考虑到中国金融市场也有亚洲金融市场的特点，笔者审视当前关于中国金融国际化的讨论——这个话题常被总结为人民币的国际化。笔者觉得中国采取的方式严重限制了人民币的国际化。尽管人民币贸易结算额不断增大，中国政府也出台了许多鼓励人民币国际化的政策，但要真正实现人民币国际化依然存在着若干障碍。人民币国际化的根本性障碍，是缺乏资本的自由流动和完全可兑换的保证。事实上，交易成本、支付结算成本以及由贸易产生的任何资金流动的相关成本，都与资本是否自由流动和是否具有市场之外的独立性有关。中国正尝试用离岸市场银行去推动人民币和其他货币之间的直接兑换，但这不太可能使人民币国际化进程出现大的进步。
两次金融危机和被改善的市场结构。在过去的20年间，亚洲已经经历了两次金融危机：20世纪90年代末的亚洲金融危机，以及最近的全球金融危机。然而，这两次危机的影响截然不同：前者严重，后者相对温和。危机产生的影响是，亚洲金融市场取得了更好的恢复能力，亚洲国家和地区间的政府及中央银行能够更加密切地配合。
亚洲金融危机凸显了亚洲各经济体的结构性缺陷：第一，企业融资仍然高度依赖银行。第二，该地区金融业有货币和期限的多重错配，尤其是银行业。因此，亚洲国家在全球金融市场的变化中是脆弱的，其充足的储蓄并没有有效调动起来。
人民币正在崛起但仍存严重限制。从这个角度来看，观察一下近期人民币国际化的发展是值得的。近年来，我们观察到以下现象：（1）以人民币计价的贸易结算量有所增长，（2）人民币离岸市场的建立，（3）在香港以人民币计价的金融产品有所扩大。（4）一些新兴市场和发展中经济体的中央银行和货币当局，最近宣布将人民币纳入其外汇储备。由此可见，人民币已经在跨境金融交易中应用得越来越广泛，同时也吸引了世界各地的广泛关注。
尤其是中国货币当局采取措施提高人民币的结算功能，以推进人民币国际化进程。随着雷曼冲击在全球金融系统中的扩散，中国货币当局希望减少中国企业在其贸易结算中对美元的过度依赖。同时减少中国企业和政府部门持有的巨额美元头寸面临的外汇风险。
然而，贸易结算量的显著增加并不能自动保证人民币的国际化。相反，一些限制正在阻止人民币国际化取得突破。应当注意的是，要实现人民币的国际化，首先人民币应该流出中国。其次，人民币应该在境外发现一些投资机会，最后它应该流回到中国。这意味着，人民币国际化并不是简单地使用人民币作为国际交易媒介，资金流动才是其最核心的部分。
相比之下，中国政府推动人民币国际化，仅仅是使用人民币结算以往使用外币结算的金融交易，减少以外币计价的汇率风险。这种方式并没有显著减少资本管制。虽然人民币在离岸市场跨国贸易结算额逐渐增长，但是，在现行的中国政府对资本流动严格管制下，离岸人民币流回大陆的空间依然有限。
持有人民币并投资大陆机构的需求日益增加。实际上，香港离岸市场在吸收离岸人民币流动性方面发挥着重要作用。大陆市场监管严格，价格不能像发达经济市场那样反映市场参与者的金融状况。但是，香港管制放松的离岸市场，能够较好反应市场参与者的状况。然而应该记住的是，如果两个紧密联系着的市场中的一个监管严格且不灵活，另外一个监管不严格且灵活的市场就会背负两个市场调节的压力和负担，从而波动性巨大。虽然香港离岸市场提供了有效的市场信息，但它依然反映了监管严重的大陆市场的某些扭曲。
所以，假设人民币国际化会在没有明显减少资本管制的前提下进一步发展，这是不切实际的。实际上，现在对资本回流到大陆的严格管制，正在成为进一步发展人民币离岸市场的巨大障碍。发行以人民币计价即所谓的点心债券（dim-sum bonds）的需求毕竟有限。在香港离岸市场，点心债券发行在外的余额大约是700亿人民币，与6000亿人民币计价的存款相比数量很小。如果中国想要进一步发展人民币国际化，解决资本账户自由化的问题是必要的。
未来人民币和日元之间的协同效应。一方面，随着中国经济的持续发展，人民币在国外结算中的使用量正在稳步增加。随着资本交易自由化方面的发展，使用人民币的数量预期还会增加。另一方面，日元已被视为可自由兑换且具有良好交易市场基础的国际货币，就像美元、欧元、英镑一样。所以，一个自然而然的问题就会提出来，人民币国际化之后，日元的角色是什么？
在发展中日之间金融和外汇市场的过程中，日元及日本政府债券大有可为。在这方面，日元、人民币之间存在着协同效应。
要发展具有高度流动性和深层次的债券市场，市场上的价格透明是必不可缺少的，同样不可缺少的是作为定价基础的稳定的收益率曲线。发展包括企业债券市场在内的风险金融产品市场，发展能够反应经济基本面的外汇利率等。利率信息得到改善后的市场环境同样非常重要。在欧洲，德国政府债券不仅是德国境内金融产品的价格基准，同样也是欧洲其他地方交易的固定收益产品的价格基准。现在在亚洲，日本政府债券因价格稳定、交易结算迅速，成为类似承担基准角色的候选货币。此外，日本政府债券的发行数量够大，且信用评级很高。
日本政府的债券发行量在世界上是最大的，而且存在着发展良好的以当地货币计价的债券市场。同时，由日本银行管理的日本政府债券支付和交易系统，在未来几年内有望会在其容量、可得性及与其他系统的联系方面得到显著改善。还有就是日本债券市场保持了高度的流动性。流动性对抵押物来说是至关重要的。因此使用具有高度流动性的日本政府债券作为提升亚洲各国间有抵押交易的工具，这是非常重要的。
结语
随着中国经济快速发展，中国政府如果想把该国经济从廉价劳动力制造变成真正发达的工业体，金融市场的国际化是必要的。另外，日益明显的是，中国政府严格监控资本流动，及渐进的、碎片式的人民币国际化政策措施，是不大可能对国际化的范围、速度、内容有很大影响的。这是因为，国际化需要一个系统性的方法，这涉及到支付和结算系统间相联系的发展，涉及到金融市场的多样化和深度，包括政府在内的市场参与方的相互信任。其中最重要的是，政府对市场任意突然干预都是不该有的，这样的干预危及金融市场的稳定运行。这方面，我们需要更加系统的方法，必须考虑到金融市场参与者之间复杂甚至隐蔽的互动，以及市场结构问题，这样才能保证资本流动的有效自由化。
同时，政府应该对现存金融市场结构中的脆弱性保持清醒头脑。特别要通过金融创新来满足变化的经济情况，譬如人口老龄化。但是许多所谓的创新，不是真正的金融创新，而仅仅是旧的骗人的投机工具的新包装。在一个人们想要国际化的时代背景下，这样的“新工具”就会不断涌现，最后就会扰乱市场金融秩序。我们在过去世界各地的金融自由化和国际化过程中，发现了许多这种案例，包括日本在泡沫之前的那段经历。实际上，笔者认为,中国金融市场的近期发展与日本在80年代泡沫破裂之前的发展阶段具有显著的相似性。
