面对总需求不足局面，如果中国选择的是先把利率降到底，对需求扩张还是不够再增加政府债务扩张支出，中国今天的宏观经济将会是另外一种局面。
倚重利率手段而不是政府主导的投资项目提高总需求，是把选择权更多放给了企业和居民而不是政府，从过去经验来看可以在更低的债务水平下实现同样的经济增长。这种局面下企业、居民和政府资产负债表更加强健，系统性风险大幅下降。
一、应对需求不足的政策选项
工业化高峰期时代，最有力的信贷发动机来自企业部门，尤其是钢铁、能源化工、装备制造这些资本密集型工业行业。这些行业面临着供求两旺的局面，一方面行业产品面临着旺盛的需求增长；另一方面这些行业通过大幅投资生产率快速提升。这些行业的快速成长同时伴随着产生了大量的信贷增长，这些信贷增长成为全社会信贷增长最重要的贡献者，也是全社会金融资产和购买力创造的最重要贡献者。
中国经济自2012年全面进入从工业到服务业的经济结构转型以后，资本密集型行业的产品普遍面临供大于求的局面，新增信贷需求大幅下降，由此带来了全社会信贷需求大幅下降。进入转型期后的居民部门信贷增长仍保持了较高增速，但还远不足以弥补企业信贷下降带来的缺口。市场内生的信贷增长大幅下降，不足以支撑足够的全社会信贷增长，不足以支撑合理的总需求增长和温和通胀水平。
面临这种局面，中国的宏观稳定政策在2012年以来看似遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。
选择一，选择保增长（就业）目标和稳房价目标，与之匹配的手段是通过地方政府融资平台债务扩张提升广义信贷和总需求，不降低利率刺激房价。代价是隐性政府债务急剧增加带来系统性金融风险上升。
选择二，选择保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。
选择三，选择稳房价目标和稳定防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。
看似的三难选择背后是改革跟不上。如果人力资本密集型服务业发展和资本市场发育有突破，市场自发的信贷增长力量增强，稳定总需求压力会下降；如果大都市圈周边的住宅用地供应能大幅提高再配合公共管理和服务配套，稳定房价的压力会下降；如果基础设施建设的融资工具和投资效率改善，系统性风险压力会下降。任何一方面的压力下降，都能起到缓解三难选择的压力。但是这些都是结构改革的内容，在短期的宏观经济决策当中不能指望这些改革立刻取得重大突破，也不能以缺少改革为由在三难选择问题上不做出更合理的安排。结构性问题一直都会存在，没有这样的结构问题也会有别的结构性问题，古今中外都是如此。对于短期宏观政策抉择而言，只能把这些难以结构改革的内容作为约束条件，在约束条件下做出三难选择问题上的更合理选择。
三难选择考验着宏观经济管理者在货币、财政政策工具之间的权衡。在政府隐性债务规模还没有足够大也没有引起足够重视的时候，中国应对需求不足的主要策略是保增长（就业）和稳房价，主要通过政府隐性债务扩张扩大需求，中国在2008年-2018年的多数时间里是这个选择，个别时间段也有收紧地方政府债务扩张的政策调整。
在政府隐性债务规模过大并引发系统性金融风险担忧的时候，中国选择的是稳房价目标和防范系统性金融风险目标，在一定程度上牺牲了经济增长和就业。比较典型的是2018年加大金融部门去杠杆和治理地方政府隐性债务力度，这些政策有效地防止了房价和地方政府隐性债务上升，代价是物价水平低述和经济活力显著下降，失业率上升。中国也采取小幅度的货币政策放松应对需求不足，但是力度非常有限。
中国在通过降息刺激需求增长方面尤其谨慎，这与发达国家应对总需求不足的政策有着显著区别。
二、先把利率降到底
想象一下，如果中国央行也像发达国家央行那样，当市场内生的信贷需求下降背景下，更加倚重降低利率的自发调节力量而不是地方政府融资平台债务扩张应对总需求不足，情况会怎么样？
我们比较两种政策组合，一种是通过非常低的利率去实现就业和增长目标，当非常低的利率也不足以实现目标的时候再增加政府债务扩张支出；另一种是保持相对较高的利率和地方政府债务扩张实现就业和增长目标。与今天的宏观经济状况相比，我们会处在一个更好还是更糟糕的局面。
对于企业部门，更低的利率对应着更低的债务（银行贷款或者发行债券）成本，更高的盈利水平，企业扩张意愿更高，企业信贷扩张会高于当前的规模。此外，更低的利率对应于更高的股票估值，企业盈利也有利于股票价格上涨，二者合力之下企业的资本估值更高。企业资产负债表更加健康。
对于家庭部门，更低的利率对应着更低的债务成本，家庭部门举债主要是用于购买住房和消费信贷，前者可能会刺激房价上涨，后者则带来更高的消费支出。家庭部门的债务负担受到两方面的影响，一是更低的利率降低了债务负担，二是更高的债务水平提高了债务负担，二者合并在一起的影响不确定。此外，更低的利率降低了居民持有银行存款和债券的收益率，但是在改善企业盈利的同时也会改善工资收入，更高的股票市场价格提升了家庭部门的金融资产，更高的房价提升了家庭部门的资产。家庭部门负债水平更高，总资产（包括房子）和总金融资产（不包括房子）水平也更高。从日本、美国和欧元区的实践来看，宽松货币政策总体有利于家庭部门的资产负债表改善。
对于政府部门，因为私人企业和家庭部门更高的支出水平，保增长压力减弱，政府债务扩张幅度大幅下降。此外，更低的利率意味着政府面临更低的偿债负担，企业部门更高的盈利意味着给政府带来更高的税收。政府资产负债表更具可持续性。
对于金融部门，针对地方政府融资平台的广义信贷增长大幅下降。缺少了来自地方政府融资平台的大幅信贷增长，金融部门不会有目前这么高的盈利水平；依靠借新还旧才能维持的信贷项目也会大幅减少，金融部门的系统性风险大幅下降。
全社会杠杆率。基于历史经验，同样的债务扩张规模下，企业和居民部门债务扩张带来的收入增长大于政府部门债务扩张带来的收入增长。为了实现既定的产出/收入水平，更低的利率刺激了企业和居民的举债和支出，可以实现更低的债务扩张达到同样的产出水平。这不仅意味着全社会债务杠杆率的下降，也意味着我们在实现与今天同样的产出水平上不需要今天这么多的债务扩张，不需要这么多的货币增长。低利率不仅没有带来更多货币，反而不需要今天这么多的货币。从发达国家的低利率货币政策实践来看也是如此，低利率甚至零利率并没有带来更快的广义货币增长。
低利率而不是政府债务扩张的主要担忧在于更高的房价，尤其是大城市更高的房价。更低利率环境下的高房价，好的方面是提升了居民部门的资产水平，房价增值是中国居民部门过去20年来资产上升最重要的渠道，此外低利率也降低了目前存量住房抵押贷款的债务利息负担；不好的方面是新增购房者可能会面临更大的负担，这要看低利率在推升房价方面的所失是否超过了贷款利率下降的所得，还有房价上涨可能会带来的房租上涨。如何取舍呢？在大城市住房供给短缺且迟迟得不到改善的情况下，私人部门更高的财富水平必然会带来更大的房价压力。通过牺牲私人部门金融财富增长维持房价稳定并非更好的选择。
三、货币当局的考验
综合比较，特别是在物价低迷环境下，对于保持总需求稳定而言低利率相比地方政府融资平台主导的债务扩张更值得宏观经济管理当局采纳，为什么中国货币当局在利率政策调整方面一直非常谨慎呢？
这背后可能有三方面的原因：一是货币当局在2012年之后的很多年份，尤其是2015年－2017年货币当局为了维持汇率稳定目标，一直面临着较大的资本流出和货币贬值压力，一种普遍的担心是降低利率可能会进一步加剧这些贬值。二是近年来非常流行和深入人心的看法是把降低利率等价于宽松货币政策，这会带来大水漫灌，而大水漫灌不仅不能解决中国经济存在的各种困难，反而会让问题更加恶化。三是降低利率会刺激房价上涨，社会舆论对此非常反感，也因此对货币当局形成巨大舆论压力。
前两个方面原因未必经得起推敲。牺牲货币政策独立性保持汇率稳定本不适合中国这样的大型开放经济体。即便是为了稳定汇率，通过降息刺激经济活力未必会增加稳定汇率的压力。中国与发达国家外汇市场的关键区别在于发达国家外汇市场的主要参与者是跨境资产配置的投资者，而中国外汇市场的主要参与者是外贸外资企业和从海外市场举债的企业而并非跨境资产配置的投资者。资产管理者在跨国资产配置中非常看重利差的变化，预期的利差变化对资本流动和汇率的影响举足轻重。中国的外贸外资企业和从海外市场举债的企业更看重的是国内经济和信贷市场情况，如果国内经济发展前景较好，资本市场有吸引力，企业有更强的动机持续人民币资产，具体表现为出口企业更愿意结汇，进口企业不急于购汇，企业从海外举债意愿较强而不急于还债。即便是在外汇市场面临压力的状况下，如果通过降息有力地提升了国内总需求、增强了资本市场信心，避免了国内的通缩，提高了国内经济景气程度，对外汇市场和人民币汇率也是利好。中国的净资本流动与反映国内经济景气程度的PMI的相关程度高于中国的净资本流动与中美利差的相关程度，说明了对外汇市场更重要的并非中美利差而是国内经济状况。
第二个原因我们此前已有分析，为了实现既定产出水平，通过降息而不是扩张地方政府融资平台债务不会带来更多的货币，降息不会带来大水漫灌，比现在更少的水就可以实现同样的产出水平。货币政策的功能是调节总需求，而不是调整经济中的结构性问题，后者需要结构性政策手段解决。对宽松货币政策手段的排斥好比是拒绝手术过程中的麻醉药，拒绝的理由是并非麻醉药是否过量或者不足，而是麻醉药不能根治患者的疾病。
第三个原因是对货币当局的重大考验。美联储在应对次贷危机期间、欧央行应对欧债危机期间以及日本央行应对经济持续低迷期间都遇到了类似的挑战。社会舆论和政治家经常会对宽松货币政策非常不满，对货币当局的责备不绝于耳。社会公众和政治家难以做出科学的计算，难以在政策工具间的理性权衡，这些很自然。作为专业机构的货币当局要做出独立的专业判断，要顶住来自各方面的压力，还要加强对公众的政策沟通，这当然很难，收获是数以百万计甚至更多的就业机会和家庭安定生活。
