本轮金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资产，但其起源可以追溯到冷战结束后的那段时期。
地缘政治事件与全球房价上涨
1989年柏林墙的倒塌暴露了苏联集团计划经济体制的严重缺陷，自称是联邦德国强劲竞争对手的民主德国，在40年的竞赛之后，其生产率水平只有西方国家的1/3。大多数西方分析人士，包括那些在西方国家最自负的情报机构供职的人，都曾经估算民主德国的生产率水平达到了联邦德国的75%~80%。现实的差距让他们瞠目结舌。
竞争市场悄然而迅速地取代了在苏联以及广大第三世界国家曾广为盛行的中央计划经济。曾经长期作为费边社会主义堡垒的印度，在1991年启动了重大改革。在时任财政部部长曼莫汉·辛格（Manmohan Singh，后来成为总理）的领导下，印度打开了市场，抛弃了各种管制措施的沉重负担。当然应该承认，印度的大部分官僚机构目前还没有被触及。中国在高度集权化经济和“文革”的迷途中徘徊了15年时间，然后就转而拥抱市场经济。
中国及很大一批第三世界国家复制了“亚洲四小龙”（香港地区、新加坡、韩国和台湾地区）的出口导向型经济发展模式：受过良好教育的低工资本地劳动力结合发达国家的技术，焕发出爆炸式的经济增长活力。2000~2007年，发展中国家的实际GDP增速几乎是发达国家的两倍。国际货币基金组织[微博]当时预测，到2005年，全球将有超过8亿劳动力从事出口导向型的竞争性市场活动，比柏林墙倒塌时整整增加了5亿。此外还有数亿劳动力从事国内导向的竞争性市场活动。
或许是因为文化习惯影响、消费信贷不足，以及亚洲金融危机后的应对措施等因素，发展中国家的消费受到限制，没有跟上收入增长的快速步伐。其结果是，发展中国家的储蓄率从1999年占名义GDP的23%提高到2007年的33%，远远超出了投资的增长速度。
鉴于世界其他地方的投资都不足以吸收这样大的储蓄，全球长期名义利率和实际利率在2000~2005年大幅下降。至于这一变化背后的原因到底是储蓄意愿的增强还是投资意向的减弱，则主要是经济学家们关注的问题。反正效果是一样的：长期实际利率必然下跌。事实也确实如此。
到2006年，所有发达国家和主要发展中国家的长期利率都收缩到个位数。股票溢价幅度（投资者购买有风险的股票时所要求的超出主权国家债务回报率的那部分回报）和房地产资本化收益率也不可避免地由于全球长期实际利率的下调而降低。资产价格尤其是住房价格相应大涨。
英国《经济学人》对近20个国家的调查显示，在那个10年里，住房价格的快速上涨已成为全球性现象。日本、德国和瑞士由于不同原因，是仅有的几个例外的主要经济体。在上涨高峰期，美国的房价涨幅并没有高于全球平均水平。
简而言之，地缘政治事件最终导致长期利率以及与之紧密联系的抵押贷款利率下降，这在稍后带来了全球性的住房价格上涨。在美国，30年期抵押贷款利率的变化对应着住房价格月度变化的反向调整，有3个月的领先期。
在20世纪90年代发展起来的次级抵押贷款市场的规模不大，但普遍较为成功，其主要构成是固定利率的抵押贷款。此类贷款主要服务于那些不能满足优级贷款的预付金要求，但仍然有足够收入、有能力偿还固定利率抵押贷款的月度还款的潜在住房购买人。
然而当住房价格在1996年加速上涨后，次级贷款对投资者的吸引力变得越来越大。
被掩盖问题的规模
由于“两房”的会计规则缺陷，美国次级贷款问题的真实规模被掩盖了多年。但直至2007年夏天，次级贷款问题的巨大规模才开始浮出水面。
房利美公司当年第三季度的坏账注销额几乎是第二季度的4倍。此外，这一损失的根源很晚才完全暴露。房利美公司迟至2009年9月才披露大规模贷款重组，涉及2003~2004年以来发放和持有的优级贷款和次级贷款。更重要的是，这些披露可以解释，在2007年中期还被认为是相对安全的次级传统抵押贷款组合为何会给“两房”带来如此巨大的损失。
但即使这些数据当初被及时披露，我们依然要怀疑监管者能否阻止危机爆发，尤其是考虑到我们在互联网泡沫形成前曾采取的收紧货币政策就遭遇了失败。
至少自2003年以来，房利美和房地美公司在美国金融体系中的作用就引发了广泛争议，美联储提出了这些机构可能在未来导致潜在系统性风险的质疑。我曾经在2004年早期的参议院委员会听证会上提到，“在短期内没有看到可能导致系统性问题的迹象。但是如果‘两房’的资产扩张速度持续下去，为防范未来可能出现的系统性风险，越早采取预防性措施越好”。
我们关注的“两房”问题已经持续了数年。
我记得在2008年10月下旬，资深民主党议员亨利·韦克斯曼（Henry Waxman）打来电话，问我是否赞同部分议员的如下观点：房地产泡沫主要源自“两房”对次级抵押贷款及证券的巨大需求，而住房市场其实已经在2006年见顶并下跌。我回答说：“两房”确实对危机的发生有推波助澜的作用，但它们持有的次级贷款证券似乎不足以引起如此大规模的泡沫。
在新数据披露后，我们可以清楚地看到，在房地产泡沫膨胀的那段时期，“两房”发挥的作用与许多人当初的认识相比其实重要得多，甚至是最关键的诱因。
如果“两房”不存在，房地产泡沫可能仍会出现，但很可能不会造成2008年那样严重的破坏。例如，加拿大和澳大利亚的住房价格涨幅其实与美国非常相似，但回头来看，这一上涨并不带有美国所经历的破坏性泡沫的特点。这两个国家的金融体系没有被冲毁，并未陷入严重的金融危机。
对类似危机的分析涉及很多不确定性，我毫不怀疑“两房”的长期政治支持者将继续给出其他可能的理由。许多人依然认为，2003~2004年抵押贷款资产的膨胀不过是“两房”为夺回失去的市场份额而作出的正常商业决策，它们毕竟是私人企业，可负担住房的发展目标与危机没有多大关系。
不过，房利美公司在2006年12月的一次政治对话会上曾承认：“我们放松了获取抵押贷款资格的某些发放标准，增加了对风险更高的抵押贷款产品的投资，这些产品可以帮助符合住房和城市发展部设定的目标和子目标的那些借款人，但此类业务也可能增加我们的信贷损失。”
结果当然如此。
一场经典的狂热泡沫和“杰塞尔悖论”
金融泡沫总在不时地发生，通常没有什么预热过程。泡沫的来源及其发生的市场各不相同，但泡沫的轨迹却有着非常普遍的特征。随着股票、住房或大宗商品的投机泡沫高潮的临近，必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经高涨的价格继续攀升，否则价格水平绝对不会达到那样高的沸点。
实际上，只有在大多数投资者认为价格会上涨并对此深信不疑的时候，价格上涨才可能突然停止。在最高价格点上，一旦买家终于得到满足，竞价消失，市场上就只剩下卖家，价格将随即狂跌。
我最早了解到这种牛市悖论时还是个十多岁的少年，当时的著名喜剧演员乔治·杰塞尔（George Jessel）讲了一个故事：一位疑心较重的投资者不太情愿地参与股市投资，他先是买入了100只交易量很少的低信用公司的股票，惊讶地发现价格立刻从10美元涨到11美元。他认为自己已经是位聪明的投资者，于是继续买入。最终，他一个人的出价把那只股票推到了每股30美元的高价，然后决定套现离场。他给经纪人打电话，要求卖出股票，对方犹豫片刻后反问道：“卖给谁呢？”我于是把这个故事称为“杰塞尔悖论”。
作为杰塞尔悖论的延伸，每位在开始时怀有疑虑的买家都逐渐成为坚定的多方，由空方向多方逐渐转化的过程推动价格不断走高，从众行为也在其中发挥作用。简单地说，在市场顶端，每个人都被转化为多方并对此深信不疑，但此时已没有更多的人可以加入，新出现的卖家将无法出手。
我不清楚自己随后多年的观察能够给杰塞尔的故事增加多少内容。除了证券化抵押贷款市场外，由于杰塞尔式的风险承担意愿在21世纪前10年中段显著增加，出现了典型的全球性投机狂热，长期以来被视为不容违背的债务契约的约束力也有所下降。到2007年，债务市场的总体收益溢价被压缩到一个临界点，几乎没有空间容纳风险的进一步低估。信用风险的大致测算指标CCC级垃圾债券与10年期美国国债的收益率差距在2007年春季下降到罕见的低水平。我所认识的所有市场参与者几乎都意识到了风险增加，但也都清楚风险低估现象已维持了数年时间。
此时的金融机构会担心，如果过早收缩资产，肯定会损失市场份额，这种损失或许还是不可逆转的。这种担忧表现在花旗集团的主席兼首席执行官查尔斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危机爆发前的著名言论中：“当音乐停下时，有关流动性的各种事务肯定会非常麻烦。不过只要音乐还在继续，你就必须起来跳舞，舞会还没有结束。”
金融机构接受了这样的风险：它们可能难以及时预见危机的爆发，来不及收缩业务，但它们相信这些风险是有限的，因为当危机凸显时，对于它们五花八门的金融产品的看似无止境的需求只会慢慢减退，使它们有时间把大多数投资组合卖出去而不至于遭受损失，但这是错误的。它们没有意识到，市场流动性主要取决于投资者的风险厌恶程度，这是驱动金融市场的最具决定意义的动物精神。
在金融危机爆发前，投资者对风险厌恶程度的降低导致信用溢价的报价越来越低，并伴随着巨大的成交量（流动性的指标），从而使人们产生了能把一切产品卖出去的假象。然而当恐惧引发市场收缩时，由于买家大量回撤，买卖双方的报价呈现螺旋式下跌，流动性在一夜之间消失殆尽。事实上，在2008年危机的高潮中，许多市场真的完全见不到买盘。
某些泡沫的破灭没有导致严重的经济冲击，比如互联网泡沫的破灭和1987年春季股市的狂跌，而其他一些则引发了严重的紧缩后果。泡沫的危害程度似乎与金融行业的杠杆水平有关，尤其是当债务期限短于其用以投资的资产回报期限的时候。
即使考虑到“两房”的过度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融资产的比例高得多，那么资产价格的下跌不一定会引发连锁式的破产，其危害或许不会比互联网泡沫大太多。
为什么狂热会到达如此高度
除“两房”与金融业的过度需求外，2007年泡沫为什么会达到世纪罕见的狂热程度？我相信其原因与互联网泡沫和1987年泡沫有关。第二章中提到，那两次泡沫的破灭对美国乃至世界经济没有产生太大的负面影响。这或许使许多经济学家和资深投资者以为，未来的经济紧缩也不会带来比战后的正常衰退更严重的后果。
在1983~2007年的“大缓和”时期，商业周期的波动幅度显著缩小，对银行的资本准备金的要求似乎越来越放松。《巴塞尔资本协议》所采用的国际银行监管体系的确早在危机酝酿前就适度提高了资本金要求，但我曾参加的协调全球资本运行的巴塞尔政策讨论及其形成的所谓《巴塞尔资本协议II》主要关注的议题是：维持还是降低当时的银行资本准备金要求。这导致了杠杆水平的急速提升。
我曾在前言中提到，过分膨胀的杠杆率和金融中介业务在2008年9月15日普遍崩塌，带来了可能是有史以来最严重的金融危机。5个月之后，当全球经济依然在艰难挣扎时，我在纽约经济俱乐部回顾了几个月前的各种影响因素。
我在这里将大幅引用那篇演讲的内容，因为其中传递了当时的恐惧感，也在全球股票价格抛售高峰刚过去数周时探索了关键的复苏之路：
“我们往往把股票价格的波动理解为‘纸面’盈亏，与真实世界并不完全相等。然而这些‘纸面’财富的价值蒸发却给全球经济活动造成了严重的通缩压力……
在商业周期的大多数时间里，股票价格是由利润预期和经济活动决定的，但在转折点上会变得越来越有独立倾向。它意味着股价能成为领先指标，也符合大多数商业周期分析人士的看法。
在追溯这段时期的时候，我有理由相信，能对世界经济复苏发挥最大效用的，将是令金融业遭受惨重损失的35万亿美元全球股票价值损失的部分回升。恐惧情绪消失所带来的股票市场回调可能会成为走出当前危机的转折点。
关键的问题当然是反弹何时发生。从任何历史指标来看，目前的世界股票价格都是较便宜的。但历史也同样表明，在价格回调之前还可能会有更便宜的时候。不可否认的是，今天的股价被20世纪早期（1907~1932年）以来从未经历过的恐惧严重打压了。历史告诉我们，恐惧情绪对市场参与者的影响的深度和期限是有限的。经济恶化的节奏不可能永远持续下去。”
那场演讲之后不久，市场触底并开始反弹。
