次贷危机之前，西方国家央行的政策工具箱只剩下最后一件工具，即短期利率，并且通常以平滑的方式来调整短期利率。危机降临使得各国央行不得不重新考虑其工具箱的构成。这导致了美联储货币政策新框架的渐渐成型。简单来说，美联储目前的操作，起点是数量宽松或收紧，中间目标是利率期限结构，最终目标是物价和就业。其中一些关键要素在于：1.美联储放弃了对货币数量的控制，货币不是关键，关键已转为货币经过传导所带来的社会信用总量。即央行的视角更多地从负债方转向了资产方。2.美联储通过大量购入国债，借助扭曲操作对利率的长端具有了调控能力。3.美联储并不对经济增长和宏观审慎有太大义务，而物价和就业的变动才是普遍量宽基础之后，普遍价宽是否有效刺激了实体经济的参照指标。
目前尽管美联储走到了要逐步加息的阶段，但其未来货币政策框架仍然值得关注。1.美联储完全不可能回到次贷危机之前，以数量工具为基础，以价格工具为手段，以物价和就业为实体反馈指标的框架不太可能放弃。2.美联储的退出量宽和加息，也不意味着其资产负债规模会收缩到危机前，普遍量宽的冲击将永久存在于实体经济之中。3.物价和就业的指标，不是两者兼具而是或具两者之一，不是刚性而是柔性参考目标。美联储目前的框架具有了某种基于规则的相机抉择的味道。基于这样的考虑，美联储加息的时点仍然未定，其对资产价格带来的冲击也难以确定，新货币政策框架带来怎样的资产定价尚不明确。
次贷危机之后，中国政府的反应大概可以分为强刺激和微刺激两个阶段。对强刺激的批评已经广泛存在，批评的焦点在于刺激规模较大，且以产业振兴规划为基础，使流动性大量注入了特定产业。而当下对微刺激的争议较少，这不仅是因刺激规模上的差异，还在于除了政府基建项目之外，流动性更多地注入了农业和小微企业等容易令人同情的部位。但应该看到，无论刺激的强弱，只要不是流动性的普遍宽松，最终弱刺激也会形成对特定产业的扶持，无非是产业从钢铁煤炭转为信息服务等等。因此，用以批评强刺激的几乎全部理由，都可以同样用来批评弱刺激。
中国政府为向特定部门注入流动性，不得不采取的操作手段是定向操作。尽管词汇诸多，但从有保有压设想到产能振兴规划，再到定向操作框架，内容大同小异。而近期最引人瞩目的，是货币政策的定向操作。
中国央行的定向操作，简单来说，是试图以很小的量宽为基础，取得显著的价宽效果，最终目标则是增长的稳定和企业盈利能力的改善。这样的努力包括了令人眼花缭乱的政策工具创新，定向降准、定向资本充足率要求、定向贷存比、定向再贷款等等，未来还可能有定向降息、定向央票等。需要指出的是：1.除非经济严重衰退，否则没有充足的量宽就不可能有显著的价宽，这几乎是一种不言自明的常识。而央行定向操作的目标，显然是为了防范严重衰退。2.央行欠缺调整利率期限结构的充分能力。央行具备利率短端的调控能力，但看起来其通过抵押补充贷款（PSL，即Pledged Supplementary Lending)和地方债尝试建立利率长端调控机制的努力受到了挫折。3.央行将流动性优先注入的领域，并非风险收益较好和具备加杠杆余地的部位，中国农业仍处于数千年来的状态，而小微企业本已面临杠杆过高、创新匮乏和联保联贷机制接近崩溃的状态。通过定向操作，有限放大的流动性大多被注入了资本回报低下的经济领域，这样的政策效果可想而知。通俗地说，美联储向食槽内投入了足够的饲料，但并不清楚哪些马儿会来觅食；中国央行则将少量饲料喂养给了一些容易博得同情的经济部门。而这些被同情的瘦马，并不等同于未来引领万马奔腾的好马。
更令人不解的是中国央行对其7月份货币数量的统计数据。这个数据如此突兀，以至于市场对此的态度有些轻描淡写。1.假设该数据由央行在6月份提前发布，则7月份很可能出现金融和经济的严重冲击，但在事后的8月发布，回溯7月份的金融经济运行却大致平稳，即雪崩型的货币数量未对实际经济运行产生重大影响。2.市场事后对此解读的不充分，将不连续的数据视为每年6月7月数据的异动传统，以及同业的萎缩等等，但解释力看起来不够充分。3.最令人惊讶的是，市场人士草率认为年内剩余月份信贷社融数据会回到1-6月份的常态，而不是斟酌此后货币数据偏离常轨的可能。我们认为7月份货币数量的数据如此离奇，导致我们只能观察相对可靠的市场利率变动，由于央行欠缺利率期限结构的调整能力，那么未来关注货币政策的重心，将是短期利率。
简单概括，中国央行的定向操作显著有别于美联储的货币政策新框架。中国央行的数量宽松定向，且信贷和社融数据在急剧调整中，显得较为难以解读和预测。而在价宽方面，央行只能控制利率短端，其取得的操作效果，只能看同比增长和同比物价，对中国统计局就业指标的讨论。劳动参与率被低估，劳动产出率被高估，且无短暂就业和中长期就业的就业率分类。
让我们预测一下中国央行定向宽松操作的趋势和极致状态。1.目前央行能定向操作的基本已定向完成，剩下的就是存款利率的定向，贷款利率的定向，以及存款准备金率利率的定向三类了。对存款和准备金利率的定向操作，略微具有现实性的就是定向降息，例如定向对可售型保障房、首套房和改善型需求的按揭贷款予以一定的利率优惠。
除了定向再贷款和定向降息之外，央行的定向操作接近极限。定向降息的负面影响是我们已经经历过的，15年之前的中国银行体制，央行要处罚商业银行，利率管制导致银行贷款利率类目达到数百种之多，这恐怕是最精准的滴灌术了。
如果央行的定向再贷款和定向降息操作前程不是太远大，那么另外一种思路是动汇率，定向的汇率操作。各种定向的累加一定会使人们产生中国金融体制的市场化前景感到巨大困惑。
由此我们可以预见，除了少量的还可推出的定向工具之外，中国央行能够选择的政策余地空间不大，如果增长和物价下行，央行就必须压低利率的短端，以等待市场机制逐步拉低利率长端的缓慢传导。同时，央行最终也不得不回归到普遍降准降息的正常思维上来。基于量宽的普遍价宽并不一定带来银行信贷的增长，流动性也不一定流向政府所期望的产业。
伴随美联储次贷危机后的量宽操作，美国银行业的回应是信贷增长迟缓甚至个别年份负增长，企业加速去杠杆甚至越来越多的企业无负债。吸收信贷的产业则是经风险调整后的资本回报足够高的行业，例如房地产和消费信贷。而互联网等企业成长命运极其不确定的行业，是各种早期基金的股权融资的天下，而非债权融资。我相信中国央行在意识到定向操作的困境，会逐渐采纳类似美联储的新框架之后，流动性指向的部位，也很可能和美国类似。
