眼下，全球注意力的焦点再次集中于欧洲主权债务危机。此前，2011年8月标准普尔下调美国长期国债信用评级之后，金融市场一度担心美国会爆发债务危机。其实在三大经济体之中，日本的债务负担最为沉重，但许多人们却对日本的状况颇为放心。截至2011年，按照国际货币基金组织的估计，日本总债务余额占GDP的比例达230%。而最近20多年以来，日本债务规模越来越大，国债利率却始终较低。与爆发债务危机的一些欧洲国家不同，日本95%的国债是国内的金融机构、企业和个人持有，许多人因此认为，日本的债务问题仍将处于可控的状态。但金融市场的历史一再告诉人们，不可持续的事情一定不可持续。从长期看，日本的债务问题必将恶化。尤其是近两三年日本经济出现了一些转折性变化。冰上的裂痕已经出现，未来数年日本爆发债务危机的概率将显著提高。
日本曾经是世界上增长速度最快的国家之一。从1955年到1970年，日本实际GDP年均速度达9.7%，并于1968年成为全球第二大经济体，创造了“日本经济奇迹”。在日本高速经济增长时期，其对债务问题一直非常慎重。
1947年，“二战”刚刚结束，日本就颁布了《公共财政法》，规定政府支出不能通过公共债券和借款进行融资，只有为大型公共工程建设融资的时候，经过议会批准，才能发行建设债券。在这之后将近20年的时间里，日本从来没有动用债券工具对财政进行融资。1965年出现了经济衰退之后，日本政府才首次发行赤字融资债券，但规模受到严格控制。到1970年，日本的债务规模占GDP之比仍不到10%。1973年第一次石油危机使日本经济第一次经历了负增长，随之而来的大规模财政刺激政策使得日本政府开始将赤字融资债券作为融资的常规手段，同时也增加了建设债券的规模。但直到1982年日本的债务占GDP的比重才第一次超过国际公认的债务健康线60%。1990年之后，日本的房地产泡沫和股票市场泡沫崩溃，日本经济进入了“失去的20年”。“日本第一”的雄心逐渐被消磨殆尽，20年之后，日本变成了全世界债务第一。据IMF公布的数据，1990年日本的总债务占GDP的比例为68.04%，到2000年已经上升为142.06%，2010年更是攀升至220%。
日本的债务规模增长速度如此之快，主要是因为：第一，财政支出急剧扩大，导致政府不得不举债度日。为刺激经济增长，日本政府采取增加公共投资的扩张性财政政策，财政支出总额从1980年约4万亿日元增加到2000年约8.5万亿日元。在这段时期，日本的财政扩张政策还多次出现反复。当经济稍有起色，日本政府又急于回到财政平衡。好比一个疗程尚未结束，就匆忙停止服药，结果再次生病，治疗起来更加困难。
第二，财政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。这一方面是因为经济增长停滞导致税收收入减少，另一方面也是因为日本政府在20世纪90年代早期错误地推行了减税政策，以为这样可以刺激经济增长。日本税收于1992年达到最高，此后呈下滑趋势，至2000年税收收入只相当于最高时期的80%。到2010财年，日本的个人所得税收入只有1990财年的60%，公司所得税收入只有1990年的三分之一。
第三，随着债务的累积，利息支出越来越大，使得日本政府为了还旧债，就不得不发新债。1980年，日本所需偿还的利息总额约为4400亿日元，到2012年已经上升将近1万亿日元。按照著名经济学家罗高夫（Rogoff）的研究，债务余额占GDP的比例一旦超过90%的门槛，由于利息支出不断扩大，债务压力就会像滚雪球一样越来越大，债务规模很难再进行压缩。
第四，随着日本人口的老龄化，社会保障支出不断增长。进入上世纪90年代后日本老龄化现象逐渐严重，65岁及以上的人口占总人口比例从1980年的9.1%快速上升至2005年的20.2%。日本政府的社会保障支出预算日益增加，1980年到2000年20年间翻了1倍有余，至17万亿日元。至2011年日本社会保障支出预算已经接近30万亿日元。
日本政府并非没有注意到债务规模的膨胀，也不是没有采取过措施控制债务规模。1996年开始，桥本龙太郎政府曾经将消费税率从3%提高到5%，终止收入税率优惠政策，提高医疗保险中民众负担金额，以及减少公共支出等。到1997年11月，日本决定开始实施《财政结构改革法》，希望到2003财年能够将政府债务占GDP比重降至60%；将政府赤字占GDP比重降至3%。但由于1997年日本经济出现衰退，随后又爆发了东亚金融危机，新上任的小渊惠三首相继续实施减少税收和增加公共开支的刺激手段，原本通过的改革法令终成一纸空文。2001年上台的小泉政府成立了“经济和财政政策委员会”，并推出了日本经济结构改革纲领。2002年到2008年，日本财政状况和债务压力略有改善。2006年到2008年，日本财政赤字占GDP比重被控制在2%左右，一般政府债务占GDP比重稳定在170%左右。但2008年美国金融危机的恶化引发世界经济衰退，日本的债务占GDP比重再度急剧膨胀至180%以上（除社会保障基金和短期借款）。
截至2011年，日本的一般政府债务规模在发达国家中位居首位，达211.7%。衡量日本财政健康状况的另一指标是净债务规模，2011年日本政府净债务占GDP的规模也高达127.6%，仅低于负债累累并深陷危机的希腊。虽然日本债务规模已达到世界第一，但日本国债利率一直降低，这使得日本可以一直以较低成本借债，并在债务规模不断扩大同时避免了债务危机。按照一般的逻辑，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将不得不提高债券的收益率，本次欧债危机中希腊、葡萄牙等国收益率迅速攀升就是典型案例。对大多数国家的研究也显示，即使考虑初始债务、通货通膨及其他因素，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。但是，2000年以来，虽然日本政府债务水平一直在升高，政府财政赤字状况也没有改善迹象，其十年期国债收益率一直处于2%以下，甚至还在不断下降。到2012年5月，日本十年期国债收益率已跌破0.9%。这被学术界称为“日本债务之谜”。
对此学术界也提出了几种解释：
第一，与深陷债务危机的南欧诸国不同，日本国债95%都由国内机构和个人持有，不容易受到外部信心波动的影响。日本国债的国内持有率远远高于欧美国家。国外投资者持有日本国债的比例从2008年9月的7.9%下降到2010年12月的不足5%。与此同时，日本国债几乎全部以日元计价，即使真的还债无力，日本政府还可以开动印钞机进行融资。Reinhart和Rogoff在他们关于金融危机历史的著名研究中曾指出，从全世界主要国家的历史经验来看，国内债务的违约频率都远远小于对国外债务，自1800年以来后者已经发生过近200次。
第二，日本尽管对内负债累累，但对外却是主要的债权国之一。由于日本一直保持着旺盛的出口，同时不断增加对海外的投资，日本的贸易和投资收益一直处于盈余状态，从而保持巨额的经常账户顺差。从1980年到2010年这30年间，日本经常账户余额占GDP比重维持在3%左右，高于美、英、意等国。
第三，日本家庭储蓄率一直维持在较高水平，支持了日本政府的债务融资。1980年以前日本家庭储蓄率一直维持在20%的高位，之后虽逐年下降，但到1999年仍在10%以上，比美国仍高出1倍多。同时，日本积累的家庭资产中，大部分以存款、国债等安全资产的形式存在，风险性金融资产的比例较小。日本央行研究人员中川忍和清水友子就曾指出，上世纪90年代初泡沫破裂使日本国民持有风险性资产比例显著下降，日本的税收制度也降低持有风险资产的激励，使得日本家庭偏爱存款等安全资产。据日本央行披露的数据，2011年日本家庭金融总资产规模约19.13万亿美元，规模位居世界第二；按构成来看，现金和存款占56.5%，远远高于同期欧元区的36.4%和美国的14.4%。
第四，日本的金融机构投资较为谨慎，倾向于购买风险较低的国债。特别是上世纪90年代初房地产泡沫破裂和随后的日本银行业危机使得倾向更为明显。虽然日本家庭直接持有的国债规模较少（仅占总家庭资产的2.4%），金融机构有效地将巨额的家庭存款转化为国债融资来源。据日本央行披露的数据，日本各类金融机构持有的国债规模占其总资产的30%，高于美国和欧元区。
第五，日本的公司部门也为债券提供了大量融资。虽然日本经济在上世纪90年代持续低迷，进入21世纪也没有好转，但日本的公司部门逐渐恢复了盈利，尤其是在2000年之后，一直保持较为充裕的盈余，有较多财力为国债融资。特别是金融危机时期，公司部门都倾向于将投资延后并压缩工资，这也为日本政府的债券融资提供了资金来源。
虽然日本国债收益率处于低位，日本政府眼前仍能够获得充足融资以平衡其预算，但长远看，一个严峻的事实是：如果债务余额占GDP比重持续攀升，迟早有一天会到达无力偿债的临界点。学者和相关国际机构通过对未来的预测模拟，早已表达了对日本债务长期可持续性的担忧。例如包括加州大学伯克利分校的Eichengreen等几位学者发现，除非日本显著提高税收或者提高生产率，否则其债务情况将会持续恶化，直到不可挽回。就连日本官方报告的结果也同样不乐观。日本财务省公布的《公共财政的长期可持续性》和日本内阁府公布的《社会保障和税收——福利和税负的多种选择》都提出，若维持当前状态不变，未来债务必定不可持续。
从长期来看，一国债务占GDP比重到一定程度之后不再继续上升的条件是，实际经济增长率与实际利率的差值，大于或等于基本财政盈余占GDP比例与债务占GDP比例的比值。也就是说，一国债务能否长期达到均衡取决于实际GDP的增长速度、债券名义利率、通货膨胀率，以及基本财政赤字（税收等收入——除利息以外开支）。然而从日本的长期前景来看，无论是哪个因素，都存在潜在风险。
第一，经历两个“失去的十年”后，日本经济增长前景尚不明朗，进一步增长找不到动力。特别是在2008年遭受金融危机重创后，2011年日本又连续遭到地震、海啸和核泄漏冲击，复苏进程延缓，2011年实际增长率仅为－0.75%。得益于震后巨额重建支出的推动作用，各大机构预期日本2012年－2013年经济增长均值为1.5%左右，但这一数值仅仅显示日本经济增长恢复到危机前水平（2000年－2007年日本年均实际增长率为1.41%）。当重建完成后，日本经济增长的动力仍然缺失，之后的经济增长可能还不到1.5%。日本经济研究中心（Japan Center for Economic Research）2012年4月公布的中期经济预测指出，预计2011－2020财年的平均增长率仅为0.9%。事实上，随着日本劳动力规模逐渐萎缩，在没有重大的技术革新的情况下，很难取得更高的经济增长。
第二，日本债券名义利率已经几乎没有进一步走低的空间，短期内难以出现严重的通货膨胀，实际利率仍然为正，制约了日本政府继续依赖债务融资。虽然2012年2月日本央行进一步扩大了其为国债融资的规模，重新进行新一轮的数量宽松政策，十年期国债收益率也在2012年5月份跌破0.9%。日本正逐步陷入“流动性陷阱”中，未来名义利率再走低的空间较小。而且，有理由相信当日本债务水平到达某个临界点时，市场终将感受到风险，其国债收益率将显著提高，从而使得日本政府的债券融资难以为继。与此同时，日本央行是否能够将日本拉出通货紧缩的泥潭也尚未可知。目前IMF预测显示，未来两年日本CPI均为0，较2011年的－0.3%有所好转。而日本经济研究中心预测2010年到2020年CPI年均增长率将稳定在0.3%左右，与2000年－2010年一致。
第三，随着老龄化程度不断加深，社会保障支出将带动财政支出显著提高。根据日本国立社会保障·人口问题研究所预测，日本老龄化程度将在未来50年内进一步加深，且没有稳定迹象。2005年65岁及以上人口占总人口比重为20.2%，已经处于严重的老龄化阶段。到2020年这一数值将达到29.6%，到2050年达到43.4%。届时，抚养比接近1，意味着每一个劳动力要供养一个老人或儿童。在经过20年的激增后，2009年日本社会保障支出已经占国民收入的29.44%。按这个趋势，到2050年，日本社会保障支出占国民收入比重也将超过40%，单这一项就已经大于日本现在的税收水平。虽然现在各方正在积极探讨社会保障改革的可能性，并已取得一些成果，但不断深化的老龄化进程只可能逐渐加重日本的财政负担。
第四，在经济增长并不强劲的情况下，要实现税收的显著增长日本必须依靠提高税率，但这也面临着重重困难。一方面税率上升对经济增长有显著的负面作用。历史上，1997年日本将消费税从3%提高到5%，导致1998年实际GDP增速下降到－2%。虽然当时有亚洲金融危机影响，但税率提高对经济的负面作用也可见一斑。另一方面，提高税率对改善债务状况作用不大，需大幅调整才能实现财政平稳。例如，日本官方预测显示若要保持2012年债务水平不恶化，日本2025财年需要增加税收28.7万亿日元（2011年日本税收水平是42万亿日元），在经济增长乏力状态下，这显然难以实现。从理论上来说，逐步消除高企债务的最好途径是快速的经济增长，既能够稀释原有的债务规模，又能够提高税收收入降低赤字负担。然而从现在来看，日本在逐渐失去出口优势的同时还没有找到新的增长点，且长期内日本的老龄化进程在逐渐蚕食劳动力规模，经济增长前景堪忧。
上述几点因素某种程度上互相影响，从目前情形看，日本债务长期不容乐观。
2008年金融危机以后，日本国内外出现一些新的变化。这些近期风险因素的出现更让外界担心日本的债务是否能够持续。主要的因素有：
第一，2011年日本首次出现贸易逆差，这增添了日本能否继续依靠国内融资的不确定性。2011年由于日元升值、海外需求疲软的影响，再加上大地震、泰国洪灾等天灾因素，日本贸易自1980年两次石油危机后首次出现逆差，逆差规模达2.493万亿日元，受此影响2011年日本经常账户盈余仅9.63万亿日元，比上年下降43.9%。
日本长期以来坚持出口导向型经济，贸易和投资收益余额双双为日本国内提供巨额资金。2011年日本贸易出现逆差表明，日本经济逐渐“空心化”，未来日本经常账户余额维持盈余的主要支撑力量将是海外汇回的投资收益。从数据看，虽然危机后日本海外投资收益有所恢复，但增长速度并不足以弥补贸易及服务逆差的下降幅度。特别是福岛核事故后日本倾向于放弃核能，转而增加传统能源消费水平，对石油等化石燃料依赖加深。近期中东局势尚不明朗，油价保持高位并有进一步上调可能，导致更大幅度的贸易逆差，并有可能逆转经常账户。野村证券在一份研究报告中就警告称，如果油价继续上升到150美元／桶，日本最快到2015年就将成为经常账户逆差国。以上趋势表明，日本政府继续在国内进行融资的可能性在近五年内就可能遭遇障碍。
第二，家庭储蓄率下降趋势显著，且在金融危机之后没有本质改善，这意味着日本从日本家庭，甚至日本国内进行融资将越来越困难。传统上日本是一个高储蓄率国家，1999年家庭储蓄率仍维持在10%以上，但近十年中日本家庭储蓄率快速下降，至2008年最低点时仅有2.24%，甚至低于美国同期水平。金融危机爆发后日本家庭储蓄率上升至6%－7%，但OECD预测这一趋势难以维持，将在近两年内继续下跌，略高于美国水平。事实上，日本家庭储蓄率持续下降是其人口年龄结构变化的自然表现。一方面，在生命周期理论下，老年人更倾向于消费其之前的储蓄，而非创造新财富；另一方面，正在工作的人随着年龄的增长储蓄率会下降，甚至新一代年轻人的储蓄意识更薄弱。
如果日本不进行政策调整，十年内日本债务规模将超过日本家庭金融资产规模。日本能够维持财政赤字，低收益率和经常账户盈余的局面，很大程度上是因为家庭和公司部门提供储蓄，同时银行再将这笔资金购买日本国债。一旦日本家庭储蓄支撑不足，且投资不再减少同样幅度，这一局面很有可能打破。在不得不吸收国外资金的情况下，日本国债收益率很难继续维持低位，融资困难加上利息支付压力可能会把日本政府推向破产边缘。
第三，日本税率改革进程令人失望，频繁的政坛变动更使得债务可持续性问题被抛之脑后。近年来日本低迷的经济使得税收收入甚至处于下降趋势，但提高政府税收收入仍是长期解决日本债务问题的可能途径。据美国传统基金会2009年公布的数据，日本税收占GDP比重仅为27.4%，远远低于美国和大多数欧洲国家。深入而言，提高消费税可能是日本政府最有操作性的做法，因为消费税作为日本主要税收来源，其税率仅为5%，而美国约为10%，法国、德国和英国约为20%左右，说明日本消费税税率还有上调空间。日本提高消费税应该遵循4S法则，即：尽快提高税率（Soon）、遵循一定步骤（Steps）、持续一段时间（Sustain）、设计简单税率规则（Simple）。然而，野田政府计划在2014年至2015年逐步将消费税税率提高至10%的提议在日本引发强烈反对，甚至民主党内部也有很大的反对呼声，这意味着改革进程将阻力重重，甚至难以实现。
从支出的角度来看，民主党政府在上台时在生育、教育、医疗、社会保障等方面给予了大量政治承诺，根据日本三菱东京日联银行计算，如果这些承诺全部履行（除了临时关税免除承诺外），将给2012财年和2013财年的预算分别增加13.1万亿日元和14.3万亿日元，这意味着政府支出非但不能缩减，反而还要在未来几年内快速扩张。回顾日本财政改革的历史可以发现，日本政坛的频繁变动使得政府政策相对短视，往往侧重于解决短期的经济增长问题从而稳定政府支持率；而当日本政坛稳定的时候，例如小泉政府时期，日本的财政整顿政策贯彻较好，债务规模和赤字都得到控制。
第四，2011年日本大地震和随之而来的复兴计划将对日本财政支出形成新挑战。据德国慕尼黑再保险公司的估计，仅仅地震和海啸就使得日本损失了2100亿美元，成为全球破坏力最大的灾难。为了应对2011年3月日本大地震后日本东北部地区的赔偿和重建工作，日本政府在2011财年颁布了三次补充预算（supplementary budget），直接与地震及核灾难相关的预算总额达17.8万亿日元，其中第一次和第二次分别由削减预算内支出和2010财年结转盈余进行融资，第三次补充预算——总额近12万亿日元，将通过发行重建债券（reconstruction bond）进行融资，使得日本政府在2011财年发行的债券总额比计划多出27.6%。重建造成的财政负担不仅仅在于2011年，据2011年7月底日本政府根据复兴基本方针确定的预算总额，日本政府五年内至少要提供19万亿日元，十年内将达到23万亿日元。不论灾难对日本经济是否有提振作用，在近几年日本政府都将面临更加严峻的财政状况。
第五，日本央行重拾数量宽松政策，对利率和日元汇率均有压低作用，日元套利交易有可能卷土重来，引发日本出现资本外流，从而触动债务危机。2012年2月14日，日本央行决定扩大资产购买计划（asset purchasing program），将日本国债购买规模从9万亿日元提高到19万亿日元。日本进入新一轮数量宽松，将有助于拉低日元汇率和日本国债利率，而美国进行QE3的可能性较小，这些因素可能使得金融危机中销声匿迹的日元套利交易（carry trade）卷土重来。在这一过程中，日本政府虽然可以实现压低汇率和遏制通缩的目标，但由此引发日本金融机构抛售低息日元债券并购进外国资产可能使得日本债券融资困难，进而触发债务危机。
尽管从表面看，日本债务问题仍处于可控状态，但实际上已显现出危机的迹象。如果说欧洲的债务问题像是心脏病，每次都是间歇性发作，美国的债务问题像是癌症，如果不加以控制，癌细胞会逐渐扩散，并吞噬掉健康的细胞，那么，日本的债务问题更像是老年痴呆症，在危机逐渐到来时，日本却仍然缺乏清醒的认识和及时的行动。经济形势的变化和政治决策的迟钝交织在一起，使得我们有理由预言，在未来三年到五年内，日本的债务问题很可能突然恶化，甚至爆发一场严重的债务危机。
