■产生了一个进退两难的局面：我们似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度，以保证GDP充分增长，但这最终将导致金融不稳定性和危机后经济衰退。
■过高的举债经营水平是2008年金融危机恢复得如此疲软和缓慢的根本原因。我的观点是：金融危机由金融体制本身内部发展促成，危机后经济衰退的严重程度与金融危机时存在的实际举债经营的水平息息相关。
■中国应意识到，在一个新旧房地产建设的信贷供应周期中，资本自由流动可能会加剧经济的不稳定性。资本自由流动将把中国金融体系的任何不稳定更广泛地与全球金融体系和经济联系在一起，为此建议将资本流动自由化与强大的国内宏观审慎工具相结合，以管理动荡的资本流入所带来的不利影响。
举债失控导致经济衰退
在过去60年间，发达经济体的一个基本事实是私营机构举债经营能力迅速增长。在1950年，发达经济体的私人债务约占GDP的50%；到2007年，上升至170%。在我看来，举债经营水平“过高”，过高的举债经营水平是2008年金融危机恢复得如此疲软和缓慢的根本原因。我的观点是：金融危机由金融体制本身内部发展促成，危机后经济衰退的严重程度与金融危机时存在的实际举债经营的水平息息相关。
渐增的举债经营水平在私人信用增速大于GDP增速的年份中有明显反映。英国和美国自1985年以来按实值计算的数据显示：其中某些信用数据增速低于GDP，但在大多数年份中，数据增速是相当快的。当然，现在是按额定值而非实值计算。
在最先进的经济体中，过去大约二十年至2008年的金融危机期间，典型形式有两种：一是额定GDP年增速约为4%-5%，这与潜在实际增速和2%的通货膨胀率并不矛盾；二是额定私人信用年增长率约为10%-15%。
在那个时候，似乎需要这样的信用增长速率，以实现总额定需求的最优轨迹。因此，如果中央银行为了减缓额定信用增长而提高利率，将可能导致额定GDP增长速度的下降。但这产生了一个进退两难的局面：我们似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度，以保证GDP充分增长，但这最终将导致金融不稳定性和危机后经济衰退。
如果情况属实，我们并未从危机前受益，我们也不知道如何实现这一目标。这是发达经济体所处的两难处境，但新兴经济体也日益趋向这一处境。由于发达经济体在2008年金融危机后对于信用的需求降低，在许多新兴经济体中，信用增长速度比GDP增长速度快。
花旗银行在其研究分析中指出，不仅新兴市场似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度（以刺激GDP增长），而且“多余的”信用增长范围本身仿佛也随着时间有所增加。我们需要更多信用增长来实现任何特定的GDP增长速度。当然，这一现象在中国极具重要性。2008年后，中国有效使用信用扩张维持经济增长，但由此产生的举债经营增长为经济管理带来巨大挑战。
所以，我们似乎存在更多的信用增强经济和上升的举债经营水平。但危机发生前，主导的正统观念认为，上升的举债经营水平无关紧要。因此，金融理论多专注于债务合同相对于股权的优点，说明其“非国家或有”性质是如何使资本流通变成可能的。
经验证明，例如：Ross Levine在其2004年的文献调查中认为，“金融深化”至少超过某些数值范围，这与GDP增长的联系是肯定无疑的。同时，危机前宏观经济理论基本上倾向于忽略金融体系的详细信息。在基于代表代理人的动态随机的一般均衡（DSGE）模型显示，内部产生金融危机变得不大可能。
然而，危机前正统的原理都是基于对银行在现代经济中的作用完全错误并具有危险的误导性说明。如果你拿起大部分本科经济学教科书，并去阅读有关银行功能的部分，你通常会发现两件事情：一是银行需要从储户处吸收存款并借给借款人；二是银行借钱给“企业家”或“企业”，从而在替代资本投资“项目”之间分配资金。
这些阐述都未能捕捉现代银行的现实，相反的是，银行创造信用、金钱和之前并不存在的购买力，因而在决定名义需求总量以及它在替代用途之间的分配中起到了至关重要的作用；此外，银行不只是把钱借出去为投资项目提供资金，同时也是为了两个其他目的：为消费增长提供资金和出资购买已经存在的资产（尤其是房地产）。
为何绝大部分银行贷款都指向房地产
因此，在发达经济体，如英国，银行贷款的绝大部分都是针对地产(无论是住宅或商业地产)。虽然有些贷款直接或间接为实际新房地产建设筹措资金，但是大部分在成熟经济体已有足够住宅，拥有对现存住宅或商业地产的所有权的资金竞争力，因为最好的价值元素存在于区位特定的房地产土地，而不在于建筑物的建造价值。
这种模式不仅存在于英国，在所有的发达经济体中都存在。Oscar Jorda 、Moritz Schularick及Alan Taylor在1870年进行的17个国家的一项研究结果说明，房地产贷款的银行贷款总额的百分比持续上涨。Oscar Jorda 、Moritz Schularick和Alan Taylor总结出，在20世纪20年代和20世纪60年代，银行主要是做了教科书建议银行做的事情——“居民储蓄在工商部门的生产性投资的中介”。到2007年，大多数发达经济体以及越来越多的新兴经济体已经主要地转变为房贷发放机构。
为什么这也重要？因为，如果令人满意的房地产供给缺乏弹性，那么更多的信贷供给就会带动房地产价格上涨，这将进一步推动信贷供应和信贷需求，在一个内生的自我强化循环中，信贷和房地产价格的急剧上升可能会形成最终的危机，并在危机发生后，产生严重的债务积压效应。
上世纪90年代，日本提供了关于债务积压效应影响力的例子。20世纪80年代，日本经历了戏剧性的信贷和房地产价格暴涨。房地产价格在20世纪80年代增加了4倍。之后他们遭遇了暴跌，在随后的几十年里一些地区的房地产价格甚至下降了70％。贷款从事房地产投机的那些人发现自己过度负债，并决定偿还债务以恢复其资产负债表。日本私人非金融企业部门（PNFCs）从赤字（即借款）向盈余（储蓄或偿还债务）的转变。用理查德·古永锵的话说，日本遭遇了“资产负债表”衰退，企业削减投资以偿还债务，那时，即使趋于零的利率也无法刺激信贷需求。去杠杆化的通缩影响之后被巨额财政赤字抵消，日本政府债务占GDP的百分比持续下降。
从本质上讲，由银行在危机的前奏阶段造成的过度杠杆并没有消失，它只是转移到了公共部门。自2008年全球金融危机开始，这一模式已经在许多发达经济体重复。一旦我们造成了太多的债务，我们真的不知道该怎么摆脱它，我们只是将其从经济的一个部门转移到另一个部门，或者从一个国家转移到另一个国家。
相通的繁荣和萧条
这对危机前央行正统集中于一个政策目标和一个工具是一个挑战。这意味着：首先实现了低而稳定的通货膨胀率，然而一个好的想法是不足以保证金融和宏观经济稳定，因为信贷和资产价格周期可能造成债务积压和危机后的经济衰退，这种危机不会在通胀中发生。其次，我们不能仅通过利率杠杆限制信贷和资产价格周期，因为不同的经济领域响应利率弹性是非常多变的。因此，如果我们试图仅通过提高政策利率来减缓房地产繁荣，我们限
制的实际商业投资项目很可能超出限制的房地产繁荣本身。
这反过来意味着，我们需要其他政策目标和工具，即需要公开地抑制经济中杠杆率的整体水平以及对房地产贷款的偏见。要做到这一点，我们需要部署一系列的宏观审慎工具——例如更高的银行资本要求，以及更加主动的反周期资本要求。我认为，我们还应该专门针对房地产贷款加大资金风险权重，上述那些银行的私人风险评估建议是适当的。这可以反映一个事实，那就是过度的房地产贷款造成了社会的外部性。
宏观经济稳定性战略通常需要我们部署宏观审慎工具，既不脱离创造的信贷总量，也不离开不同的完全使用自由市场力之间的配置。
事实上，在一些发达经济体，2008年的危机也反映在了新建的商业地产和住房中过度投资带来的繁荣和萧条。这种过度投资在爱尔兰，西班牙和美国都出现过。
此外，信贷繁荣的关键特征之一，就是不同类别的信贷投放可以相互联系、相互自我强化。因此，如果我们有一个信贷繁荣是用于现有房地产的资产价格上涨，现有房地产更高的价格可以使新的房地产建设更有利可图，从而掀起建设投资的热潮。
中国当然与发达经济体的处境不同，因为它尚未完成城市化进程。因此，对城市住宅和商业地产的进一步投资仍是必需的。但是中国在城市化道路上发展得越远，信贷就会造成更大的危险，无论是在市场或政府带动下，会为现有的房地产资产产生颠覆性的价格周期，并且在特定地点或特定类型的商业地产产生显著的投资过剩。危险会变得更严重，中国将面临日本在20世纪90年代初及2008年发达经济体经历过的同样的风险。
中国须防范资本自由流动带来的不稳定性
上文所陈列的命题，主要是基于发达经济体的经验。现在我们转向中国的具体情况和国际货币信用关系、资本流动和资本账户自由化的问题。
显然，中国也经历了杠杆的快速增长，但杠杆的部门和类别组成显著区别于发达经济体模式：一是发放给家庭的贷款明显减少，更多的贷款给了公司和当地政府；二是大部分的贷款仍然是为实际的新的资本投资提供资金，特别是重工业；三是虽然很多是针对房地产，大部分贷款资金是用于实际的新的房地产建设和城市基础设施建设。
但是，这些分歧不应使我们无视存在于中国的信贷驱动的增长模式中的显著危险。因为我们从经济史知道，信贷创造会通过加剧实际的物质过度投资以及刺激现有资产的价格循环造成危害。
资本流动和资本账户自由化在这里有什么用呢？金融危机前的正统观念是，债务合同是有益的，因为它们能促使有效的资金动员和配置，因为自由市场是必然会产生债务合同的最优数量和产生资本投资的优化配置。同样，华盛顿共识的主导正统是，资本账户自由化是有益的，因为它将使资本在世界各地进行优化配置。
但资本流动自布雷顿森林体系崩溃在上世纪70年代初期快速增长时，出现了几个重要的分化：一是它们的流动往往不是从富裕国家向贫穷国家，而是从仍相对贫穷的国家，如中国，流向富国，如美国；二是他们主要是没有资助的新资本投资；此外我们观察到，那些国家的总资本流入往往大大超过所需的净融资现金。
因此我们观察到，现代世界的资本流动并非是我们希望的，能提供资金调动和有效配置的形式。因此，很少有实证研究指出资本账户自由化带来经济增长的净效益，是不足为奇的。
很明显的是，资本流入与国内信贷周期以放大它们的强度和不利后果的方式交互。例如，欧洲货币联盟推出后，欧元区内汇率风险消除促进了总额和净额资本流动的急剧增加。西班牙、爱尔兰、希腊、意大利和葡萄牙的项目赤字大幅增加，并得到来自其他国家的净私人资本流动的支持。这一切都因为投资者重新分配投资组合，总资金流向也有所增加，不再受本国偏见汇率风险驱动的限制。
但是，这些资本流动并没有像欧洲货币联盟的支持者曾预测的那样得到正资本配置效益。他们并没有流入有助确保整个欧元区的贸易部门生产率收敛的资金投资项目。相反，他们进一步聚集在现有的房地产资产，推动了信贷和资产价格周期，并在几个国家内过度建设繁荣。一般来说，危机前资本流入发达经济赤字国家，未与有用的投资或资助的增长有关。
我的意见是，虽然有开放的具体措施，并可能带来好处，但中国的决策者也应该意识到潜在的危险，并应采取应对的措施，来抵消它们的影响。我相信，利率自由化在中国经济的整体再平衡中会发挥一定作用，将有利于信贷另类投资更多地进行市场化分配。
但发达经济体的教训是，因为自由市场信用创造和分配的固有偏见，开放利率和自由市场纪律不足以确保金融和宏观经济稳定。作为一个开放的金融体系内的结果，强有力的宏观审慎杠杆需影响不同用途之间的信用创造数量和它的分配：实现低而稳定的通货膨胀不足以确保金融和宏观经济稳定。
至于人民币国际化和资本账户开放、允许实际汇率具有更大的灵活性等，中国的确需要这么做，并且随着时间的推移，让中国家庭和企业的海外投资有更大的自由，而不是在低收益的政府债券中堆砌中国国民储蓄。但中国也应意识到，在一个新旧房地产建设的信贷供应周期中，资本自由流动可能会加剧不稳定性。自由资本流动也将把中国金融体系的任何不稳定更广泛地与全球金融体系和经济联系一起，为此我的建议是，将资本流动自由化与强大的国内宏观审慎工具结合起来，以管理动荡的资本流入所带来的不利影响。
