，最终将被耗尽，其生命周期大约为半个世纪，它或多或少服从于任何创新都遵循的S型扩散轨迹。这是由技术革命的潜力与创新扩散的速度决定的。任何一轮发展的浪潮都是新范式的普及过程，它体现在生产、分配、交换和消费的方方面面，同时也会对社会制度层面产生深刻的影响。但是，一旦当它渗透进社会和经济的方方面面，也就再无前景可言了。图2是技术-经济范式的形式化表达，其中，上半部分表示的是一个完整的周期，可以看作是新范式扩散的速度，遵循先不断增加，后逐渐递减的规律；下半部分描述的是新范式的渗透率或市场的饱和率，也可以表示新技术的成熟度，一般来说，技术越成熟，成本越低，渗透率也会越高。
图2 技术-经济范式的演化
一个技术长波（康波）的长度是40-60年，它可以被划分为4个阶段：引入期、增长期、成熟期和衰退期，每个阶段约为10-15年。每一个次技术革命都至少有一个主干创新，例如工业革命时的纺纱机与蒸汽机，第二次工业革命中的铁与铁路，第三次工业革命中的钢铁、石油、电力和汽车，第四次工业革命中的飞机、电脑、电视和石油化工，以及信息与通信技术革命中的微处理器与互联网等。
爆发阶段。无论是新产业的诞生，还是旧产业想借助新技术延续生命周期，都会导致资本向新技术和新产品集聚，其中，部分是由生产资本转换而来。这宣告了新技术的投资进入爆发阶段（参考图3），金融资本的投资以早期股权投资为主。在该阶段，早期金融资本竞相追逐创新型项目，这加速了创新的扩散，但从投入到盈利仍需要一定时间，所以，该阶段的一个典型特征就是“烧钱”，目的是以更低的价格和短期内的亏损换取更大的市场份额，提升估值，寻求退出机会。近年来，以纳斯达克交易所与港交所为代表的证券交易所在上市审核制度上进了大量的创新，大量未盈利的企业纷纷获得上市融资，这实际上是融资的末端向前段赋能，有助于提升前段融资效率，促进创新体系的形成和创新产品的扩散。中国的科创板也取消了连续盈利要求，主板也开始全面实施注册制，取消连续盈利要求。
图3 康波中金融资本与生产资本的互动
狂热阶段。金融市场的基本功能之一就是资产定价，即将未来贴现到现在，正是这个功能使得金融市场成为一个从来不缺少故事的场所。在爆发阶段的中后期，一个接一个的高估值企业会占领财新新闻的头条，吸引着越来越多的资本的加入，金融脱实向虚的倾向越来越明显。“在一种赌徒式的世界中取得的辉煌成功使得金融资本（家）相信自己有能力通过自身的行动创造财富。”金融资本逐渐脱离生产资本，泡沫不断膨胀，从爆发阶段进入狂热阶段。即使是新产业链的建设刚刚起步，也不妨碍资本市场去挖掘现有的概念股，例如当前的芯片、5G、新能源汽车和人工智能概念股等。
狂热阶段有“镀金时代”的特征，金融资本家在泡沫中赚的盆满钵满，而普通工薪阶层和收入层次较低的民众却很难成为泡沫的受益者，而且，一旦泡沫破裂，他们仅有的财富也将被洗劫一空。迈恩（Mian）与苏菲（Sufi）在《房债》中研究了2008年金融危机产生的财富分配效应，认为它加剧了美国财富的不平等状况，这是因为，穷人是按揭贷款买房的主体，他们是房地产崩盘的主要受损者，而与此同时，最富有的20%的人持有大量的债券，作为避险资产，它们反而在危机期间不断增值。金融危机带来了失业问题，财富分化又加剧了内需不足的问题，这是美国在危机之后长期陷入停滞的一个主要解释。
崩溃（或转折）。崩溃可能会迟到，但从不会缺席。狂热阶段也是加杠杆的阶段，全社会的债务负担会显著提升，最终只能以危机这种激烈的形式实现出清。当然，也需承认，狂热阶段也是新技术-经济范式快速扩散的时期，从这个角度来说，泡沫也有一定的积极作用，它能够引导资本向新产业集中。虽然也有部分生产资本转变成虚拟的金融资本参与金融市场的投机活动，但整体上来说，投资于创新产业的生产资本仍是净增加的。在此期间的投资为后期创新产品的扩散奠定了基础，这也是为什么同一轮技术革命中的后期产品的扩散速度较快的一个解释。某种程度上来说，金融泡沫可能是技术革命中一种“必要的恶”，泡沫越大，技术革命的潜力也可能越大，两者之间形成一种正反馈机制。当然，一旦破裂，其破坏力也会更大。
从工业革命时期的运河热和棉花投机，到第二次工业革命时期的铁路狂热，再到大萧条和互联网泡沫的经验反复证明，科技革命与金融泡沫或是一种孪生现象（参考图4）。由科技革命引发的金融泡沫常发生在技术长波的第二阶段，它同时也是新技术-经济范式快速扩散的时期，这为金融泡沫提供了正当性。泡沫的破裂意味着技术长波出现了拐点。经济和社会对新技术-经济范式的了解不断加深，金融市场开始重新校准估值区间，金融资本收益率回归常态，金融也逐步回归服务实体经济的本职职能。
图4 前五次科技革命中的泡沫
协同阶段。泡沫破裂之后，金融资本与生产资本进入协同阶段。“和资本主义社会的许多进程一样，正是通过采取一种成功的行为达到了顶峰，事物才转向失败的。而正是由于这一失败，适当的行为、做法和规范才被设计、接受和应用。”生产性投资重新成为主流，金融资本也开始以追求现金流收益为主，而非投机性收益。在制度重建和加强金融监管的基础上，产业发展进入黄金时期。与狂热时期不同的是，这是一个收入分配趋于合理的时期，低收入阶层也能分享经济增长的好处。大崩溃孕育着大改革，而大改革又催生了大繁荣，这是历史的惯性。但这一切，都要建立在制度改革的基础上。
如果说康波的上半场是新、老范式共存的时期的话，那下半场就是新范式从全面展开到市场逐渐饱和的时期。在协同阶段，生产资本有以下两类潜在的投资领域，它们都打上了新范式的烙印：第一，新技术周期中的代表性产业，比如信息时代的互联网、微电子和通信等；第二，利用新技术复兴旧产业，如汽车与新能源技术的结合，造就了新能源汽车行业。这两方面都既有“创造”，又有“毁灭”，但强度是不一样的。前者可被称为替代性创造性毁灭，创造指数与毁灭指数都很强——创造了一个全新的产业，毁灭了该领域中的旧产业。典型案例是新媒体对就媒体的替代，将来，整个印刷业或将成为历史，就像报纸行业已经成为历史那样。后者是互补性的，旧产业并没有消失，只是得以更新。
成熟阶段。康波的最后一个阶段是成熟阶段，新范式已基本为社会经济的方方面面所吸收，潜力消耗殆尽，与此同时，另一轮康波也将进入酝酿期。
成熟阶段是最容易出现资产荒现象的。它既体现在金融市场上，也体现在实体经济中。经过前三个阶段投资，踩准节奏的金融资本家和产业投资者都实现了资本增值，但现在已经进入成熟阶段，意味着市场已经接近饱和，投资回报率在不断递减。金融或生产资本家谋求收益的常见方式包括：第一，最常见的是继续加大对新技术的投资，希望延续企业（或产业）的生命周期。第二，并购和重组，通过市场的扩张或集团化运营实现收入的增长，如1860年代英国铁路行业的合并；第三，将资金从技术革命的领先国撤出，投向正在追赶中的外围国家。由于外围国还处在技术周期的早期阶段，投资回报率仍然较高。1860年代英国资本涌入美国，以及二战后以汽车、电子为代表的产业从美国向亚洲迁移，都属于这种情形。转移的资本在获得高收益的同时，也推动了新技术革命在全球范围内的扩散，促进了后发国家的经济发展。当然，并非所有的投资都会成功，那些失败的案例，如果是产业或权益投资的方式，很可能就是竹篮打水一场空，如果是以债务的方式，很可能导致债务的积压，甚至是债务危机，如1980年代的拉美债务危机就属于这种情形。第四，投资下一轮科技革命，复制曾经成功的经验，而不是依赖于当下成功的路径，固守老本行。
所以，对于核心国来说，由于投资回报率的差异，在技术革命的不同阶段，资本不仅会在金融投资与生产投资之间切换，还会在国内与海外之间进行转移。一般而言，在狂热阶段和协同阶段，资金以投资国内为主，但前者以金融投资为主导，即金融脱实向虚，后者以生产投资为主导，金融回归支持实体经济；在成熟阶段，资金流出和产业外迁是一个特征，这也导致在爆发期，外围国可能陷入债务困境。需要强调的是，这是一个较为抽象的概括，实际分析中，需要针对特定的产业和资金流动进行分析。
科技泡沫简史：重新诠释大萧条
最大的泡沫倾向于出现在金融资本实质上已经脱离实体经济，并独自起飞的时候，而科技革命，就是起飞前最好的跑道。并非所有的金融泡沫都是借助科技革命之势，但科技泡沫往往是最令人瞠目结舌，其后的崩溃也将带来最持久的经济衰退，1929-1933年大萧条也可以从这个角度得到解释。
关于大萧条的原因，是经济学家们讨论的永恒话题，主要有三种解释：凯恩斯主义认为有效需求不足是主要原因，主张政府采取扩张的财政与货币政策刺激总需求；以弗里德曼为代表的货币主义者认为，美联储反应的迟钝是导致经济深陷萧条的原因，假如美联储从一开始就积极应对银行大批倒闭所带来的流动性紧缩状况，而不是无所作为，美国乃至全世界都可以在很大程度上避免金融泡沫向经济萧条的转变；第三种解释来源于熊彼特，显然，他不满意文献中的解释，认为它们浮于表象，并未触及到根本。
熊彼特另辟蹊径，尝试着从周期的角度给予解释，认为原因是康德拉季耶夫周期、朱格拉周期和基钦周期的高位转折点在1924-1925年的叠加。熊彼特进一步从创新的角度对这三个周期给出统一的解释，认为根本原因是不同类型的创新同时出现了转折点。大萧条的经验证据也显示，正是因为新技术-经济范式的扩散带来了经济繁荣，并引发金融资本的狂热，以至于资产价格过度偏离真实的账面价值，才引发泡沫破裂和之后的经济萧条。一般来说，在科技泡沫破裂之前，新经济的增长就已经显现疲态。
1846年前后，第二次工业革命进入爆发期，英国仍然是领先者。1865年，美国南北战争结束，开始建立了统一的市场，后又通过廉价交易的方式，将其一直延伸至太平洋。除了统一的市场，美国的跨越式发展还要归功于整个19世纪后半期从欧洲引入的关键技术，包括英国制造业机密的冶金技术、纺织技术和化工业链技术。这些技术很多是移民带到美国的，仅1880到1889年，就有530万人从欧洲移民到美国，相当于美国本土人口的10.5%。到1920年代，移民及其后代占全美制造业工人总数的一半以上。
美国的快速发展不只是受到了第二次工业革命的推动，从1897年前后开始，第三次工业革命也开始进入爆发期，钢铁、石油、电力和汽车等新兴产业开始形成。更为重要的是，美国是以中心国的身份开始了第三次工业革命。格林斯潘描述到：“到1914年，美国人已经开始喝可口可乐，开福特汽车，乘坐地铁，在摩天大楼里上班，推崇‘科学管理方法’。”汽车产业虽然发源于德国，但炼油产业却发端于美国，再加上1913年福特汽车公司发明的流水线作业大大提高了汽车生产效率，降低了汽车的成本——T型车的价格从1908年的850美元降至1924年的250美元，美国一跃而成为世界汽车行业的领先者。
汽车等产业的繁荣也体现在股票价格中，通用汽车公司的股价从1925年的21美元上升到1928年的46美元，3年间涨幅超过100%；道琼斯工业平均指数（简称“道指”）从1925年初的120点开始攀升，1929年9月初达到380，之后便出现崩盘。“黑色星期四”当天（10月24日），道指跌破300点，盘中最低时跌至272点。至11月13日，跌至198.33点，2个半月的时间，道指接近腰斩。至1932年7月，股指跌至41点，仅为峰值的10.8%。
从1900年到1929年的30年间，美国GDP增长了2.7倍，按不变价格计算，年增长率为3.4%，即使第一次世界大战后出现了相当严重的衰退，这要归功于创新产品的扩散，其年增长率为10%至30%，例如，粗钢在1885年至1900年间的年均增长率为12.5%，汽车在1910年至1925年间的增长率为22.4%，石油消费在1900年至1915年间的增长率为10.4%。但是，在大萧条之前，第二次科技革命中的代表性产业——铁、石油、电力、汽车的增速就已经出现了拐点（参考图5）。
图5 康波与资产价格崩盘（美国与日本）
类似的情形也出现在日本。每当谈到日本1990年的大泡沫，人们首先想到的总是1980年代的金融开放和1985年的广场协议，以及为应对日元升值带来的产业外迁、内需不足和通缩压力，日本政府所采取的双宽松的财政与货币政策。毋庸置疑，信用宽松确实是日本股市和房地产价格飞涨的愿意，但除此之外，还应该看到，1970年至1980年代中叶，曾经支撑日本经济高速发展的产业已经陆续出现了饱和。
日本的工业化始于1868年明治维新。二战之前，日本的棉纺织业、铁路和军工产业都有显著的进步，但第二次世界大战的失败重创了日本，中断了其工业化的进程。但由于其工业基础较好，再加上二战后美苏对峙的世界格局为日本赢得了美国的援助，从1950年代中期开始，日本经济起飞，到1973年第一次石油危机爆发，年均GDP增速约为10%；从1973年到1990年大泡沫的破裂，日本经济增长显著下了一个台阶，GDP平均增速降至4%左右；其后至今的平均增速为2%，21世纪的平均增速只有0.91%。
如同美国的赶超叠加了第二次和第三次科技革命一样，日本的再工业化不仅赶上了第四次科技革命的浪潮，还吸收了第二次和第三次科技革命的动量。日本1960年代经济的高速增长来源于粗钢、汽车、电器等关键行业的扩散，以及石油化工等其他行业的扩散，1955年到1970年间，粗钢产量年均增长16.5%，1960到1975年间，汽车产量年均增长18.1%。石油危机之后，由于塑料、合成纤维和电器等创新的扩散，以及电子和信息技术产业的贡献（1975到1990年，年均增长29.4%），日本经济快速复苏，但其高度显著低于第一阶段。1980年代中后期开始，许多创新步入成熟阶段，大量产业开始外迁至东亚其他国家，只有电子产业还在进一步发展。从图5可以看出，在日本大泡沫破裂之前，曾经支撑日本股市与房地产繁荣的基本面不再成立，钢铁制造、汽车和石油化工等产业在股价崩盘之前就出现了饱和的迹象，1985年后的货币宽松与财政刺激加速了资产价格与真实价值的背离，将泡沫越吹越大。
同样的故事在第一次与第二次科技革命中也得到了很好的诠释。英国工业革命的创新产业是棉纺织业。在蒸汽机与焦炭高炉炼技术等创新的支持下，纺织产品贸易得以蓬勃发展。棉纺织业的发展也带来了股票市场的繁荣，1800年前后，股价开始快速上升，峰值出现在1825年，其后泡沫破裂，股价下跌25%，直到1846年，英国经济出现了近20年的低迷。第二次技术革命中的创新产业为炼铁和铁路建设，扩散始于1845年，这也是英国为什么能够摆脱20年经济低迷的原因。从1845年到1873年，英国和美国先后经历了铁路狂热。在泡沫破裂的前一年（1972年），美国新建铁路里程数为7439英里，是1830年的186倍，1860年的5倍。泡沫破裂之后，又是持续25年的经济萧条，直到1897年，第三次科技革命进入扩散期。
小结
历史总是这样重复着同样的故事。从康波视角来看，经济遵循着疯狂-泡沫-崩溃-萧条的次序，泡沫产生于康波上升周期的后半段，崩溃位于上升周期的末端，之后便是长时间的出清带来的经济萧条。具体发生机制是：在康波的上升周期，将会出现一大批创新，其扩散会持续十多年，从而带来了经济的繁荣。这种繁荣导致股市飙升，并加速了投机活动。在上升期的后半段，技术趋于成熟，产业的扩张趋于平稳，然而股市仍在持续创新高。资产价格与经济基本面的背离导致股价崩盘，进而导致了严重的萧条。
一般而言，在金融泡沫破裂之前，创新产业的增长速度会显著放缓。但是，泡沫破裂并不意味着创新产业扩散的终结，在康波的第三阶段——协同阶段，创新产业仍将以较快的速度扩散。典型案例是汽车产业，它于1910年代开始扩散，大萧条以及两次世界大战中断了其扩散的轨迹，但二战后，扩散得以继续，并在全球范围内展开。判断金融泡沫大小的依据是市场价格与内在价值偏离，内在价值等于未来现金流的贴现，而决定现金流的，又是创新的扩散。所以，说到底，科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。这就是熊彼特所认为的驱动经济和金融周期背后的根本因素。
时下，正值全球股市崩盘之际，美股走势与1929年大萧条如出一辙。固然有新冠肺炎疫情的影响，但任何牛市的终结，都源于支撑力量的坍塌，要么是经济基本面的恶化，要么是货币流动性的衰竭。过去十年，虽然美国经济独领风骚，但另一方面，水牛的成分也不在少数。在美联储扩表的进程中，只要按下“暂停键”，美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨，与美联储是否持续宽松，有比较高的一致性。2020年初至今，美联储再一次按下暂停键。
爱因斯坦说，前瞻性思维最重要的一点是向过去学习，而不是被过去所束缚。本次金融市场的崩盘，与技术革命和康波的关系并不密切。所以，我们认为，本次美股崩盘，不宜硬套康波分析框架。但是，其逻辑有相似之处，那就是：过去10年里，西方国家普遍实行的量化宽松与零利率政策催生了风险资产价格泡沫。以美国为例，其股票估值中枢不断提升，房地产价格在2014年前后就已经超过金融危机之前的水平，各类风险资产的市场价格与内在价值的偏离度在扩大，最终引发市场的崩溃。
图6 股价之锚：股价与名义GDP的周期性变化
从周期角度看资产价格波动，价值规律是成立的，或早或晚，均值回归都将发生（参考图6），而长波也只是提供了观察和理解金融市场波动的一个独特视角。
