掌握金融本质，尤其是认识和把握中国金融本质，才能从根本上，以科学的态度完成金融稳定的重大使命，发挥金融对实体经济的重大推动和服务功能。
金融的本质
推动金融供给侧结构性改革的前提是充分理解金融的本质。我们首先谈一下金融的一般本质。从上世纪50年代开始，现代金融学已经逐步发展成一门独立的学科。金融学形成了特定的研究方法和研究对象，和一般经济学的研究方法和研究对象是不一样的。
众所周知，经济学的基本分析方法是需求和供给分析。在纵轴为价格，横轴为产量的平面上，对任何一般的产品，人们假设有两条曲线：一条是单调向下的需求曲线，即价格越低需求量越大；另一条是单调向上的曲线，即价格越高厂商愿意供应更多产品。这两条曲线的相交处就决定了产品的价格和产量。所谓供给学派就是考虑通过减税等措施导致供给曲线的移动来推动经济发展。当然我们的经济供给侧结构性改革的内涵远远超过了简单的供给-需求曲线分析，包括不少结构性改革，例如国企混改、军民融合、强调科创等等，但是这方面的理论研究一直没有跟上来。十九大强调中国经济的主要矛盾是“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，而经济的供给侧结构性改革主要就是为了解决这个主要矛盾。
金融的功能有很多方面，人们讨论比较多的有融资、风险共担、借贷、风险管理等等。通过理解金融学研究的对象和分析方法，可以对金融的本质有更好的理解。金融学研究的对象是整个定价体系，或者说是大量金融资产收益和风险之间的横向关系，而金融学的分析方法是套利分析。因此在以纵轴为价格，横轴为量的平面上，金融资产的需求曲线是一条水平线， 严格来讲无论供给曲线如何移动，对资产价格都不会带来任何影响。退一步讲，资产价格总是第一位的， 是对风险和收益的综合考量， 而风险和收益的关系是核心。金融学基本原理就是把金融学的研究对象和研究方法链接起来的理论，可以被表述为： 定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会。在定价体系存在的条件下，人们对金融问题的分析往往是在纵轴为期望回报，横轴为风险的平面上，寻找α，做出投资等决策。直观上来讲，所有金融问题都带有全局性，对个别资产的投资决策是基于对整个定价体系，即大量资产的风险-收益横向关系的考虑。这与经济学对产品的供求关系研究有着本质上的不同。
相对于实体经济的供给侧改革，金融的供给侧结构性改革并不是一目了然的。这是由金融的本质所决定的，即金融的核心是定价体系，是风险和收益之间的关系。另外，同样由于资金的快速流动，资产价格的前瞻性，人们不仅要考虑已经存在的架构还要考虑未来可能发生的架构变化，金融体系内的结构性调整也往往是可以被快速化解的。各类金融机构之间、金融机构和金融市场之间的界限也是非常模糊的，他们往往具备相似的功能，这也是现代金融监管强调功能监管的理由。
仅仅基于现代金融学的本质，讨论金融供给侧结构性改革是不够的。尤其是依据境外一些国家和地区的具体实践， 讨论加强股权融资， 扩大公众债券市场融资， 建设多层次资本市场， 建立各种资本市场板块等等， 是远远不够的。 曾记否，当年我们意气风发的搞互联网+金融，如今90%以上的P2P机构已经是人走楼空， 留下不少烂摊子。
中国金融的本质
仅仅认识一般的金融本质对我们是不够的，更重要的是要认识中国金融的本质， 这是理解和落实金融供给侧结构性改革的关键。 只有深刻认识中国金融的本质，我们才有可能理解为什么在过去30年里中我们不断推进中国金融体系的市场化改革，其结果是中国金融体系的市场化程度相比其他各个行业也是走在前列的， 但是我们金融体系的问题也是在不断爆发，最近几年局部的较大的金融问题时有发生， 2013年的钱荒， 2015年的股灾，2016的债务“旋涡”， 2018年的P2P“爆雷”以及大量较好的民营企业陷入债务困境，2019年相当一批上市公司和中小银行集体出问题。
为了对中国金融的本质加深理解，需要回答的基本问题应该是：中国推行了40年改革在很多方面取得了重大进展， 为什么金融方面的进展举步艰难？ 什么是中国金融改革发展的主要矛盾和根本问题， 什么是中国金融不稳定的根源？为什么中国监管部门推动的一些金融创新和金融监管到头来却加剧了中国金融体系的不稳定？
中国金融体系是一个极其复杂和特殊的体系。 我们可以把这个体系看作成一个混沌世界。
科幻小说“三体”里面描述的是一个具有三颗恒星的体系，根据牛顿的万有引力我们可以计算宇宙中两个天体在引力作用下的运行情况，但是如果有第三个天体， 三体之间的作用力关系就会很复杂，整个系统也会极不稳定。
我们认为中国金融体系也是一个多体系统，至少含有：金融定价体系缺失，渐进性改革结构性套利，过度创新与监管交替登台，服务实体经济，数字货币探索等等。多个因子以及因子之间的相互作用，使得这个体系的演化异常复杂。我们的任务是寻找中国金融体系的主要矛盾并且朝着演化之路进发。
混沌理论和量子力学、相对论被认为是20世纪3大科学发现，混沌理论对中国金融体系的研究有着重要的指导意义。我近期的系列研究（2014、2015、2016、2017、2018）对中国金融本质做了比较深入和全面的探索，研究结果得出中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性和渐进性改革的局部性， 从而试图推演中国金融体系的演化之路。
中国改革开放最主要的特点就是渐进性改革，而增量改革是一个主要原则。我们通过逐步推进改革把中国经济从一个计划经济演化成为一个社会主义市场经济。 在实践中我们从设立深圳等经济特区开始， 逐步扩展到沿海城市，再到全国各地；从农业改革出发， 再到工业改革，这个渐进性改革取得了巨大成功。 但是这个渐进性改革方式看来对于金融发展是不相适应的。
这主要是由于所有金融的问题都是全局性的问题，这是资金的低成本快速流动以及金融问题的前瞻性所导致。而渐进性改革是局部推进的， 每一步之间也不是非常吻合的。在渐进性改革的过程中，各种价格双轨制，各种产业资金补贴， 各种扶持政策和税收政策都是局部性的，和金融的全局性形成了尖锐的矛盾。改革的局部性会导致各种结构性套利机会， 进而扭曲金融资产的定价体系， 从而导致金融体系的不稳定。
例如，在改革过程中我们金融体系按照监管体系形成了三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门分别监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生结构性套利机会，进而影响定价体系的建立。这只是一个例子， 我们还可以举出很多例子。只要渐进性的改革在继续这个矛盾就会存在。
十九大把金融稳定列为三项攻关任务之首，但是要在现有格局下去完成这个任务是困难重重。渐进性改革的路程很长，金融的全局性和渐进性改革局部性的矛盾必将长期存在。 中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制。 任何金融体系都是脆弱的， 一个不稳定的金融体系就更加脆弱了。 在一个不稳定的体系上做稳定性控制必须非常谨慎，只能微调，千万不能搞运动式的创新或运动式的监管。我们要敬畏中国金融体系不稳定性的本质， 敬畏在一个不稳定体系上做稳定行控制的复杂性和危险性。 我们现在看到的很多金融乱像是这个不稳定体系的必然产物以及我们做了不适当的稳定性控制所产生的结果。
在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环： 推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系看起来是在不断地完善和增加规模，产品也在不断地增多，但是问题也积累的越来越多。而且每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。 例如近几年大力推进的业务： 互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务，通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等等，目前都受到了不同程度的强势监管。由于长期存在的结构性套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加金融体系的波动性。定价体系紊乱，使得资产价格对风险不敏感， 监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护， 股价高了也要干预， 低了也要干预， 好像希望股票也具有刚性兑付特性。这些干预也许是必须的，但是政府干预行为从一般都是可以预测的， 这种可预测的干预往往会造成更多的套利机会， 从而引发更多的套利行为，从而使得本来已经波动率很高的市场更加波动， 使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。
中国渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这种循环是中国金融体系不稳定的主要原因。
在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式。
我们面临的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。
中国金融的本质就是：一个缺乏定价体系的极其不稳定的金融体系；中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做高难度的稳定性控制；而这一切都是由于中国金融体系的长期存在的主要矛盾，即金融问题的全局性和渐进性改革局部性的矛盾。
这个金融本质在境外其它地方并不存在，是我们采取渐进性改革策略所特有的。由于这个本质的独特性和复杂性，靠金融体系自身无法解决我们面临的问题，这就需要金融体系以外的力量， 包括金融供给侧结构性改革。但是如何推动这方面的工作也是非常困难和复杂的。
深化金融供给侧结构性改革
中国的渐进行改革在经济改革方面主要是靠产业升级和区域发展，而金融的主要作用就是服务于产业升级和区域发展，而根据我们的分析这些都会加剧中国金融体系的主要矛盾。在实践中我们也意识到为了缓解这个金融体系的主要矛盾，我们必须按照中央指示，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。具体来说我们必须探索一条新的路径，走出我们金融体系目前面临的困境，而这条路径大概就叫做金融供给侧结构性改革。按照我们目前的理解，我们认为要在以下几个方面努力：
1. 解放思想冲破本本的束缚
充分理解本本即金融教科书并不适用于中国金融体系。 金融教科书一般都是基于西方的市场经济环境和相对成熟的金融体系而写成，无套利准则是这些本本的主要前提。 在这个前提下这些本本展开对各种金融定价模型的理论和实践的探索， 开展对公司金融政策包括金融风险管理的讨论，开展对金融机构的作用和金融稳定的探讨。由于渐进性改革结构性套利机会存在于我们的经济体系，使得这些本本的大前提不复存在，由此导致的金融定价体系缺失，会影响到我们对很多问题的基本判断。例如我们说要让资本市场给金融风险定价， 投资者要风险自负，其实是很难自圆其说的。没有定价体系，谈什么风险定价又谈何风险自负。我们可能要重新评估我们的监管政策， 因为很多政策都是基于本本和成熟市场的经验而设立，并不适用于我们的金融体系，例如在定价体系缺失的情况下是否要打破刚性兑付？
2. 强调金融为实体经济服务
为实体经济服务的命题并没有出现在传统的金融教科书中，这是因为无套利准则导致定价体系的存在再加上金融资产价格的有效性，资金会被引导到实体经济中去。在我们的经济体系中，由于渐进性改革的结构性套利机会的存在，金融脱实向虚必然存在，资金在金融体系中空转也是常见的。 我们必须强调金融为实体经济服务， 并且通过各种手段把在金融体系内空转的资金逼出去。
在过去30年，我们金融体系的主要任务是明确的，就是为实体经济服务，为经济转型服务。以资本市场为例，建立A-股主板市场的最初目标就是为国有企业筹集资金，帮助国有企业脱困，推动国有企业转型及发展，而此后在深交所建立创业板是为了推动中国高科技企业的发展，事实上创业板为深圳市转型成为科创中心发挥了巨大的作用。今年在上交所推出的科创板是为了加速推动中国高科技尤其是硬科技的发展，并且实现上海以及长三角向科创中心转型。同样中国的商业银行为推进国企改革、中小企业发展和偏远地区的发展也做出了很大贡献。
金融体系中的两多两难问题， 即中小企业多融资难， 民间资本多投资难。这个两多两难问题主要还是由于金融定价体系严重扭曲导致的。 监管部门花了很大力气试图去解决这个问题但是效果似乎并不理想。
金融机构可以对单个中小企业做出各种分析，但是由于定价体系的缺失，单个企业的风险收益关系无法度量，从而导致中小企业融资困难。 也正是由于定价体系缺失， 银行的偏向就是贷款安全而不是贷款的风险和收益平衡， 银行资金自然就流向大型国有企业。
另外，在推动科技创新方面， 各级政府建立了不少具有一定规模的产业引导基金，或者让一些具有国资背景的创投基金托管政府资金去投资， 但是这些资金主要都进入了创业企业的后期，往往抬高了创业企业的估值， 进一步扭曲了定价体系。 另一方面，不少专注风险投资的风险投资基金往往得不到资金， 面临融资困境。这是两多两难问题在创投基金行业的体现，解决这个问题也是推动我国高科技发展所必需的。
金融供给侧结构性改革要处理好“增量改革”对整个金融体系的影响。所有金融的问题都是全局的问题，而“增量改革”是局部推进的。在“增量改革”的过程中，各种价格双轨制，各种产业资金补贴， 各种扶持政策和税收政策都是局部性的，和金融的全局性形成了尖锐的矛盾。改革的局部性会导致各种结构性套利机会， 进而扭曲金融资产的定价体系， 从而加剧金融体系的不稳定。
我们暂且不讨论在金融体系外部的“增量改革”对金融体系的影响，只讨论金融体系内部“增量改革”的影响。 在过去20多年，金融体系内部的各种“增量改革”看似解决了一些问题但是也同时导致了更大的问题。 例如，在中国股票市场设立时，为了避免股票市场姓“资”还是姓“社”的争论， 为了解决国有企业融资的问题， 我们创造了“非流通股”， 同时也创造了一个“流通股”与“非流通股”的套利机会， 虽然建立了资本市场， 但是严重地影响了整个资本市场的后续发展。再例如， 为了上市融资的需求，我们采用了“存续分立”的股份制改造方式， 把一个公司切成两块， 一块是上市公司， 另一块是上市公司的控股母公司。 把公司优质资产和优秀员工装进上市公司从而在资本市场获取较多的资金， 我们绝大部分上市国企都是采用这种方式。 这个方式虽然解决了国有企业的融资问题， 但是也为资本市场留下了大量的问题， 包括母公司通过关联交易大量占用上市公司资源，同样也严重影响了资本市场的发展。
5. 正确认识“市场化”
金融供给侧结构性改革的一个重要考虑是如何处理好金融改革开放过程中的市场化问题。 每当金融体系出了问题， 一般总是认为是金融体系的市场化做的还不够。 例如， 证券市场出现的各种问题常常归结于发行机制和定价机制不够市场化。我们在过去20多年曾经采用了各种IPO发行定价机制， 包括市场化的定价机制，但是结果都不理想。创业板在建立初期也在核准制的框架下采取了完全市场化的发行定价方法， 结果是导致“三高现象”：高发行价、高市盈率、高超募，另外上市首日依然保持超高收益，后来只能用P/E指导原则（P/E 23倍）来解决创业板的“三高”问题。注册制被认为是比核准制更加市场化的发行机制， 近期的科创板采用了注册制并且强调了发行定价的市场化。 但是从目前的数据来看，科创板的“三高现象”依然存在， 并且上市首日依然保持超高收益。 除此之外， 同一家公司从新三板到了科创板，股价可以大幅增加；相对于创业板的同类公司， 科创板企业的市盈率可以高出很多。这些现象又一次说明， 我们金融体系的定价体系缺失或者被严重扭曲。在我们这个体系里，有办法的人靠渐进性改革的结构性套利机会获取利益，有本事的普通人可以靠定价体系缺失获利，而这两者都是来源于中国金融体系的主要矛盾，即金融问题的全局性和渐进性改革或曰增量改革的局部性。 这个金融的主要矛盾是我们中国的金融体系和发达国家最大的不同， 这也是导致我们金融体系不稳定的主要原因，光靠市场化不能解决我们金融体系的根本问题。
6. 金融稳定是一切的基础
2007年的全球金融危机极大地影响了人们对很多问题的看法。 基于金融稳定的重要性、金融和货币政策冲击渠道的多元化、国际金融市场的全球化， IMF首席经济学家Obstfeld在2014年提出了金融政策的“三元悖论”， 即金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化，这三者是不相容的。金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响以及对一国独立的金融政策的影响。由于中国金融体系就是一个不稳定的体系， 金融稳定的任务靠金融体系本身是不可能解决的。在可预见的未来，金融稳定的任务就是动用一切力量包括行政手段，确保金融体系不出大事，真正理解金融稳定是国家稳定的重要组成部分。只有如此，我们才可以跳出“三元悖论”的束缚， 在金融体系不出大事的保驾护航下，推动我国金融体系的改革开放进程。
小结
金融供给侧结构性改革给我们提供了一个明确的方向， 可以指导我们在一个混沌世界中不断认识中国金融的本质，不断寻找体系中的主要矛盾， 从而使得金融体系不断地演化。 在这个演化的过程中， 我们的金融体系能够充分发挥作用，支持实体经济发展， 支持产业升级和区域发展， 并且让金融系统的风险始终处在一个可控的范围。
在过去30年，我们认为金融问题的全局性和渐进性改革的局部性是我们金融体系的主要矛盾， 这个主要矛盾在今后一段时间还会继续存在， 而金融供给侧结构性改革可以让我们走出困境。但是这个金融供给侧结构性改革必须建立在对中国金融本质的理解之上， 要用加快和坚持渐进性改革来解决渐进性改革带来的问题， 而这一切的基础就是确保金融体系不出大事， 金融体系的不稳定是可控的。
