中国需要做出下一步的宏观政策选择。好的选择，还是坏的选择，将对经济运行产生重大影响。
好的政策，应该从系统性存量调整政策入手，开始动手术，这是大思路；而坏的政策，则是老套路：短期企稳后，又开始担忧加杠杆速度，收紧货币，“水多了加面，面多了加水”，存量越来越大。
在资本回报率越来越低的背景下，资产周转率和货币流通速度将越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率也靠央行维持，这不是长久之计。
总量的收紧和放松都走不出这个“局”。总的说来，我们在谈论稳增长时，眼睛不应只盯着货币政策。货币政策刺激的效果是有限的，还有副作用。从长期看，要稳定增长，关键还是存量经济调整的推进，也就是改革的推进。
只有改变资金分配的效率（存量经济的调整），才能恢复收入增长的动能，让央行解脱。
对此，笔者有三方面的建议，概括起来九个字：“清存量、宽赤字、宽货币”。
首先，所谓“清存量”，就是政策重心应从“保增量”逐步调整为盘活存量，以降低经济的尾部风险。具体讲就是，减少没有回报的投资；让该倒闭的“僵尸企业”倒闭，对高负债部门实行资产重组，盘活存量资产；银行应将加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债率和杠杆率。
其次，宽赤字。之所以用“宽赤字”而不是“宽财政”，是想区别于以往的“积极财政”。不强调政府开支的扩张，而应着力于节制政府收入增长，与其乱花钱浪费，不如少收钱上来。为此，更有力度的减税（结合税制改革）是可以考虑的。减税要起作用，必须达到相当大的力度。中央政府可考虑将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一实行债务重组。具体执行的技术细节可以进一步探讨，比方说，这一次中央可以要跟地方和银行谈条件，不能全额埋单，要倒逼硬化债务约束机制的建立，从体制上消除未来道德风险的发生。因此，中央政府赤字应该保持弹性，帮助其他部门调整杠杆。
最后，宽货币。如果是为了经济杠杆的调整（坏资产出清，或是降税以提振收入增长动力），此时通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性帮财政赤字融资降低成本，这种实践被证明是正向的。IMF首席经济学家布兰查德去年有篇文章系统地总结了过去五年美欧央行量化宽松的实践，支持这一论点。在经济再平衡的过程中，中央银行可能会处于一种扩张状态（即央行资产/GDP比例转向上升），尽管中国央行的资产规模绝对量已经高居全球首位。
如量化宽松（QE）本无所谓对错，关键在于着力的方向和作用。美联储的量化宽松购买的是经济的存量，至少前半段如此。而中国目前的定向操作，还是在制造新的增量，比如为公共基础设施投资提供融资。如果是为了降低杠杆率，此时通过货币政策帮财政赤字融资降低成本，虽有争议，但是，基本共识还是正向的。
在主体软约束导致货币政策传递机制不通畅时，央行构建利率走廊（SLO+SLF）和中长端利率指引（PSL）是值得肯定的。旨在维持金融稳定，不发生系统性金融风险。但对其转型和调结构的功能不宜寄望过高。
经济杠杆调整期间，货币政策的“锚”应该简单锁定为金融稳定，而非其他。即使在非常规时期，货币政策也不能随波逐流。
财政政策作为结构性政策，应该以减税、贴息等财政工具，定向精准支持公共建设和民生保障方向（包括中低收入家庭的住房需求）。
货币政策作为总量政策，不宜过于细化定向到具体行业或者投资项目，搞不好反而会加剧扭曲的效果。央行目前的定向工具（再贷款、定向降准、甚至PSL），其实并不能有效保证资金流向，结构性措施不能替代市场机制下本应具有的有效传导机制。长此以往，资金的使用效率可能会越来越差。
如果“定向金融”以现金流为导向，是根本不用结构性工具去动员的。利率若被阉割了优胜劣汰的出清本能，变成加杠杆的工具，那么，未来的路径只能是杠杆的自我强化过程。这是由投资回报率和现金流所决定的。中国早就过了将钱砸向基础设施就能带来人口和财富集聚的时间了。比方说，铁路货运都进入负增长趋势，它对应的正是中国工业重化周期顶峰已过，2013年的投资率很可能已是历史的峰值，定向金融政策制定者应当充分认知这一过程。
考虑到目前经济下行压力很大，对冲政策是必要的。但是，也要尽可能让市场主体来发挥决定性作用。比方说，可以通过货币政策操作降低财政融资的成本，来帮银行解除枷锁，特别是在资本、坏账、贷存比方面。大量潜在坏账留在银行体系内是非常危险的，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。宏观上看，只有通过存量债务的减记和重组，清理“僵尸信用”，才能为新增信用腾出空间。
