作者简介
刘新平，中铁（上海）投资有限公司副总经济师，兼投融资研究中心主任、浙江杭海城际铁路有限公司监事会主席。国家发改委PPP专家库专家，经济学博士，特许金融分析师（CFA），高级经济师。
192号文对央企参与PPP影响几何？对国资发财管[2017]192号文的解读
11月24日晚间，国资发财管[2017]192号文在PPP圈内迅速传播。鉴于此前该文件征求意见稿的流出，此次正式发布，PPPer们感叹“另一只靴子终于落地”。PPP大力推广以来，央企是PPP市场最主要的玩家，根据明树数据统计，2014年以来，央企牵头参与的PPP项目成交金额累计为5.7万亿，占比达到59%，如果再考虑央企非牵头参与的PPP项目，央企参与的PPP项目成交总额预计达到6.5万亿。这一巨大的规模对央企的投资决策、融资、风险识别、运营管理等方面的能力形成较大的挑战，对央企的稳健运行形成隐患，这应该192号文出台的基本诱因。本文将对192号文对央企开展PPP业务的影响做一解读，并预测对后续PPP市场的影响。
1:
一、对央企开展PPP业务的影响
第一部分：坚持战略引领，强化集团管控
本部分明确：“明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，由集团总部（含整体上市的上市公司总部）负责统一审批PPP业务”，说明此后PPP业务的投资审批权限一律上收至央企总部。但这一规定对央企的影响应该不会太大。因为一些央企虽然实行投资权限分级审批制度，但央企二级公司投资审批额度的权限往往较小（一般只有几个亿），绝大多数的项目的投资审批权限属于总部。
第二部分：严格准入条件，提高项目质量
本部分比较有约束力的是“严控非主业领域PPP项目投资”。这意味着，对于主业领域与PPP项目的建设、运营、机电设备等关系不相关的央企，未来参与PPP业务将受到严格控制。
第三部分：严格规模控制，防止推高债务风险
本部分对央企影响最大的是PPP可投资规模的影响。192号文提出要“对PPP业务实行总量管控”、 “累计对PPP项目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”。这一条对央企PPP投资总量形成刚性约束。至于影响几何，一是要看各央企自身的净资产规模和已开展PPP的规模。二是要看通过分红、转让等收回的资金。192号文对建筑央企的影响应该最大的。建筑央企无论是在央企中，还是在所有的社会资本方中，都是PPP市场的绝对主力。根据基建通的统计，今年1-7月份，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学八大建筑央企中标PPP项目的总规模为1.54万亿，市场占比76.6%（明树数据统计今年1-7月份全国PPP项目总成交规模为2.01万亿）。根据明树数据统计，2014年至目前，全国PPP成交总规模为9.7万亿，参考八大建筑央企今年1-7月份的市场份额，2014年以来八大建筑央企参与的PPP项目中标规模应在5-6万亿。根据八大建筑央企披露的报表，2016年末净资产合计为1.05万亿，2017年6月末净资产合计为1.12万亿，预计2017年末净资产合计为1.2万亿。按照50%的红线，八大建筑央企对PPP项目的净投资规模应限制在6000亿以内。在资金投入方面，按八大建筑央企合计中标规模5.5万亿计算，资本金比例25%，假设平均出资40%（考虑直接出资和购买基金中的份额），5.5万亿总规模的PPP项目需出资资本金约5500亿；在资金收回方面，由于这三年成交的PPP项目绝大多数还处于建设期，极少数刚进入运营期，分红占比极小；股权锁定期满能够实现转让的更是寥寥。因此现阶段通过分红和转让回收资金规模极小。在收回资金中，施工利润是否能纳入统计口径对建筑央企是个重大变数。如果施工利润不纳入收回资金的统计，现阶段八大建筑央企的净投资额度只有500亿元，按照上述的杠杆比例，即使考虑到未来施工利润留存导致净资产的增加，预计未来三年的八大建筑央企的投资空间也将受限于一万亿以内。如果施工利润可以纳入收回资金的统计口径，按照建安费占比60%、施工利润率10%、施工利润分成60%（60%为估计值，考虑联合体其他成员的分成、回补基金成本等因素），通过施工可以收回的资金约为2000亿元，相当于目前八大建筑央企PPP项目的净投资规模还有2500亿，如果再考虑施工利润留存导致净资产的增加，预计八大建筑央企未来三年还有2-3万亿PPP项目的投资空间。当然，192号文没有刻意提出施工利润是否可纳入收回资金的统计口径，但“等”字为后续的政策调节留下了足够的空间。
本部分要求“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”。对于建筑央企而言，资产负债率高是行业共性特点。很多建筑央企二级企业的资产负债率都高于85%。但文中对“不得单独投资PPP项目”没有明确界定是不允许单独代表本企业投资，还是不允许作为唯一社会资本方投资。我们判断，应该是指前者，意思是负债率高于85%子企业需要与内部其他成员企业共同组成联合体投资PPP项目。
第四部分：优化合作安排，实现风险共担
本部分中“不得引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”、“不得为其他方股权方出资提供担保、承诺收益等”将对央企的资本金融资产生重大不利影响。PPP项目的融资本就困难，此前有专家预测全国完成成交的PPP项目融资落地率仅1/5左右；资本金的融资尤其难，尤其对“出表”有诉求的央企，即使其具有央企的身份，但“出表”带来的许多苛刻要求使金融机构难以接受（会计师事务所对出表的认定比较严格）。半个月前，财办金[2017]92号文关于不允许“以债务性资金充当资本金”的规定，对PPP项目的融资已经产生了极大“杀伤力”。此前，央企在引入产业基金时，金融机构出于自身资金提前退出的考虑，往往将产业基金以“股东借款”形式充当项目资本金，也就是业内所称的“小股大债”模式。92号文的出台使“小股大债”模式基本上“寿终正寝”。据了解，一些银行目前已暂停资本金融资业务的审批，以消化研究如何应对92号文。“屋漏偏逢连夜雨”，国资委192号文的出台将对PPP项目的股权融资“雪上加霜”。金融机构的资本金“名股实债”和央企（包括其他社会资本）购买劣后级，是资本金融资市场最常见的做法。即使央企为其他股权方出资提供担保、承诺收益等增信也不鲜见。PPP大力推广三年多年，金融机构仍然是以债权的思维来做PPP项目的股权融资。此前，PPP相关政策已三令五申禁止地方政府引入“名股实债”的社会资本，但并未禁止社会资本对金融机构承诺“明股实债”。192号文禁止了央企对金融机构做出“明股实债”的承诺或保障。此外，金融机构为了使自身资金有足够的“安全垫”，往往需要央企购买劣后级。一些负债率较高的央企，为了实现出表，一般采用平层、双劣后等产业基金模式，但由于市场上只有极少的金融机构能做平层基金，而且会计师事务所在对平层基金的出表判断上非常严格，因此很多央企采用双劣后的产业基金模式，从192号文，央企购买产业基金中非单独劣后也被禁止。可以预料，192号文的出台，将对央企PPP项目的资本金融资产生极大的影响，对需要“出表”的资本金融资影响更大。
本部分中“项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保”，可以看出，192号文是鼓励将PPP的债务融资做成真正的项目融资；确需股东担保的，应由各方股东按照比例出资共同担保，对于央企，最起码不能超出自身出资比例进行担保。
第五部分：规范会计核算，准确反映PPP业务状况
文中提到“对确属无控制权的PPP项目，应当建立单独台账，动态监控项目的经营和风险状况，严防表外业务风险”。目前，一些资产负债率较高的央企在操作PPP项目一般都有“出表”的诉求，从而形成了表外业务。192号文虽然没有明确表外业务的控制规模，但表达了对表外业务风险的关切。
第六部分：严肃责任追究，防范违规经营投资行为
本部分最主要的意思就是，对于违反192号文，并且造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，要予以追责，“同时对PPP业务重大决策实施终身责任追究制度”。
2:
二、对后续PPP市场的影响
一是央企挑选PPP项目将更加谨慎。在总量、融资双重受限的情况下，央企势必更加重视PPP项目的质量。二是倒逼央企加速“盘活存量”力度。这也是192号文鼓励的方向。由于50%的红线，后续央企将更加重视存量PPP资产的释放，以实现PPP资金平衡和循环。预计未来5年之后，我国将形成巨大的PPP股权转让和资产证券化市场。三是一些已落地的PPP项目将面临“烂尾”的风险隐患。在防范金融风险、货币政策持续从紧、PPP愈加规范、“降杠杆”等多种因素叠加的形势下，一些已成交的PPP项目融资恐怕难以落地，尤其是今年新成交的PPP项目，融资不落实势必对PPP项目开工建设产生不利影响。四是地方国企和民企将从中受益，获得PPP市场更大的空间。如果国资委对央企的政策导向传导至地方政府，地方国企也将受到限制，那样民企将成为192号文最大的受益者，当然民企在PPP市场空间的扩大也将是决策层所乐见的。五是倒逼金融创新。央企既是PPP市场最主要的玩家，也是金融机构最优质的客户群。92号文、192号文将对金融机构提出新的挑战，尤其是股权类业务。
