一、欧元区危机风险缓解
欧元区的主权债务危机是过去一年内国际宏观形势中的最大的不确定性。在最近2个季度中，情况出现了实质性的好转，虽然一些风险因素犹存。
希腊国债问题的解决过程进展顺利。首先，“私人部门参与计划（Private Sector Involvement，PSI）”得到了绝大多数投资者（95.7%）的支持［2］，从而避免了希腊国债硬性违约。简单的说，PSI要求希腊国债持有人承担一定的本金损失，并将债权延期。私人投资者的配合大大减轻了希腊政府的财政负担，在此基础上，欧元区财政部长会议（Eurogroup）、欧盟经济与财政事务委员会（ECOFIN）以及IMF都同意了向希腊提供进一步的贷款支持，总规模在1300亿欧元左右，足够确保希腊在2012年顺利兑付到期的债务。PSI达成协议对于希腊国债问题的解决具有决定性的意义：此后希腊国债余额中的2／3都是在公共部门手中（包括欧洲央行、IMF以及EFSF等），以后即使再次出现违约风险，即希腊政府不得不再一次进行债务重组，其对私人金融体系的冲击也会是比较小的。
ECB向金融市场提供规模巨大的流动性。为了应对由于市场担心国债违约风险而导致的银行难以获得再融资、银行体系面临大规模信贷紧缩的压力，ECB推出了长期再融资机制（LTRO），用于给困境中的银行体系提供资金支持。其最近一次的运作在2012年2月底为银行体系提供了5290亿欧元的流动性，其中估计有3130亿欧元是新增的资金。从最近的两次操作看来，ECB的LTRO（累计提供了1万亿欧元的资金）的规模和效果远远超出市场预期，大胆降低了欧元区出现流动性危机的风险。由于最近ECB理事会成员变化后德国的声音明显变弱，现在看来，一旦今后其他欧员区国家步希腊后尘，几乎可以肯定ECB会再次迅速启动新的提供流动性支持计划，以起到“防火墙”的作用。
EFSF／ESM作为另一道防火墙得到加强。另一道防止某些国家和银行的危机扩散到整个欧元区的防火墙是的欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）。前者约还有2400亿欧元的剩余额度（之前为了救助希腊、葡萄牙和爱尔兰已用掉约2000亿欧元），但是按照规定2013年7月份就要关闭；后者是个长期机制，目前看至少会有5000亿欧元的救助能力。具体如何加强EFSF／ESM还有待商定，目前看可能的做法包括提高ESM的贷款额度以及将EFSF合并到ESM中去，总的来说最终确定的额度只会比目前的5000亿欧元的计划更宽裕。
综上所述，我们认为欧元区在短期内再次爆发大规模金融危机的可能性基本可以排除。希腊的债务重组顺利进行、上述的防火墙机制等为危机国家从根本上解决债务过高、经常性项目逆差的结构问题赢得了宝贵的时间。根据IMF的预测，整个欧元区的整体财政赤字占GDP的比重将从2011年的4.15%缩小到2012年的3.13%，虽然公共债务占GDP的比重在2012年还会略有上升（从2011年的68.6%上升到2012年的70.1%）。另外，在过去的1、2年中一些欧元区边缘国家的经常项目状况也有了明显的改善。欧猪四国（葡萄牙，爱尔兰，希腊和西班牙）的经常项目赤字占GDP的比重从2008年的－12%削减到了2011年的－5%。另外，意大利和法国的经济改革也在稳步推进。虽然意大利公共债务占GDP比重达到120%，但是2011年底上台的蒙蒂政府已经推出了一系列的改革措施，包括延长退休期限、调整税收结构、开放市场竞争等等。
当然并不能认为欧元区的风险已经完全消除。近期应主要关注三个方面的风险：（1）西班牙的债务成本如果继续上升，将会造成“自我实现的预期”，即举债成本越高、债务负担越重、违约风险越大、举债成本变得更高的恶性循环。年初之时，得益于欧洲央行的LTRO操作，西班牙10年期国债的收益率一度降到5%以下，但是最近又攀升至6%左右。市场的担心主要是西班牙地方政府的赤字问题［3］以及银行系统的资本金问题，但我们的判断是西班牙在合理的增长假设下其国债在中期是可以回到可持续轨道上的。（2）希腊的新一轮选举结果具有不确定性。在最坏的情况下，新政府将难以接受EU／IMF的第二轮贷款条件，其结果将是希腊退出欧元区。不过这种可能性很小，最可能的情况是出现两党（新民主党和社会运动党）联合政府，并努力在2季度推出新的财政支出削减计划（未来2年内削减相当于5.5%的GDP的财政支出）。（3）法国大选的不确定性。目前的民意调查显示社会党候选人奥朗德处于领先地位。从竞选言论来看，奥朗德似乎支持增加税收、增加财政支出、修订《财政条约》以及ECB的规章（例如在通货膨胀之外，将就业率也囊括进货币政策的目标）等等。这些观点和德国政府的态度有较大出入，因此市场最担心的是如果奥朗德上台会不会造成德、法关系的疏远，并影响欧元区形成解决危机的最终方案。德意志银行的欧洲分析师判断，奥朗德言论中的很大部分是出于竞选的考虑，如果当选他会采取更为务实的态度。
从中长期来看，欧元区债务问题的彻底还区取决于：欧洲实体经济能否比较顺利复苏；边缘国家是否能够坚定不移的执行其财政紧缩和经济结构调整的政策；欧元区国家之间在财政方面能否找到进一步融合的渠道，3月份签订的《财政条约（Fiscal Compact）》还需要各国内部的一致同意。
二、美国复苏超预期
美国经济在2011年4季度出现了强劲的复苏势头，当时的GDP环比折年率增长率达到了3%。从2012年前三个月的一些数据来看，这种复苏势头有望持续，我们预计2012年美国经济增长率能达到2.7%。这同时也意味着我们认为美联储进一步推出第三轮量化宽松政策（QE3）的可能性很小。
美国经济复苏最大的推动力来自于劳动力市场的改善。非农就业机会的增加速度基本回到金融危机前（2003－2006年）的水平，平均每个月新增16万个左右的工作机会。同时失业率从2010年底的9.4%下降到2012年3月份的8.2%。劳动力市场复苏的一个重要原因是劳动生产率的提高已经达到上限，因此新的需求增加就会带来就业。比如，“产业工人周工作小时数”在2011年4季度已经恢复到41.5个小时以上，创下了近14年以来的新高，而2012年1季度又达到了41.8个小时。与劳动力市场复苏相伴的则是居民消费，尤其是耐用品消费市场的增长。2012年2月份的汽车销售数量（折合年度数字）达到了1510万辆，是自2008年3月份以来的最高值，专业咨询机构Business Insider预计3月份的销量很可能继续上升。
财政支出及减税计划料将达成折衷方案，不至于导致危机。美联储主席伯南克曾指出，如果不采取积极措施，2013年美国的财政状况将陷入急转直下的境况（fiscal cliff），因为2013年1月前总统布什时期的减税方案将到期、同时有1.2万亿美元的财政支出削减计划（automatic sequester）将自动启动。德意志银行的美国经济学家判断，如果两者同时发生，将带来大约5500亿美元的财政紧缩（相当于3.5%的GDP），并使得美国的名义GDP增长率下降至2.3%，实际GDP增长率会低于1%。但我们认为这种情况不太可能发生。从目前的进展来看，两党之间虽然无法达成像1986年那样的大规模财政改革方案，但是在规避“财政支出自动削减计划”方面还是有着一致的目标的。最有可能出现的情况是，在2012年11月的大选之后、2013年1月的最后期限到来之前，政府和国会将推出一些折衷方案。由于这之间只有2个月的时间，预计方案不会包括根本性的大规模改革，主要还是将一些财政支出削减计划往后延期，同时增加一些税收和财政支出方面的改革承诺。
房地产市场将继续在谷底徘徊。虽然在美国的个别地区出现了房地产市场的回暖，但是我们估计就全国来看房地产投资对真实GDP增长的贡献在2012年基本还是为零。目前美国房地产投资占GDP的比重大约是2.2%，是40年来的最低水平，过去40年的历史平均水平在4.5%左右。这种低迷前景背后的主要原因是住房空置率依然较高，而新组建家庭的增长尚不足以吸收这些空置住房。此外，到2011年下半年为止，有大约29%的按揭贷款购买的住房，其市场价值低于未偿还的按揭贷款余额，这种状况也一直对整个房地产市场构成了压力。不过从房价对租金的比率来看，该比率目前已经回复到历史平均的1%的水平，而且经过数年的房价下跌以及按揭贷款利率的走低，居民对住房的支付能力（affordability）实际上处于40年来的最好状态。综合各方面的因素来看，我们认为美国的房地产市场短期内不会有太明显的复苏，但是另一方面也不构成明显的负面风险。
美国经济面临的外部风险主要是石油价格。2012年的国际原油市场将面对比较复杂的国际政治风险。按照德意志银行的估算，包括利比亚、伊朗、也门等国的政治不稳定因素在内，全球原油供应可能受影响的规模大概在每天200万桶（约占2－3%的全球供应）。这个数字尚未考虑霍尔姆兹海峡的形势可能对原油运输造成的影响。如果以色列和伊朗发生军事冲突并将美国以及埃及、土耳其等周边国家卷入，那么霍尔姆兹海峡就可能被关闭。这会影响全球20%的原油供给。考虑到原油需求的短期价格弹性很高，因此在这种极端情况下原油价格可以上涨一倍。原油价格飙升会大大提高经济运行的成本，成为美国和世界经济持续复苏的重要风险。
不过我们判断短期内在伊朗、以色列之间出现局部战争的可能性并不大。原因有以下几点：（1）2012年是美国的总统大选之年，在对伊朗动武的问题上美国会敦促以色列保持克制；（2）从军事力量对比以及近期小规模冲突的结果看，即使以色列对伊朗抢先动武也无法避免遭受严重的反击；（2）国际社会对伊朗实施经济制裁的效果会慢慢显现，如果经济和外交手段能够缓解问题，就没有必要仓促采取军事行动；（3）叙利亚的国内形势还在不断演变，对于美国和以色列来说，如果能够削弱以色列的侧翼，也不必急于采取军事行动。
三、上调日本增长预测
受益于自然灾害之后的重建活动以及走强的国际经济环境，日本经济有望在2012年录得不错的增长速度。我们预计日本GDP增长率在2012年将从去年的－0.7%大幅提高到2.8%。随着重建活动高峰的过去，日本经济在2013年或将减速，但是我们预计届时GDP增长率仍然能保持在1.5%左右。
重建活动和库存周期。经过统计调整后的数据显示，2011年4季度日本经济的私人固定资产投资活动实际增长率（季度环比折年率）达到了4.8%，其中机器设备行业投资增长3.8%，交通运输设备行业投资增长12.2%。我们认为对交通运输设备的需求乃是整个灾后重建活动的第一阶段。同时，产能利用率指数在2012年初也回到了90上方。按照历史规律该指数在90－95之间的时候对应着投资活动的复苏。根据日本财政部的调查数据，从2009年1季度开始，日本国内制造业的固定资本折旧就一直大于其新增投资，而目前的种种迹象表明新增资本性投资（capital investment）有望加速。当然，上述推动日本经济中投资活动复苏的因素的很大一部分是短期的库存周期，相应的我们也预计2012年日本经济的高增长主要发生在今年。
消费税改革计划。日本野田政府在3月底将消费税改革计划提交给了国会（National Diet），预计6月底、7月初国会将进行投票。如果通过则会对日本经济有较长远的影响。计划内容主要是2014年4月之后将消费税率从目前的3%提高到8%，2015年10月之后提高到10%。普遍认为，该计划如果能够实施，将有助于提高日本财政的可持续性。日本在1997年4月曾经将消费税率从3%提高到5%，当时真实私人部门消费的增长率（季度环比折年率）从2季度的3.5%下跌到3季度的0.9%，不过背后的原因可能更多的还是由于东南亚金融危机的冲击。日本的家庭消费品中有大约30%的商品没有消费税，因此如果消费税率的提高完全传导到CPI中去的话，消费税改革大概会推高CPI指数2.1个百分点。
第二部分 中国经济：总体下行风险可控，但应关注若干新的下行压力
今年一季度的同比GDP增长速度降低到8.1%，是十二个季度以来最低。我们认为，这个减速的趋势主要宏观调控的预期结果，经济体内也存在若干推动复苏的因素，但同时应该关注若干新的下行风险。尤其应该看到的是，过去担心的出口下降以及房价泡沫化等风险已经在一定程度上得到缓解，但有效贷款需求不足、利润减速导致的投资需求减弱、消费缺乏增长点等因素应该得到政策层面的更多的关注。
关于通胀，我们估计今年全年平均CPI增长在3.0－3.5%之间，今后4-5个月仍然处于CPI同比增长减速的区间，将为宏观政策的微调提供较大的空间。
一、若干正面的变化：PMI、出口前景、地产销售、房价调控效果、物价趋势
最近几个月来，中国经济出现了几个正面的变化：1）官方PMI数据在过去几个月的移动平均值（注：移动平均可部分剔除了季节因素）持续上升；2）G3国家（美国、日本和欧元区）2012年的经济增长前景改善，同时中国PMI指标中的出口订单指数有所上升，在此基础上我们将2012年中国出口增长率的预测从8%提高到13%；3）39城市的地产销售从3月份开始有所反弹；4）人民银行储户调查报告显示，居民对房价不满意的比率已经下降到68%（明显低于去年76%的高点），接近2009年底的水平，表明对地产的调控已经取得相当成效；５）CPI同比增长仍然处于一个减速通道。
PMI数据逐步好转。3月份的官方PMI数字从2月份的51上涨到53以上。我们的统计分析表明，官方PMI数据在和GDP同比增长率的相关性方面要好于汇丰PMI。用滞后两个月的PMI数据取季度平均，官方PMI和GDP增长率的相关性达到0.73。这表明工业增长处于一个回暖的态势，有助于二季度环比GDP增长速度的回升。但同比GDP增长能否在二极度回升还存在较大的不确定性，相当程度上还将取决于政策。
出口前景改善。除欧洲有较大反复之外，美国制造业ISM、日本PMI等领先指数近几个月来总体都有好转，三者的加权平均值（我们称之G3领先指数）在2012年的1季度中达到了50.9，高于去年4季度平均的49.6。G3国家的PMI一般领先于中国的出口同比增长率5个月的时间。我们根据历史数据所做的相关性分析表明，G3国家领先指标上升1个百分点，对应于中国出口增长率上升约3个百分点。与此同时，我们也提高了对G3国家今年经济增长率的预测：对美国的预测从2.4%提高到2.7%，对日本的预测从0.7%大幅提高到2.5%。加权平均的G3国家经济增长率一共提高了0.6个百分点，大致对应于中国出口增长提高4－5个百分点。
综合这两方面的因素，我们决定将2012年中国出口名义增长率的预测从8%（今年一月份预测）提高到13%。根据我们目前的预测，今年上半年出口同比增长为8%，下半年将加速到18%。对4季度的新预测比原先预测提高了12百分点。
专题：对中国出口增长的预测方法
我们对中国出口增长的预测主要是基于对G3国家的经济前景的判断，因为在历史数据中二者的相关性很高。对于G3国家短期经济前景的预测，我们主要参考其各自的ISM／PMI作为领先指标。我们以各国对中国商品的进口额作为权重，计算出一个G3国家的总体领先指数，其领先5个月的历史数据和中国的出口同比增长率的线性相关系数高达0.85。2012年1季度，该综合PMI指数从去年4季度的49.6上升到了50.9，一般来说意味着G3国家的GDP增长率将提高0.5个百分点，并进一步带动中国的此后一短时间的出口增长率提高2－3个百分点。
作为中期的预测参考，我们使用德意志银行的全球经济学家对2012年每个季度对G3的环比经济增长率。其中包括三个步骤：第一，用G3的GDP环比增长预测中国实际（而非名义）出口的环比增长；第二，用季节调整模型将预测的中国实际出口环比增长转换为实质同比增长预测；第三，在实际同比增长的基础上，加上价格因素，估算出对同比名义出口增长的预测值。需要指出的是，我们对2012年每个季度的环比增长都有所上调，因此4季度的GDP指数水平（由于包括了所有四个季度的累计上调）与原先的预测相比的变化最大。因此，我们对今年4季度中国出口同比增长率的上调也高达12个百分点。
地产方面，商品房销售有所好转。最近六个星期（到4月15日为止）的搜房数据表明，39个主要城市地产销售同比（四周移动平均）上升了37%。即使剔除基数效应，地产销售的增速也比三月前的几个月有明显好转。当然，这个指标的反弹是否能持续还有较大的不确定性。
居民对住房的支付能力提高，对房价调控的成果开始认可。人民银行对城镇储户进行的抽样调查表明，认为房价太高无法接受的比重在今年1季度下降到了67.7%，回到了2009年底的水平。这个数值在2010和2011年中一直保持在72%以上，最高达到75.5%。这说明过去一段时间严厉的房地产调控政策已经对房地产价格产生了比较明显的影响，取得了居民的认同。应该看到，这个指数的历史数据从2009年2季度开始公布，目前其历史最低值就是2009年2季度的62.4%，三年多的平均价值为71%，希望其回落到50%是不现实的。
居民对地产调控成果的认可主要反映的是过去18个月中居民对住宅的支付能力的明显提高。这主要得益于居民收入水平快速提高和名义房价的基本稳定。在居民收入增长方面，城镇居民年均收入增长14%，一年半累积增长至少20%；加上名义房价水平基本持平（按搜房39个城市的指数计算），因此过去18个月内居民对住宅的实际支付能力提高了20%多。下图（图5）表明，从2010年底至今，39个城市的平均房价收入比从11倍降低到了9倍，已经回归到了2007年的水平。住房价格渐趋合理的另一个证据是39个城市的首套购房者的按揭月供支出占家庭月收入的比例也有明显下降，基本回到2007年初的水平，如图6所示。
今后4-5个月内CPI同比增长仍然处于一个减速通道。三个因素将继续帮助CPI在今后两个季度中缩小同比涨幅。第一，三月底以来，农产品价格有较明显的回落；第二，过去六个月PPI的同比增长基本为零，由于PPI向CPI传导有一个滞后性，有助于进一步抑制对今后4-5个月的CPI的涨幅；第三，今后几个月内的基数效应继续有助于CPI的同比增长减速。我们估计到九、十月份，CPI的同比涨幅会降低到2.5%－3%之间。从这个角度来看，今后两个季度之内继续微调宏观政策还有比较大的空间。
二、应该关注的新的下行风险：贷款有效需求不足、利润下降、消费缺乏增长点
过去几个月，宏观经济虽然出现了上述一些正面的变化，但下行风险仍然不能忽视。比如，过去七、八个月来一直受到我们关注的地产投资大幅减速的趋势还没有得到根本改善。今年一季度，住宅新开工面积的同比下降5%。这虽然好于去年12月的情况，但仍然表明地产投资减速的态势将持续一段时间。除了地产投资之外，我们认为，决策层还应该关注以下几个新的下行风险，尤其是贷款有效需求不足的问题。
监管和银行风控的顺周期性导致贷款有效需求不足。今年一、二月份的新增人民币贷款月均7200亿，远低于预期。虽然3月份新增贷款突破1万亿，但是主要是因为3月份最后10天由于窗口指导等因素突然上升，新增部分多属短期贷款和票据融资。2012年一季度，短期贷款和票据融资占新增贷款比重达64%，比2010年的比重超过一倍多（图7），表明贷款增长（尤其是可以持续支持贷款余额增长的中长期贷款）的动力和可持续性不足。相反，由于二、三月份存款增长幅度（即使剔除季末冲时点的因素）明显高于贷款增长，表明贷款动力不足主要不是流动性的约束，而是有效需求不足。
所谓有效需求，是指银行被允许和有能力放贷的对象的需求，与潜在的贷款需求可以有很大区别。有效需求可能远小于潜在需求，两者的的差异来自于监管过严 — 反映了宏观审慎政策和银行风险管理的顺周期性 — 以及目前大银行主导的银行体系缺乏服务于小微企业的能力等原因。
首先，有效需求不足的第一个原因是诸多调控政策和风险指引限制了贷款增长的空间。这些限制至少包括三方面的内容：
2）限制对地产开放商的贷款；
3）限制对 “两高一剩”行业（高能耗、高污染、产能过剩）的贷款。
我们估计这三类行业占到全部城镇固定资产投资需求的50%左右。其中基础设施占全部固定资产投资的约20%，开发商地产投资约占20%，被认定为“两高一剩”行业约占10%。
第二，目前的银行体系缺乏对小微企业的贷款支持能力。目前的银行体系由大型银行主导，其对贷款风险管理的要求、人员和网点的配置都不适合于向小微企业贷款。相反，而那些愿意进行小微企业贷款的小型银行和金融机构则受到资金的制约，包括贷存比以及17%的准备金率的限制。根据规模以上小型企业（不包括规模以下的微型企业）的数据，小型企业资产占全部规模以上工业企业资产的27%；因此可以推断小微企业对资金的需求很可能占全部工业企业40%左右（我们估算微型企业占全部工业增加值的约另外10%－20%）。
基于上述两类原因----由于对三类行业的贷款限制和银行体系对小微企业支持能力所限—目前可能只有30%左右的潜在融资需求对银行体系来说是有效需求。而在属于有效需求的范围内，许多大中型企业因为现金充裕而没有贷款需求，有些因可以选择融资较低的发债而减少了贷款需求，也有些是因为盈利状况恶化而缺乏借款需求。
第三，在宏观审慎政策不及时进行逆周期微调的情况下，商业银行出于对经济减速带来的信用风险的天然反应就是对放贷更加谨慎，使得贷款行为变得顺周期 — 即经济越减速，银行越不愿意放贷。这样一来，即使在有限的未受监管限制的行业范围内，被银行认为可支持的融资需求也在下降。
因此，如果没有扩大有效需求的政策措施-即适度提高监管政策的逆周期倾向—今年全年新增贷款就会面临达不到8万亿目标的风险，监管和银行风控的顺周期性导致的贷款有效需求不足就会成为一个新的经济下行风险。
工业企业利润下降可能弱化投资需求。今年1-2月份工业企业利润同比下降5.2%，而去年全年则增长25%。今年一季度，全国国有企业的利润也同比下降9.1%。在我们看来，1季度的企业利润比较糟糕的部分原因是大型企业通常都提前3-4个月采购原材料，因此1季度的工业企业利润受到了去年9月份左右原材料价格高企因素的影响。但是，不论是短期的还是持续的因素起主导作用，利润下降都可能对工业投资造成不利的影响。一方面，利润下降使企业自有资金用于投资的空间下降；同时，利润率的下降（即使有缓慢回升）会导致企业对投资采取更加审慎的态度。
一些消费品零售额下降，同时缺乏新的消费增长点。全部消费品零售总额同比增长率在今年1季度是15.8%，低于去年全年的17.1%，其减速基本可以由通胀减速来解释。但是，乘用车销量和家电产品零售额今年1-3月份分别同比下降1.2%和增长0.6%，远低于去年全年的5.2%和21.6%的增长速度。目前也看不到有明显的新的消费增长点，可以足以对冲汽车和家用电器销售增长的下降。
汽车销售增速放慢的一个原因是限购政策。以北京为例，原来北京市场的汽车销量占全国大约5%，2011年北京新车销量下降了56%，而此前多年平均超过25%。如此粗略算来北京的汽车限购政策就拉低了全国汽车销量的4%。从目前的北京购车摇号中签率不断降低的情况看（3月份仅有2.1%，创新低），大量潜在需求被压制住了。汽车销售放缓的另一个重要的原因则是一些政府补贴政策的退出。前几年的政府补贴政策促使了提前消费，因此造成近期销量的同比增速下降。比如2009年对小排量车按照5%征收购置税、2010年对小排量车按照7.5%征收购置税、2011年购置税率恢复至正常的10%。相应的这三年全国汽车销量增长了46% 、32%和3%。
家用电器行业随着前期刺激政策（包括家电下乡、以旧换新等）的逐步退出，销量增速也出现明显下降，因为政策刺激透支了一部分家庭未来的家电购置需求。以空调为例，2009年刺激政策推出之后，其销量同比增长率一度接近100%，2011年4季度以后已经开始出现同比负增长。
三、对总体经济走势的判断
综合上述各种正面和下行因素，我们对今年经济增长的总体判断是，在宏观、审慎监管和地产政策继续有所松动的条件下，GDP增长可以达到8.3-8.5%。在这些政策假设之下，我们估计环比GDP增长会在一季度见底，同比经济增长在二季度见底，同比增长底部在8%左右。二季度开始的环比复苏和三季度开始的同比复苏主要反映出口的恢复和宏观政策的松动的效应。但如果政策不继续微调来对冲下行风险的话，则全年的GDP增长就有可能低于8%。我们对今年CPI增幅的预测是3.3%，这个通胀环境将继续为货币政策的适度松动提供空间。
第三部分 对宏观和房地产政策的若干建议
基于以上分析，我们认为出口下降和地产价格泡沫都已经不是今年所面临的主要风险。出口方面，由于国外需求变暖，中国今年出口增长10-13%是大概率事件，应该已经属于正常区间，没有必要采用特殊的政策刺激出口。地产方面，由于住宅名义价格过去18个月基本持平，居民实际支付能力已经有明显提高，因此我们认为没有必要继续强调住房价格应该继续向下调整。在住房需求回升势头还比较脆弱的阶段，应该珍惜这个企稳的后的需求水平，必要时采取措施给予支持其持续性.
关于下行风险,在继续关注地产投资减速趋势的同时,还应该充分重视有效贷款需求不足、利润减速导致的投资需求减弱、消费缺乏增长点等因素。
从总量的政策目标来看，我们认为今年所确定的宏观政策的总体基调（如M2增长14%；财政政策适度积极）是合适的，关键在于通过微调政策来保证达到这些目标。
我们建议，宏观和地产政策应该考虑如下调整：1）采取措施扩大贷款的有效需求，使今年的M2增长可以达到14%，新增贷款实现8万亿的目标；2）财政政策加大对电力等一些行业的支持，避免大规模电荒的重新出现。3）及时地、有针对性的采取措施鼓励有潜力的消费，保证消费的稳定增长；4） 微调地产政策，保证合理住房需求稳定地释放，避免大起大落，同时满足普通商品房的开发贷款的需求。
一、宏观审慎管理应保持一定的逆周期特点，保证贷款有效需求的增长
目前的问题是，虽然流动性已经松动，但对贷款的有效需求不足。所谓有效需求，指的是在目前监管政策和大银行为主的银行业结构之下，银行愿意满足的借款企业对资金的需求。由于监管政策仍然相对过紧，最近三个月来对基础设施贷款、普通商品房的开发贷款等增长仍然很慢，按揭贷款的增速也有限。由于资金大量集中在大银行，主要服务小企业的中小金融机构也难以为需要融资金的小微企业增加贷款。主要原因是，我们的宏观审慎管理缺乏逆周期特征。在经济减速的过程中，只要对原先的审慎监管政策不进行微调，就自然会加大贷款的顺周期性，即经济越减速，银行对贷款越谨慎，从而造成有效需求不足。这种顺周期监管特点有可能成为经济进一步下行的新的风险，也可能人为地导致资金链的断裂和更多的不良资产。换句话说，虽然监管层和银行的动机是在经济减速时要通过加强风险管理以减少不良资产，但由此带来的贷款顺周期性会使经济加速下滑，反而加大了不良资产的风险。
我们建议，决策层应该考虑：
1） 贷款政策应明确支持有还款能力的基础设施项目；
2）明确将有还款能力的开发商用于普通商品房的开发贷款视为正常需求；
3）较大幅度地降低对中小金融机构的存款准备金率（可以降低几个百分点），以支持它们对小微企业的贷款；
4）在目前有效贷款需求不足的背景下，近早启动贷款利率的市场化改革，将贷款利率下浮范围从目前的基准利率以下10%扩大到基准利率以下20%。如果现在启动这项改革，我们估计有百分之十以内的银行贷款将会因此下调贷款利率，从而在一定程度上帮助提升贷款需求。另外，在银行利润普遍被认为过高、非金融企业盈利下降的环境下，通过利率市场化的手段适当使银行“让利”给企业也有利于减少社会对“银行获得超额利润”的质疑。最后，通过利率市场化的改革同时提升有效贷款需求，可以兼顾支持经济平稳增长和改善宏观调控机制这两个重要的目标。
5） 将识别“两高一剩”行业和企业的权利归还给银行。从理论上来说，限制对“两高一剩”企业的贷款无可厚非。但问题在于，一些政府部门在几年之前确定的这些行业的名单不可能始终准确反映千变万化的市场形势。一些正在被鼓励的行业（包括若干新兴产业）很快已经出现过剩，而过去被认为过剩的行业随着国际和国内周期性因素的变化也可能在几个季度之内就会出现短缺。因此，作为宏观调控机制改革的一部分，也作为释放有效贷款需求的措施之一，应该将识别 “两高一剩”行业和企业的权力归还给银行，由真正了解市场和企业最新情况的银行来决定。
另外，在必要的情况下（如贷款需求和住宅销售再度陷入低迷），应该考虑降低在限购范围之内的第二套改善型住房按揭贷款的利率（目前为1.1倍的基准利率）和下调（目前为60%）的首付比率。
二、加大对电力行业的支持，尽快理顺电价，避免电荒的重新出现和持续到2013年
2011年我国经历了多年不遇的电荒，全年最大电力缺口达到3000万千瓦。从现在的情况看，2012年局部缺电的情况还会继续存在，按照中电联的估计2012年最大电力缺口将在3000到4000万千瓦，2013年缺口还会加大到7000万千瓦（德意志银行电力分析员估计为6000万千瓦左右）。我国局部缺电的情况成因比较复杂，包括电力和煤炭价格体制问题、煤炭资源和用电企业在地理分布上的不均匀、铁路运输能力的瓶颈、跨区电网建设的薄弱，等等。但需要特别注意的是，在长期亏损或低回报的背景下，火电建设投资已经连续6年减少（即同比负增长）。2011年我国火电建设投资1054亿元，比上年减少了372亿元。水电建设虽然可以补充一部分发电能力，但是其“靠天吃饭”的特点使得我们难以过度依赖水电，而风能、太阳能、核能等等新能源虽然增长迅猛但是总量依然有限。
出了对发电能力的投资不足以外，另一个瓶颈是跨区的电网建设。我国的电力市场在历史上较为依赖于地区性的供需平衡，到目前则出现了东部地区缺电、西部地区有电输不出来的情况。这需要我国加强对跨区输电电网的投资，和将电煤从北方运到南方相比，就地发电然后将电力从北方输到南方无疑是个更好的选择。
增加对电力的投资，首先要求政府对电力企业注资。目前国资委有计划向五大发电集团和两家电网公司注资100亿元。相比之下，仅2011年一年，五大发电集团的火电业务亏损就超过了300亿元。截至2011年底，五大发电集团总资产超过3万亿，但负债超过2万6千亿，资产负债率达到达到86%。在如此高的资产负债率情况下，企业难以继续进行融资和投资。与2万6千亿的总负债相比，100亿元的注资规模只能降低资产负债率0.3个百分点，难以产生有实质意义的效果，应该加大力度。其次是在提高资本金的基础上，应该增加对电力行业的贷款的支持。电力行业基础设施建设的低迷状况如果长期不得改善，将对我国长远的电力供应状况产生影响。
为了解决电力供应的问题，还需要尽快推进要素价格体系改革，改变“市场煤、计划电”的不均衡状况。从2005年至今，煤炭价格涨幅接近200%，而上网电价仅上涨30%不到，一个后果就是火力发电项目持续亏损，导致投资能力有限和生产积极性不高。目前，五大发电集团火电业务的净资产回报率只有4-5%。我们认为，应该抓住今后4、5个月内CPI同比增速很可能继续下降的宏观机遇，在夏天用电高峰时再次将上网电价提高5%。这将使发电集团的净资产回报率提升到接近正常的10%左右。此后，应该及时推进电价格形成机制的彻底改革，保证电力行业有比较稳定、合理的回报率。
三、及时出台鼓励节能减排产品政策， 用贴息和补贴等办法鼓励保障房的配套家电消费
消费方面，令人担心的是汽车、家电等主要消费品的销售最近出现的负增长。如果这个趋势持续过久，可能成为新的经济下行风险。因此，我们建议
1）尽快出台鼓励节能减排等产品的政策。前一段讨论的鼓励消费的若干政策应该及时出台，以保证消费需求增长的基本稳定。这些政策应该支持环保建材、节水洁具、节能汽车等绿色消费；鼓励文化、旅游、健身等服务消费。
2）鼓励保障房的配套消费。应采取措施在今年完工500万套保障性住房的基础上，扩大对家电、节能洁具、节能建材等项目的消费。假设今年有500万套保障性住房交付使用，且这些新房的多数都能购买新的空调、电冰箱、洗衣机，所创造的需求相当于20１１年销量的10%以上。问题是，多数入住保障房的居民都属于低收入群体，他（她）们中的多数恐怕没有足够能力购买新的家用电器等产品。我们建议，政府采取贴息甚至补贴的办法，由银行为乔迁保障性住房的家庭提供多年期无息贷款用于购买新的家电、节能洁具、节能建材等项目的消费，对某些产品同时提供价格补贴。这项措施的好处至少有：提升消费；针对低收入人群体提供消费补贴，有助于减少收入差距；由于保障性住房的群体已经事前被识别，操作成本较低。
四、支持合理住房需求，并满足对普通商品房的开发贷款的需求
过去一年半，在39个大中城市中，由于收入累计增长约20%，住房销售价格基本持平，居民对住房的支付能力因此提升了约20%。这是宏观调控的明显成绩，应该充分肯定。今后两年，如能保持房价基本稳定，由于收入上升20%多，居民对住房的支付能力可以基本恢复正常，地产泡沫的风险将基本消除。今后一段时间的主要政策目标应该是在保持房价基本稳定的前提下，支持合理住房需求，争取将销量保持在最近（基本合理）的水平上，避免销售再次下行严重打击地产投资。在政策基调上，应该承认居民对住房的支付能力已明显改善，避免过度强调房价还有很大下行空间而导致需求再次大幅萎缩。
最近几周的地产销售的回升反映了支付能力的改善和首套住房贷款利率下降的正面作用。但是这个回升的势头还不牢固。一旦再次出现销售下降的趋势，应该考虑如下具体措施来稳定住房需求：1）适度下调在限购许可范围内改善型住房的按揭利率；2）降低第二套改善型住房的首付比率；3）在某些大城市，适当扩大对不限购对象的定义。比如，在本市居住三年以上、有稳定工作的外地居民应该不在被列限购对象；4）为了保证今后的供给和长期价格稳定，应该明确银行的贷款政策不歧视对普通商品房的开发贷款。
注：
[1]本文为中国金融40人论坛2012年第1季度宏观政策报告。本报告的初稿在40人论坛组织的4月29日的季度报告会上经过讨论。本修改稿吸收了包括魏加宁、肖耿、黄海舟、王敏、张燕生、黄益平、瞿强等提供的部分意见和建议。
[2]这里面包括主动参与该计划的投资者以及在“少数服从多数”原则（Collective Action Clause, CAC）下被动参与的投资者。
[3]西班牙的地方政府具有比较大的财政自主权，并主要承担了医疗保障和教育这两大支出。目前市场普遍认为西班牙2012年的财政计划对地方政府的财政问题没有提出有力的方案。
[4]房价指39个城市一手和二手房价格的加权平均。一手房房价原始数据来自于搜房网，采用全国39个主要城市价格的加权平均，以成交楼盘的建筑面积为权重。我们假定同一地区二手房价为一手房价的80%。家庭可支配收入的官方数据基于各地统计局报告。我们假设在官方统计的收入之外,还有10%的灰色收入未进入统计。并假设全国城镇平均家庭规模为2.9人，典型家庭的居住面积为90平米。
[5]月供支出按照39个城市房价、90平米住房、20年等额本息偿还方式以及最优银行贷款利率折扣计算，不考虑公积金贷款。其余假设和图6相同。
