金融市场对欧债危机的担忧再度上升。201 2年3月2日,西班牙首相拉霍伊宣布,将今年财政赤字占GDP比率目标提高至5.8%(后调整至5.3%),远高于上届政府与欧盟达成的4.4%目标,引发市场广泛担忧,十年期债券收益率再度反弹,从4.9%跃升至如今的6%。受此拖累,意大利十年期债券收益率从4.9%升至5.68%。市场非常怀疑西班牙和意大利能否达到财政减赤目标,并预期西班牙可能成为欧元区第四个需要紧急纾困贷款的成员国。爱尔兰与荷兰也有可能步西班牙后尘,调升财政减赤目标。
财政整顿的效果远不如预期显著。作为应对本次危机的主要举措之一,严厉的财政紧缩一直在重债国家上演。其理论逻辑在于,紧缩措施会自行发挥作用:收紧财政政策将降低赤字,而赤字下降将拉动利率下降,进而推动经济增长加快;紧缩措施会使劳动力成本下降,从而有利于竞争力的提高。但令人失望的是,这个论断至今并没有应验。即使是严格奉行财政保守主义的国家也没有从紧缩措施中获得好处。爱尔兰十年期国债收益率在去年10月11日高达8.2%,不得不从欧洲国债市场退出。希腊的债务形势一如既往不可持续,欧洲尤其西班牙银行业的处境甚至有所恶化。
随着危机的蔓延,德国也开始受到拖累。德国的出口企业高度依赖欧元区内其他国家。随着后者经济的大幅下滑,而且德国国内正经历信贷紧缩,德国经济滑向衰退也就在所难免。这显然有负那些重债成员国的殷切期望:更强劲的德国需求能够使它们免于衰退,否则去年12月敲定的欧元区财政协议就不可能奏效。这些国家或者无法实施必要的举措,或者即便能够实施这些举措、也会因为需求大量减少而实现不了目标。无论哪一种情况,这些国家的负债比例都会上升。
财政整顿的政治阻力正在加大。事实上,投资者和消费者对各国长久实行财政紧缩的能力已失去信心。在失业率节节攀升的情况下,进一步的财政整顿将遭到越来越强烈的反对,结构改革可能放缓。目前,欧洲一些国家正在进行政治选举,能否继续进行有力的财政整顿,有待进一步观察。欧盟25国签署的财政契约,迄今仅得到希腊和葡萄牙议会的批准,目前正受到法国总统选举中领跑的社会党候选人奥朗德的修改威胁,德国反对党人也发出类似声音,5月31日还将接受爱尔兰全民公决的考验。深受财政整顿沉重打击的重债国家民众,持续不断地通过罢工进行抗议,并将在政治选举中更明确地表达自己的心声。
欧央行为重
债国家推进结构性改革赢得了时间,但这种难得的机会很可能被政治纷争所浪费。
重债国家应放缓财政紧缩的步伐,并减轻相应的力度。经济结构的改革,政治进程的调整,都是必须的,但必须渐进。发达国家过去30年的经验显示,财政赤字率每下降1%,随后两年内的GDP将下降0.5%,国内消费与投资下降1%,失业率上升0.3%。本次财政紧缩的后果显然比这种历史经验更为严重。过快过猛的财政整顿,必然导致国内生产与需求的急剧下降和失业率的快速攀升。一方面,政府部门无力直接促进经济复苏;另一方面,受政府部门的传染,私人部门的信心也很容易直线滑落,即使触底,也难以迅速反弹。令人绝望的是,欧洲的政策制定者目前仍过分关注严厉的财政整顿。
欧元区已患上信贷危机、主权债务危机和增长危机等三种疾病,而且治愈其中一个,往往会加重另外两个。在债务负担仍然不断累积的情况下,财政刺激事实上已不可能。结构改革即使顺利推进,其效果在短期内也难以发挥出来。
在外围国家和核心国家均陷入衰退、利率已经接近于零的情况下,欧央行或许不得不咬紧牙关,继续推行量化宽松政策,利用新创造的货币买进各国国债。即使欧央行能够在2020年之前提供无限量的低息贷款,这也依然不够。极度宽松的货币政策和财政紧缩相结合将使调整延迟,最糟糕的局面或许尚未出现。欧央行将主权债务危机的绝大部分风险都扛在自己肩上,短短几年以后,将累积起大量难以强制履行的债权,欧元区在不崩盘的情况下解体的可能性将大增。
未来的政策组合应该包括财政紧缩步伐放缓、力度减轻,欧央行继续向商业银行提供无限流动性,继续扩大防火墙规模并主要为商业银行提供资本融资,提高通胀容忍程度,尽快推进劳动市场和福利制度改革,提高进口关税以遏制进口。
欧洲经济复苏之路仍然漫长。金融市场虽暂时趋于稳定,但随着后续偿债压力的接踵而至,仍有可能再度恶化。企业和消费者信心依然疲弱。只要实体经济仍然下滑,主权债务危机就无法根本缓解。至少在中近期内,重债国家、整个欧洲乃至全世界都应把寻求经济增长之道作为首要任务。