在大家热议资本项目开放和人民币国际化时，巴西、南非和韩国等国却在不断推出资本管制措施，曾经对资本管制持怀疑态度的国际货币基金组织（IMF）也把资本流动管理纳入宏观审慎管理的政策建议之中。全球流动性扩张是强化还是弱化了中国开放资本项目的紧迫性？开放资本项目本身和准备前提条件哪个更重要？即使开放了，是否意味着完全不要管制？
美、英、日、欧的储备货币发行国地位及其庞大的金融市场，是创造流动性并在全球扩张的推动因素，中国的经济增长模式和金融环境则是助长其扩张的拉动因素。流动性扩张不但使储备货币发行国获得巨额铸币收入，而且稀释了其实际债务。中国则面临国外资产实际购买力下降、国内货币供应量上升、通胀压力持续及金融风险积聚的压力。
中国变被动为主动的根本办法是成功稳妥地实现资本项目开放、促进人民币成为储备货币的一员。然而，天下没有免费的午餐，只有深化改革，打破国内利益集团垄断，才可能最终打破储备货币发行权的垄断。
全球流动性扩张及其客观影响
本文的流动性定义是货币供应量（M2和M3）和各种金融衍生工具的统称。之所以包括金融工具，是因为它们的规模、结构和变化，直接关系到融资和市场流动性以及央行和金融机构抵押品的多少和利率水平。
——全球流动性扩张。这一过程早在2002年即已开始。美、英、日、欧四大经济体的货币供应量M2总额从15万亿美元猛增到2011年底的33万亿美元，M3更从22万亿美元飙升到40万亿美元。如果包括衍生金融工具，则2010年美、英、日、欧的流动性总额超过100万亿美元。
为应对金融危机，除了把利率维持在近于零的水平外，美、英、日、欧都推出不同版本的量化宽松政策：美联储推出两轮量化宽松和一轮操作调整；日本银行2012年2月宣布采取通胀率1%的货币政策，并扩大10万亿日元、占其2012年国债四分之一的国债购买计划；欧洲央行两次推出了总额达1万亿欧元的三年期再融资操作。
量化宽松的本质是金融压抑，即让国内外投资者以极低利率向这些国家政府融资。低名义利率压低实际利率，降低实际债务占名义GDP比重。如果说次债危机前的全球流动性扩张是金融管制大幅放松的结果，那么，危机后的量化宽松则在一定程度上是危机国家财力有限、以货币政策补缺的被迫选择。
与之相对应的是央行资产负债表和银行准备金的扩张。2011年底美、欧央行的资产比2007年放大近三倍，同期美联储的银行准备金则放大近100倍。央行资产规模大说明将来央行回收流动性的难度大，银行准备金多说明经济向好后的货币信贷扩张能力强。二者共同作用的结果可能是全球流动性的进一步扩张。
——流动性扩张对危机国家的影响是增收和减债。
首先，增加铸币收入。因购买大量国债和银行债券，多家央行在2008年到2011年期间获得占2011年GDP比重高达8%的累积铸币收入。相应的，央行的利润大幅度增加：美联储上缴财政部的利润占2011年GDP的0.5%，约为750亿美元，相当于中国同年GDP的1.2%。可见，一个金融强国在正常时期和在危机时期都有盈利之道。
其次，全球流动性扩张通过三个渠道降低实际债务：
一是通过防止（推动）金融资产价格下降（走高）来减少（增加）私人和公共部门的资产损失（盈利）。例如，截至2012年3月底，标准普尔500股指只比本次危机前的最高点下跌10%左右，而在1929年美国经济大危机和日本1989年泡沫破裂期间，股指分别下跌45%和70%。2008年曾接受美国财政部救助的AIG集团股价近期回升到30美元，美财政部出售其所持股权，不但获偿而且盈利。
二是做大分母，从总量上稀释债务占比。流动性扩张导致债务规模相较流动性规模下降，降低债务占央行资产的比重。2011年美国的全部债务总额为57万亿美元，随着货币供应量的扩张，其占M2的比重从2010年的658%降到2011年的 614%，占美联储资产的比重从2010年的2304%降到2011年的 1912%。欧元区债务占欧央行资产的比重更从2010年的2046%降到2011年的 1453%。
三是通过通胀稀释债务。流动性扩张的主要效果不是防通缩，而是稀释债务。“二战”后历次金融危机爆发后，各国迅速扩张的货币供应量不但有效地避免了通缩，而且推高了通胀率。其启示是当前危机国家扩张货币防通缩的政策可能只是稀释债务的幌子而已。
美、英、日、欧流动性扩张的效果可概括为：正常时期以低成本从国内外融资，享受繁荣；危机时刻以铸币收入和通胀来增收和减债，让国内外投资者分担成本。
全球流动性向中国的传导和冲击
全球流动性扩张向中国传导并可能产生负面影响。
——传导。全球流动性扩张的过程正是中国外汇储备积累的过程。全球外汇储备与上述四家央行货币供应量之比从1987年的7%上升到2011年的30%多；中国外汇储备上升速度更快，占全球外汇储备的比重从1987年的2%上升到2011年的近30%，占四国央行货币供应量的比重从1987年的1%上升到2011年的近10%。显然，中国外汇储备成为全球流动性的最重要出口。
——负面影响。其一，外汇储备实际购买力下降。2008年初中国外汇储备为美联储资产的两倍以上，而最近仍在增长的中国外汇储备已降至与美联储资产大致相当的水平。英格兰银行资产的扩张速度也快于中国外汇储备。这一逻辑也同样适用于石油和黄金。
其二，形成资本流入压力。
一是增加国内货币供应量压力。在现有汇率机制和货币政策框架下，与外汇储备增长相对应的是货币供应量的迅速增长，2011年，中国以13万亿美元的货币供应量高居20国集团之首。由于2011年中国的GDP只相当于美国的三分之一强，中国的巨额货币供应量值得警惕。
二是形成持续通胀压力。央行资产负债表扩张的可能后果之一是，如果货币扩张帮助商业银行向私人和公共部门融资，促进消费和投资，推动经济扩张超过其潜力，则会导致通货膨胀。后果之二是，如果货币扩张只是导致金融市场参与者资产组合的变化——持有更多的低风险资产，则不会马上导致通胀。 中国面临的主要是第一种情况，而美、英、日、欧面临第二种情况。大量资金在四家央行蓄势待发，随时可以充斥金融体系。
其三，面临外资撤走和国内储蓄外流压力。
首先，利率周期变化导致国际资金外流。过去30年，发达国家宽松货币政策往往伴随着资本向发展中国家流动，而其经济过热后的紧缩通常伴随着资金逆转和别国危机。一旦美国经济复苏和通胀压力上升，美联储提高利率导致全球资金流向逆转，诱发资金外流。
其次，国内储蓄外流压力。储蓄对于中国经济金融发展和稳定举足轻重。高储蓄支撑高投资，尤其在当前净出口贡献度下降而投资贡献度上升时，储蓄下降可能导致经济硬着陆。储蓄外流是储蓄下降的一个重要渠道。
国际上恰恰有着对中国储蓄的巨大需求：很多国家入不敷出，通过发债度日。如果没有国内其他买家，则央行通常变成买家。如果此时有国外资金流入，则可以极大地纾缓央行购债压力和通胀压力。因此，储蓄多的国家资本项目越开放，流入债务国的资金越多，则债务国融资成本越低。此时，倘若中国资本项目开放操作失误并助长储蓄外流，可能正中债务危机国家的下怀。
全球流动性扩张说明，在现行的国际储备货币体系下（推动因素），在目前中国的经济增长模式和金融环境下（拉动因素） ，中国很难摆脱被动。成功实现资本项目开放并促人民币发展成为储备货币显得日益紧迫。
资本项目如何开放
成功的资本项目开放是中国由被动向主动转换的关键对策。当然这绝非朝夕之功，它既不意味着资本项目本身的单兵突进，也不意味着毫无保留地开放全部40个科目，而应是在准备关键前提条件的基础上，逐步消除结构性资本管制，保留并灵活运用“纠偏式”的资本管制。
——中国开放资本项目的紧迫性体现在三个方面：第一，中国是20国集团中管制最多的国家，工作量较大。第二，资本项目开放是远比开放多少个科目更大的系统工程，耗时较长。第三，开放了资本项目也不意味着人民币自然成为储备货币。实现人民币成为储备货币目标任重道远，不宜盲目乐观。
——区分两类资本管制，有放有控：与全球流动性扩张相对应，管理资本流动的呼声和政策不断增加。面对汹涌的资本流动压力，传统的对冲、降低利率和升值等操作显得力不从心。所以，我们看到巴西、南非和韩国等本已较大程度上开放资本项目的许多国家却在加强资本管制，曾经对资本管制持怀疑态度的IMF也认为，资本管制在特定条件下对控制资本流入是一项有用的短期措施，并把资本流动管理纳入宏观审慎管理体系之中。
这些国家推出的管制政策主要是为了解决市场失灵，避免资本异动对利率、汇率、信贷和资产价格等关键宏观经济变量的过度冲击。此类旨在纠偏的管制与中国现有的结构性资本管制有着本质的区别。前者主要是通过价格和税收方式调控资本流动，而后者则主要是通过数量管制和行政措施进行，需要通过改革开放来逐渐消除。
——资本项目开放不应单兵突进。一国的国际往来体现在产品交易和金融交易两个方面。反映商品和服务等变化的产品交易通过经常项目体现；反映金融资产和负债变化的金融交易通过资本和金融项目体现。这两方面都涉及资本的流出入。放开经常项目、资本和金融项目会全面打通资本流出入的渠道。在全球资本向新兴市场国家流动的大背景下，放开资本和金融项目意味着资金流入中国的渠道增加。全球流动性扩张犹如在全球范围形成滔天洪水，经常项目和资本项目管制如同两个闸门。过快、过大开放资本项目意味着另一个闸门洞开，并在现有的汇率和利率机制作用下，可能使中国陷入高外汇储备、高货币供应量和高通胀压力的怪圈，并最终形成主权风险。
因此，当前政策重点应放在准备前提条件之上：
第一，深化金融体系的商业化和市场化改革。建立市场为基础的货币政策，其基本特征是间接货币政策工具和灵活的汇率体制；推进金融机构的注资和重组，确保金融机构的真正商业化运营；减少或取消对金融机构和企业的隐性担保。
第二，发展现代化的金融基础设施。修改和完善金融立法框架和科技标准；监管框架需要完善，建立宏观受审监管体系，以应对系统性风险；推动金融市场的发展以降低经济体系对银行的过度依赖，吸纳国内过多的流动性；打破行业垄断，促进竞争。
第三，只有在上述金融改革完成后，才能推动资本项目开放的实质阶段（如对股票投资的开放），而且要循序渐进，保证相对稳定和考虑资金流的期限。即使到这时也不能完全放弃资本管制，因为在全球流动性扩张阶段，传统的宏观经济政策——货币、财政、汇率和储备政策——已经不足以抵挡资金涌动，必须保留纠偏式的资本流动管理空间。
总之，全球流动性扩张反映了美、英、日、欧垄断储备货币的地位。资本项目开放进程与成败关系到中国能否打破储备货币垄断局面，发展成为能在全球扩张流动性、并稀释自身债务的金融强国。不首先对内打破国内利益集团垄断，不继续推动资金、劳动力和土地的市场化，也就很难对外打破少数国家对储备货币的垄断。因此，只有先放弃国内部门利益和局部利益，才能获得更大的国家利益和国民福祉。
