回顾2013年，我们可以看到中国股市并未得到完全好转。正如不少新闻报道指出，中国股票市场是亚洲地区最不堪重负的。尽管中国经济呈现出强劲的增长势头，上证指数全年的跌幅还是达到了接近7%。中国股市持续低迷的状态使人们不禁怀疑经济增长对股价上涨是否有刺激作用。
上海证交所公布的数据具体体现了这个问题。股指在07年10月份达到了最高点6092，而13年底却跌到2116点，是07年的三分之一都不到。众所周知07年是脱离了历史基准的充满泡沫的一年，该年的平均市盈率达到了70，一个天文数字。但是如果那是因为存在矫枉过正的因素，而现在市场是处于一个低落状态，那么市盈率仅为11也实在无法印证经济的快速增长。此外，深圳证交所的平均市盈率有略微上升，达到了14，与此作为对照的标普500目前的市盈率是20。
股市低迷的状况并不是因为当局缺乏作为。在过去的几年里，我们可以看到一系列旨在提振股价的新举措的实施。原中国证监会（CSRC）主席郭树清在2011上任时承诺了一套旨在保护投资者和减少内幕交易的新改革。他的继任肖钢也保留了绝大部分的政策。当市场出现疲软时，国有企业如国家社保基金（NSSF）和中央汇金仍继续增持股票。为了提高股票价格，中国证监会暂停在12年10月至13年12月期间发行新股。最新的举措是中国证监会旨在加强对中小投资者的保护，提出了一套规章，努力吸引在之前股票市场繁荣中起到非同寻常作用的散户投资者。
所有这些举措缺乏统领，在一定程度上减弱了有效性。对投资者的保护意识强烈但执行力度不够。同时，政府购买稳定股价的措施也让投资者寄希望于政府控制股价，这是消极的。
股票市场功能失调带来的宏观经济后果是严重的。大多数企业由于缺乏股权融资的选择，而转向债券市场。这是导致中国的债务占GDP比例快速增加的因素之一。2013年第三季度的股权融资仅占社会总融资的1.2%。在股市繁荣的2007年，股权融资占比是现在的6倍，虽然总体上仍低于银行主导的金融体系。
总的来说，企业选择进行债券融资还是股权融资对它本身并没有多大的影响。真正重要的是经济增长前景和税法对不同公司不同行业的最优资本结构的影响。
当一个企业债务达到一定水平时，这些融资决策问题确是会有一些影响。过度依赖债务会增加面临财务困境和破产的风险。由于不断增长的债务水平和下降的偿债覆盖率，一些中国企业正面临着这样的问题。
这就与三中全会期间再次强调的利率自由化的持续目标发生了矛盾。在中国，企业债务过高使得利率上升将导致许多高负债借款单位破产。对于许多国有企业更是如此，因为它们普遍的高杠杆率和较低的资产收益率。基于对现有债务期限结构的一些合理假设，利率每增加1%，非金融行业的司每年偿债时多支付5000亿人民币，相当于企业利润的5%。
功能失调的股市状况揭示了中国未能免受全球金融市场繁荣-萧条的周期影响的事实。从某些层面来讲，经济周期震荡在中国的表现更为恶劣。在经济泡沫破灭五年以后的今天，股票市场远未能回到以前达到的高度。这与美国标普500指数崩盘随后股市复苏相比不免相形见绌。
中国的信贷增长仍处于过盛的状态，而完善的资本市场是有助于降低过度举债的一种工具。这让我们意识到，股市的稳定对中国金融体系是否能够走上一条可持续发展之路起到了十分重要的作用。我们希望中国股市能有一个更美好的新的一年！
原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）China Economy Watch项目，发表时间为2014年1月3日。
注：《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
