融资规模的增长为什么没有传导到实体经济
过去十个月内社会融资规模虽然增长很快，但没有传导到实体经济。笔者估计有如下几种原因：首先，实体经济信心不足甚至下降。如融资成本过高、汇率升值太快、价格下跌、通缩预期、对经济增长（订单）预期悲观、政策不稳定等。这类“信心”问题导致了资金的“流通速度”的下降。其次，由于各种类型的套利，企业从银行贷款和债券市场获得的资金以其他形式（如信托、委托贷款）被转贷，导致社会融资规模的重复计算和社会融资规模增长率被高估。最后，一些企业和地方平台需要靠借新还旧贷款的利息，使社会融资规模对实体经济提供的“净增”融资规模被高估。
考虑到上述问题，上半年的实际货币信贷环境没有像社会融资规模的数据表现得那样宽松。
与社会融资规模显示的趋势相反，实体经济所获资金的增长率在减速。我们可以用两种方法来比较社会融资规模的增长率和非金融企业实际到位资金的增长率。如果社会融资规模的增长率明显高于企业获得的资金的增长率，就表明前者可能被高估。
方法一是流量比较：今年前四个月，社会融资规模的同比增长为63%。但在同一时期，固定资产投资到位资金的同比增长率为20.9%。
方法二是存量比较：即比较社会融资规模存量与非金融企业负债存量的增长率。我们发现，社会融资规模存量的同比增长从去年六月的16.6%上升到今年3月份的20.9%。但是，2400家A股非金融（包括地产）上市企业的总负债的同比增长率从去年六月的16.9%下降到了今年三月的15.9%。统计局公布的规模以上工业企业的总负债的同比增长也从去年六月份的14.6%降到了今年三月的13.4%左右。此外，根据银行、城投债和信托业的数据，去年底地方融资平台负债余额的同比增长率约为10%-15%，也明显低于社会融资规模存量在去年底19%的增长率。
从实际利率和实际有效汇率来看，目前的货币条件偏紧。除了上述从企业获得的融资量来判断货币条件的松紧程度之外，还可以用实际利率和实际有效汇率来判断货币的松紧程度。目前，实际利率（用基准贷款利率减PPI同比增长率）远高于过去十几年的平均，因此从利率来看货币是偏紧的。从今年年初至五月底人民币实际有效汇率升值幅度达8%，而此前十年的年平均升值幅度仅为2%，表明最近的汇率走势也产生了紧缩的效应。另外，PPI呈现明显通缩，CPI同比增长也明显低于预期目标。从这几方面来看，货币条件不是过松，而是偏紧。
货币流通速度下降与“钱荒”
最近货币流通速度下降，就是李克强总理说的要“激活货币信贷存量”的原因。在给定货币增长率的条件下，流动速度下降会导致经济增长率下滑、就业压力的增加。问题是为什么货币流通速度下降？我认为，在过去十个月内（到六月中旬为止），主要是由于实体经济（包括投资者和消费者）信心不足，而实体经济信心不足的背后的具体原因至少有以下几个：
首先，许多企业认为融资成本过高（用一年期名义基准贷款利率减同比PPI增速计算的实际贷款利率接近9%，中小企业的实际贷款利率更高），投资回报难以超过融资成本，所以即使有钱也没有兴趣投资；其次，出口企业抱怨汇率升值太快，导致利润空间下降；再次，PPI持续通缩，导致对利润预期的下降，投资意愿和保持存货的意愿下降；另外，一些投资者认为政府似乎在今年和明年可以接受6%-7%的GDP增长，而按统计显示的规律， 历史上7%的GDP增长一般伴随着利润的大幅度下降，因此他（她）们更不愿意投资；最后，政策预期的不稳定。比如，房地产政策多变，导致许多开发商有钱也不敢投资。总体来看，上述原因中的多个都与货币条件偏紧有关。
最近出现的银行间市场的“钱荒”，如果不尽快解决，会进一步加剧企业、银行和其他金融机构囤积流动性的倾向，加剧货币流通速度的继续下降和更严重的货币空转问题。理由如下：
对银行来说，由于担心钱荒可能是持续和不断出现的风险，就会倾向于更多地将资金投放在流动性高的资产类别，以防突发性的流动性短缺；对企业来说，由于钱荒，会导致其预期今后获得融资和再融资的难度增加，从而抑制其启动实体经济项目的意愿。但也可能使实体经济的贷款需求因此下降。
由于钱荒， 一些短期理财产品的收益率明显上升，进一步加大了一些金融机构在这些产品上套利的动机；由于钱荒，已经有一些金融机构和企业发行债券的计划被取消，债券市场资金进入实体经济的数量可能进一步下降。
许多人已经开始预期，在钱荒导致的心理影响之下，银行今后的新增贷款可能会萎缩。这种预期又会导致对企业订单增长的更悲观的预期。这些预期反过来会加剧货币流通速度的下降。
货币要松一些，才能开始激活存量
有观点认为，现在货币的存量很大，因此货币政策应该紧一些，同时应该激活货币存量，这样就能用较小的货币增量拉动经济增长。也有观点认为，企业和金融机构过度追求套利，大量将资金“空转”，所以应通过推高银行间利率来惩罚这些机构，才能迫使其将资金回归到实体经济，才能“激活”货币存量。
我不认同这两种观点。我认为，在目前的条件下，货币从紧，不但不能激活货币存量，反而会因为打击信心而使货币流通速度继续下降，最终将迫使央行发更多的货币来保经济增长，所以其效果将会事与愿违。另外， 钱荒不但不能激活货币存量， 反而会使企业和银行更加倾向于囤积流动性，进一步降低货币流通速度，进一步弱化货币推动实体经济的增长能力。
我的观点是，应该让货币条件适当松一些，才能提升信心，提高货币流通速度，从而激活货币存量。一旦流通速度提高了，今后就可以用更小的货币增量来支持同样的经济增长。换句话说，现在松一点，才能提高货币流通速度，从而控制住以后的货币总量。这是“退一步，进两步”的策略。相反，实证经验表明，如果货币过紧，导致经济增长持续减速，货币流通速度一般是只会下降，而不会提高的。换句话说，货币存量在经济下滑的过程中是“激不活的”。
当前的经济环境要求适度松动货币条件，并为此提供了空间：首先， 目前实体经济继续呈下行趋势；第二，实体经济实际获得的资金的增长率显著低于社会融资规模所显示的增长； 第三，当前PPI处于通缩状态，CPI通胀也明显低于预期目标。
对于当前的状况，笔者有如下建议：首先，建议央行明确表达稳定银行间利率的承诺，以重建银行和企业的信心。首先，应表明“在近期将使用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平”的明确态度。这种表态可能是“无成本”释放流动性的重要沟通工具。由于商业银行获得了“钱荒一定会很快结束”的信心，就不会倾向于囤积流动性。如果央行表态仍无明显效果，就应该通过透明渠道尽快对银行间市场注入流动性。其次，启动下一步利率市场化的改革，扩大存贷款利率的浮动范围，允许银行发行大额可转让存单。再次，弱化对社会融资规模的关注度，适当提高下半年的新增贷款。今年下半年，有必要将原来预期的新增银行贷款规模增加3000-5000亿。另外，下半年应避免实际有效汇率的继续大幅升值。最后，避免通缩预期。应该通过适度松动货币条件，避免加剧通缩和增长下行预期的官方表态，增加稳增长的表态力度来支持实体经济的信心。
