未来十年，中国经济的增长无疑将放慢脚步，改革开放30年来取得超10%的年平均增长率也将成为历史。这是目前规模已相当庞大（按市场汇率计算约7万亿美元）的经济和稳固中等收入（人均GDP大约7500美元购买力）的自然减缓。尽管这种减速确定无疑，但是中国的潜在增长率仍然很高：人均收入还远低于东北亚洲经济地区其他主要经济体（日本、韩国和台湾），停止了追赶美国第一经济体的势头；人均资本占有率依然很低，因此还需要增加实质性投资；以及从传统农业领域解放出来的廉价劳动力的仍未得到市场消化。所有这些因素表明在2020年之前中国实现每年至少7%的GDP实际增长应该不成大问题。但是即将到来的增长放缓也反映了中国经济确实存在需要积极政策来解决的结构性挑战。如果政策不到位，中国经济很可能无法完成潜在增长目标。其中三个最突出的结构性挑战是：从正到负的人口特征反转；出口增长贡献的大幅度持续下降；由于2009—10年的经济刺激计划而产生的信贷速增，而这种刺激肯定会导致资本回报率大幅减少。面对这些挑战，中国需要在金融业进行一套有效而广泛的改革，财政政策、价格因素、受到政府操控的市场结构、土地和能源等都是改革的对象。这篇文章旨在说明金融业改革是解决以上三项结构性挑战最好的和最直接的方法。
1.中国的增长潜力
我们有足够的理由相信，中国有潜力在未来十年保持一个相当快速的GDP增长速度。这里的“相当快速”指的是年实际增长达7%，对于中国（市场总值达七万亿美元）经济体这个比率已经很高了，但是与1980年以来的10%相比确实下降不少。之所以会有这种普遍想法，是因为中国的经济增长模式最接近于二战后取得成功的日本、韩国和台湾所使用的“赶超”增长模式。支撑“赶超”增长的理论是科技水平远低级世界水平的贫困国家可以通过模仿和扩散进口技术来带到富裕国家的收入水平。想要取得赶超增长，需要在基础架构和基础工业中进行广泛投资，还要制定工业政策促进出口。其中，后一条件更为重要，因为国家重视迫使公司与全球保持技术同步；实际上，一个积极的出口政策也是一个（也许最有效）引入技术的机制。
从1970到2008对全球96主要经济体的调查显示，14个取得的是收敛性增长，即GDP相对美国至少增加了10个百分点（按购买力评价）。8个国家来自欧洲，据推测这些国家主要得益于两点：二战后西欧的快速增长外溢效应和1990年东部和西欧的合并。其他六个是亚洲出口型经济体：日本，韩国，马来西亚，泰国和中国台湾。这些国家中的大部分在经历了于美国人均收入水平的汇合后，会急剧的减速，然后平稳。通常，快速收敛性增长会在GDP达到美国的55%时停止。与中国最类似的是东北亚洲经济体，同样它们也是最成功的：在日本，台湾和韩国的收敛性增长分别达到美国的90%，60%和50%后开始进入平稳。2010年中国的人均收入仅仅是美国的五分之一。基于这次具有比较意义的历史经验，中国经济似乎还有理由至少快速增长十年，直到其人均收入到达美国的40%。所以中国的增长潜力是相当清楚的。但是要知道这种潜力不是自动的：它需要一个持续的结构性改革，以开启劳动生产率和提高资本回报率。因此，进行结构性改革已经刻不容缓。了解了缘由，现在我们要探讨这三个结构性因素，很可能在未来几年对经济增长产生负面效果的三种结构性因素。
2.增长中的挑战
当考虑中国的结构性增长前景时，至少有三个影响经济增长的主要挑战不容忽略。过去三十年，人口特征为经济的快速增长提供了有利支持，对出口、信贷股市的贡献也很巨大。人口特征趋势如今已经开始反转，过去几年出口对经济增长的贡献也急剧减缓了，而安全的信贷扩张最多不会持续两年以上。人口特征。从1975年到2010年，中国的“抚养比”——非工作人数（15岁以下和64岁以上老人）与可工作人数（年龄在15—64岁之间）的比例从大约0.8降至0.4。在此期间“首要劳动者比率”（20—59岁人数与60岁以上人数之比）稳定的维持在5以上。这些比率都表明中国经济享有非常高的工人比率。这种比率对经济增长十分有利，因为如果单一工人需要抚养的人数不多，他可以省下的收入就更多，国民储蓄总额也随之增加，国家就可以用这笔钱来投资基础设施和基础产业。
然而，在未来二十年内，这些人口特征将趋向另一面。首先抚养比会上升，虽然最初很缓慢，其次是首要劳动者比率将从5急剧下跌到目前（二十一世纪头三十年）的2。这些人口特征的改变很可能会拖累经济增长。究其原因，主要要二。
影响之一是，现在已经出现，减少适龄人群（15到24岁）就业机会。这个人群自二十世纪九十年代以来，一直在二亿和二亿三千万之间波动，到2010年它达到了波动的高峰。而到2023它将会下降三分之一，至一亿五千万，这一数字远低于1978年中国经济改革时的数值。因为新工人的供应在降低与劳动的需求有关系，工资成长很可能在费率的劳力波动生产力成长上加速，好象来自在2000—2010中被完成的这非常高水平在下降中。因此，单位劳动成本将开始上涨（制造业界从2004年已明显出现此趋势），通货膨胀压力开始形成。为了把通货膨胀控制在社会的可接受水平，政府将被迫紧缩货币政策，减少经济增长的趋势比率。
影响之二是，退休人口相对于抚养他们的劳动人口在增长。首要劳动者比率反应的就是这个结果，当前已达退休年龄的人平均有五人在抚养他们。随着此比率的下降，经济总生产率也会减缓，而支援人口老龄化的医疗和养老费用则在增加。这二种影响组合到一起会加速经济的急剧放缓：在日本的首要劳动比率从5降到2的时期（1970—2005），GDP趋势增长率从8%中降低到不到2%（尽管人口特征不能完全解释这种下降）。未来20年，中国的首要劳动者比率将下降，确切数值与日本1970—2005的下降数值等同。
出口挑战中国经济过去超高速增长的另一因素是其出口增长特别快。出口是落后经济体赶超增长的一个至关重要的组成部分因为，正如前面的解释，它们是技术的传播媒介：为了在世界上保持竞争力，出口商必须不断地升级自己掌握的技术（包括加工和管理系统）而是始终处在全球技术的最前沿。精确测算出口对经济增长的影响是复杂的，因为要紧的不是显眼的出口价值（其中包含进口组件和材料的贡献），而是出口产品的国内增加值部分。此外，一个动态出口部门很可能通过付给工人的工资以及技术升级的长久效力等等对国内经济产生间接影响。如果我们忽略了那些第2轮而将焦点集中在出口中国内附加值对GDP的直接贡献，我们会发现出口在2003—07期间出口对GDP增长的平均贡献为4.6个百分点。换而言之，出口在那段时期大约贡献了40%的经济增长。对于一个像中国这样如此巨大的经济体，这样高的贡献率显而易见不会持续很久，实际上自从2008个全球爆发金融危机以来，出口贡献实质上还减缓了。2008—11期间出口附加值价值对GDP增长的平均贡献只是1.5个百分点——大约2003－07平均值的三分之一。而且，在未来几年出口的贡献很可能将进一步降低。
信贷挑战中国应对金融危机的对策是制定巨大的经济刺激计划，而实行该计划的资金来自信贷股票市场的增长。非金融信用比率（由政府，家庭和非金融公司所用的贷款）从2008年的160%上升到2011年的200%以上。当全国信贷与GDP的比率仍然低于经济合作与发展组织国家的平均值250%时，股票信贷市场的快速增长，无论规模多大，通常与金融危机脱不了关系。以中国为例，大多数的股票信贷增长一定程度上反应了地方政府为投资基础设施项目而大行举债，虽然这些项目会产生长远利益，但是在多数情况下会造成财政的直接损失。因此，为了避开潜在的银行业危机，政府会谨慎的制定政策，然后在稳定的前提下，下调信贷与GDP的比率。
好消息是最近中国有了控制信贷泡沫的的经验。在亚洲财政危机（1998—2003）以后那五年，由于政府为了冲销危机的影响，而增加对基础设施投资，中国的信贷/GDP比率突升至2/5（2008—11同样增加了这么多）。在此以后那五年（2003—08），信贷与GDP的比率下跌20点，因此名义上的GDP增长（通常每年17%）会超过信贷15%的年平均增长。这次经验建表明，采取这种措施原则上能够明显减少信贷的年增长而不破坏经济增长。坏消息是2003－08的减债发生在人口特征极为有利的情况下，并且出口增长还异常的强劲（正如我们刚才的描述）。这些情况不仅仅不大可能在未来几十年重现，而且很可能拖累GDP增长。由于这一背景，信贷增速的任何降低，都必须伴有大量措施，以确保发行的每一笔信贷所带动的生产效率远高于过去。
3.金融业改革的作用以上描述的三项挑战形式是多种多样的，但是它们反应了一个单一的更广泛的问题。
中国主要通过调动多种因素（劳动力和资本）来保持快速增长的能力在下降。过去十年的高速增长大部分源自劳动生产率的快速增长，而生产率的快速增长反过来又会带动投资比率的高速增长：随着每个工人资本量的增长，每个工人潜在的产出也相对增长。”但是，2011年投资比率几乎达到了最高点，将近占到当年GDP的49%，因为这已经比日本或韩国曾达到的最高值高出了10个百分点。所以，当投资与GDP的比率上升10个百分点时，未来再通过简单地增加股本容量来实现劳动生产率的增长率，将会远低于过去那十年。明显的推论是：如果中国通过调动资本取得劳动生产率高增长的能力在下降，获取这些收益就必须通过提高资本效率。具体地说，人口结构转型所暗含的劳动力供给紧缩意味着单位劳动力成本的增长将加快；于此相同，消费物价通胀在未来十年将到达波动曲线的顶点。接着，名义利率将会更高。随着资本成本的上涨，资本平均回报率也会相应增加；否则更大范围的项目将会亏损，经济增长上造成的拖将变得明显。
出口方面，出口对经济增长贡献的骤降会导致一定量的“易得”的生产率将会无法完成。国内资本生产率的大幅度提高可以抵消对外行业生产率下降的影响。最终，如刚才所提到的，未来几年必须阻止或逆转信贷与GDP比率的快速上升，带来一定量经济增长的信贷数额较以往要更小——换言之，平均资本回报率（此时信贷充当代理的作用）必须上升。从概念上来说，这一切相当简单。决策者需要解决的问题是在整个经济范围的基础测量“资本生产力”并不那么容易。原则上，可以测量由每个股票资本的递增新产生的GDP（ICOR投资产出增量比）。但是练习计算投资产出增量比非常麻烦，而且严重依赖各种假设，例如适当的贬值率。此外，在像中国这样正在进行工业化的国家，股票资本与GDP的比率往往会上升一段时间，然后投资产出增量比下降；这并不表示经济资本分配不当，而仅是正在经历资本深化。从资本深化影响中归纳出效率影响是一项恼人的工作。更实用的方法是只分析信贷GDP之比。由于不同经济体采用不同的债务和股权融资配比，所以信贷与GDP的比率并无“正常”水平。但是，单个国家的信贷与GDP比率（通常易测算）发展趋势（假设该国债权和股权融资的相对重要并无重大转变），可以充当资本生产率发展趋势的有用代理，以及为一些政策的制定提供广泛的指导方针。
图1显示从1998年以来中国的非金融信贷总数与GDP之比（所有数字均是名义上的）。共有非金融信贷包含银行贷款、债券、对外货币借款、已扩展到政府、家庭和非金融公司的所谓的“影子融资”；不包括银行和其他金融机构筹款。这种方法类似于中国人民银行最近提出的“社会融资总量”。
此表显示，2008年到2010年，信贷与到GDP比率从160%激增至200%。当前比率并不是异常得高：很多经济合作与发展组织国家的信贷GDP之比高达250%左右，日本是大约350%。但是显然，增长趋势 令人担心：如果信贷GDP之比继续以平均每年20%的速度上升到2015年将达到300%，这一数字远高于正常经济健康水平。所以显而易见，要确保金融稳定，政策应该致力于稳定或下降信贷GDP之比。如果政策取得成功，信贷乃至一般资本的生产力都会提高。
而中国的信贷与GDP之比在2008—10期间取得的巨大增长并非是史无前例的。在1997—98亚洲经济危机之后，由于受到政府增加基础设施建设的投资和建立消费信贷市场（主要是住房抵押）的影响，股票信贷总额从1998年的143%的上涨到2003年的186%，五年中上涨43个百分点。在这段时期股票信贷每年平均增长15.9%，而且名义GDP平均每年只涨了10%。在未来五年内（2004—08），信贷总额年平均增长只是稍微放缓至14.8%。但是多亏了生产力的的巨涌增长——由基础设施建设指出的滞后效应，深入的市场改革（例如重组国有企业），出口繁荣的结合共同引起——名义GDP平均增长率才飞升到18.3%。因此，信贷与GDP之比在2008年减至160%，较五年前的最高值下降了26个百分点。
这次经验表明，像中国这样的发展中国家非常有可能以相对快速和无痛地方式平息信贷泡沫。然而，这样做，必须满足两个条件：在信贷泡沫期间受到资助的项目必须产生长远的经济效益，即使短期内会造成经济亏损；结构性改革必须伴随或迅速跟进信贷扩张，以开启生产力增长。这使经济的快速增长是通过去杠杆化，而不是通过痛苦的经济衰退。这些条件在1998－2008时期得到充分了满足：头五年内扩大的信贷主要进入了经济实用的基础设施，例如高速公路、电信网络和港设施；深刻的结构性改革改善了国有经济的效率，扩充了进入私有经济领域的机会，而且创造了一个新型私有住房市场。基础设施与改革的结合为2004—08的涡轮增压式增压奠定了坚实的基础。
随着全球金融危机的爆发，2008—10期间的信贷扩张幅度与之前十年的信贷扩张几乎相同：信贷GDP比上升了40个百分点，到200%。但是此次扩张的更为迅速（超过二年发生而非五年），虽然大部分贷款资助了又经济生产力的基础设施，但是有证据显示庞大的信贷扩张速度已经导致的经济损失更大。大部分的新借款（在缺少或者没有抵押品的情况下）流向了地方政府的窗口企业，或者在许多情况下那些项目没有足够的现金流来还清这些借款。这些贷款给地方政府造成的最终损失据合理估计是RMB2—3总回报净值，即2011年GDP的4—7%。此外，上世纪90年末的国有企业重组和私有房地产市场的建立时有政府的信贷款张想支持，而2008—10的信贷扩展却没有任何显著的附带结构性改革。总的来说，我们现在没有更多的理由比2003年那时对未来五年的经济更有信心。
假设，未来五年的名义GDP的趋势增长率略少于2003—08时期，那么中国想要稳定或者减少信贷GDP比率将会面临多少困难？为了进一步分析，图1假设了两种情形。两种情形都假设名义GDP在2012—2015期间，将每年平均增长13%（结合5.5%的通胀和7.5%的年实际增长）。“稳定”情形假设总信贷年平均增长率也为13%，信贷GDP比率将大约稳定在200%。“去杠杆化”情形假设信贷增长率降低为每年9.5%，信贷GDP比率将降低到175%——与2003—08期间的缩减幅度相同。快速思考后发现要完成这两种情形中的任何一个都困难重重，比上次去杠杆化时期更困难。2003—08期间的信贷年平均增长率仅比1998—2003信贷泡沫时期低一个百分点。换而言之，去杠杆化的工作几乎完全由经济增长完成，而非通过任何信贷上的物质约束。相比之下，在金融危机过后的三年中，信贷总量每年扩增22.7%，平均每年生成14.1%的名义GDP。而在“稳定”情形年平均信贷增长率需下降十个百分点，在“去杠杆化”情形则是13个百分点，同时名义GDP只下降1个百分点。换而言之，这个情节很可能是2003－08情节的颠倒：去杠杆化将几乎全部来自约束信贷，而非经济增长。
看待这个问题的另一种方法是研究信贷增量和GDP增量之间的关系——新增人民币贷款会带动多少亿元的新增GDP。图2显示的就是这种计算。根据图表，1998—2003期间每年新增信贷生成RMB0.39新增GDP；这个数字在2003—08年上升至0.72，即84%的信贷生产率增长。与1998—2003时期相比，2008—10期间新的信贷GDP受益下降很多。仅仅将信贷GDP比率稳定在目前水平，就需要将信贷生产率提高73%。如果要完成去杠杆化情形，则需要提高150%。好消息是在去杠杆化情形下，2011—2015期间的信贷平均生产率只需达到2003－08的水平。原则上，这应该是可完成的。但是正如之前所指，这一轮改进机制需要面对的困难相当多。在2003—08期间，由于信贷增长相对GDP的激增更加缓慢，所以信贷生产率有所提高，这都得益于结构性改革加速了资本和劳动力的回报。相比之下，未来几年，可以设想的最好情况是GDP保持相对平稳的增长。因此，信贷生产率的任何提高都必须通过限制发放新的贷款，同时大幅提高信贷分配率以及信贷回报。
用于改善信贷效率的主要机制是什么，以及改善更常见的金融资本效率的机制又是什么？泛泛而谈，主要有两种：信贷渠道多样化，更基于市场的信贷价格。历史上，绝大多数信贷由大型国有银行发行，这是受到政治压力而做出的贷款决定，而且多数贷款又回到了国有企业。使信贷渠道多样化能够改善信贷分配。主要方法包括更广阔范围内的金融机构，更有力的债券市场，甚至鼓励在大银行内部创建专门的中小型企业借贷单位，以及通过给以那些先前仅仅由于缺少政治联系而被挡在门外的贷款者更大的信贷准入来。过去十年，政府政策广泛的地支持了信贷渠道的多样化：使消费信贷专业化，允许出租和信托公司快速发展，而且现在有轶闻证据表明，中小企业贷款在国有商业银行已经开始增加。然而，政府更不情愿采用系统化的措施提高信贷价格。银行利率依然是政策的俘虏，被用来监管储蓄利率。保证较低的储蓄利率意味着银行放贷刺激减少和适当的高风险价格，以及容易取相对保守贷款书的横向蔓延。债券市场在发达经济体中成立在金融风险价格基础上，而在中国主要依靠最初发行，但是交易量还很小。大多数债券被银行和其他金融机构认购和持有至到期，使它们变得与银行贷款难以区分。有广泛参与者的活跃的二级市场交易才是关键机制，正式通过这种机制债券价格才成为金融风险定价的基础。
4.结论与建议
中国仍有十年相对高速的增长潜力，但是受结构性因素影响，“高速”在未来很可能意味着的7%左右的GDP趋势增长率，远低于10%的历史平均水平。此外，加之人口统特征和对外部门的负面趋势，以及2008—2010期间巨大的信贷扩张后对信贷增长限制的需要，意味着实现这一潜在增长率所要克服的障碍相当的大。要战胜这些障碍，信贷效率，或者更普遍的资本，必须得到改善。在之前的2003—08去杠杆化时期，信贷效率增长已完成，但是这一增长主要来自资本深化带来的GDP加速增长，而不是来自关对信贷的约束。未来几年，中国最有理由取得的最好结果是，将名义GDP增长基本稳定在当前水平。因此，信贷效率方面的任何增长必须来自对信贷增长的约束和信贷分配的分直接改进，而不是来自资本密集型经济增长。
为了实现这一增长，对中国金融结构的三项改进首当其冲。首先，应该继续扩大融资渠道多样化，主要通过接受和制定规则规范所谓的“影子融资”活动，这反应了来自出储户要求更高回报率的市场压力和对高风险借贷人更大的信贷供应（以合适的价格）。其次，为了刺激银行为高风险贷款人发放贷款，要逐步解除，然后最终废除银行存款利率上限额。这些贷款人（希望是）将会比当前的借款人交付更高的风险调整率。再次，为了使二级证券交易市场承担起自己作为金融风险定价基础的恰当角色，采取措施扩大该市场。特别需要加强的是，丰富进入债券市场的金融机构类型，包括抚恤基金，专门的固定收益互惠基金和其他在活跃的交易中（包括短期和长期回报最大化）有既定利益的机构投资者。
