不要轻易改变联邦公开市场委员会以 “稳物价、保就业”两大目标为导向的政策框架；应将美联储的资产负债表规模维持在较高水平。
2012年1月，联邦公开市场委员会首次发布了其政策框架的官方解释，并在接下来的每年的1月份加以再核准。这份框架文件强调了联邦公开市场委员会将平衡价格稳定和充分就业这两大政策目标的承诺。联邦公开市场委员会为公众提供了详尽的指导，说明它是如何定义这两大目标的：设置对称的2％通货膨胀目标，并在每季度公布成员对于可持续失业率的估计值。这份政策框架的背后有着经由联邦公开市场委员会主席召开的新闻发布会、会议纪要、经济预测（包括对联邦基金利率的预测值）、证词和演讲所传达的详尽的解释与分析。
联邦公开市场委员会的政策框架与LarsSvensson所说的“目标规则”（targetingrule）相一致（如需更深入的探讨，请见本人2004年的演讲“货币政策的逻辑”）。在一个以“目标”为基础的政策框架下，中央银行预测其核心变量——在美联储的例子中，核心变量指的是通货膨胀率和失业率——并宣布自己将实施何种政策，以使得预测值与事先声明的目标值相一致。尽管目标规则并不死板，该规则提供了一套透明的框架，并能够在经济结构和货币政策有效性发生变化时保持稳定，只要这种变化能够被预测到。目标规则同样与经济学原理相一致：委托人 （在这里指的是国会与公众）控制代理人的产出（在这里指某种政策的效果）总比控制其投入（指具体的政策措施）要来得好。
我相信，这种政策框架提高了联邦公开市场委员会（与公众）的沟通。例如，美联储对通货膨胀率稳定在2％的承诺为公众提供了有用的信息，使他们对于今年联邦公开市场委员会可能采取何种政策有所了解。而且，始于沃克尔和格林斯潘时期的对通货膨胀预期的锚定，再加上对价格稳定做出的明确定义，使得美联储相较于没有这两者时在实施宽松的货币政策时有了更大的空间。
当然，联邦公开市场委员会在面临零利率下限时所遭遇的困难表明，并不存在完美无瑕的政策框架。如果该委员会考虑如何调整其政策框架，有两种可行的途径：
第一条途径是采用被Svensson称为“工具规则”的框架，该框架明确了政策工具（对于美联储而言，“政策工具”指的是联邦基金利率）是如何被某几个变量所决定的。我个人在使用这种规则作为思考政策走向的工具之一时感觉并无任何不妥之处，而且我同意政策应该尽可能地公开并具有系统性。但我同样确信，在一个复杂且变动不居的经济中，货币政策的制定不能交给一种简单的工具规则。我本来打算对这一观点详加阐述，但我在一篇经典的论文中发现了一个对该观点的绝佳表述。我将它的全文引用如下：
“即使历经多次改进，代数式的政策规则仍然没能把足够多的东西包括进来。例如，要解释某次价格水平的提升是永久的还是暂时的，需要观察多种价格指标（如消费者价格指数、生产者价格指数和雇佣成本指数）。从期货市场、利率的期限结构、调查和其他分析者的预测中了解通货膨胀的预期也会很有帮助。要解释某个经济体潜在产出的增长率——这经常是政策规则中的一个变量——需要对生产率、劳动力参与的比例和自然失业率的变化进行观察。尽管量化的方法可以辅助对上述问题的分析，但它很难将这些问题纳入一个精确的代数方程之中。而且，有时在面对特殊情况时，货币政策需要进行调整：例如，美联储在1987年10月19日股市崩盘后，为银行体系提供了额外的储备以重振 （投资者）信心，并避免发生流动性紧缩。在这种时刻，简单的政策规则并不能满足美联储的需要。”
一些人可能已经猜到了，这段话正是引自JohnTaylor发表于1993年的介绍泰勒规则的经典论文 《实践中的自由裁量权与政策规则》。
另一个可能的货币政策框架的变革方向是保持我所赞成的目标规则，同时对目标本身做出调整。已经被提出的建议包括提高通货膨胀的目标，以价格水平作为目标，或以名义GDP的某种形式作为目标——其中有些方法有助于应对零利率下限的问题，至少从理论上来说是这样。金融危机发生后，我和我在美联储的同事们花了很多时间考虑替代政策，因此我认为自己对于相关的理论之争还是比较熟悉的。尽管我们最终没有采纳任何一个替代方案，我得说将通货膨胀率的目标值设定在2％的选择并没有什么特别理由。作为一名学者和美联储的官员，我对于通胀目标的提倡更多的是基于这一目标所带来的透明度和与公众更好沟通的可能性，而不是目标的具体数值。继续研究货币政策中间目标的替代方案是很有必要的。
我想指出的是，改变联邦公开市场委员会的政策目标的做法会带来一些实际问题，至少在短期中会如此。首先，美联储被国会赋予了保持价格稳定和维持充分就业的使命。虽然利弊兼有，但有着两大明确目标（即稳物价、保就业），并在两个目标之间保持平衡的货币政策与这一使命紧密相连，并具有很高的透明度。虽然美联储在盯住其他目标时可能会带来更好的政策绩效，但其他的政策目标与稳物价、保增长这两大目标的联系将变得复杂和不直接，甚至有时会出现其他政策目标与两大目标背道而驰的现象。例如，任何一个替代目标都可能迫使美联储在某些时候盯住一个较高的通胀水平。（此时美联储）想要（向公众）说明替代政策目标与稳定物价目标并不冲突，会遭遇沟通上的困难，而且公众或国会的反对声将削弱联邦公开市场委员会追求替代目标的可信度。
第二，替代目标的支持者们不得不承认一个事实：无论如何，我们已无法从零开始。在过去的几十年中，美联储和其他国家的中央银行努力将公众对于通货膨胀的预期锚定在2％左右，并在此基础上对相关的政策措施作出解释。改变政策的目标将带来重新锚定公众预期和重新建立长期信誉的麻烦，而且改变政策目标这件事本身就会埋下疑虑的祸根。退一万步说，（为了改变政策目标）美联储至少得咨询国会，并得到大部分议员的赞成才行。
最后，虽然改变货币政策目标的支持者的首要论据是“改变政策目标能更有效地应对零利率下限问题”，但从经济学上来看，在遭遇利率接近于零的情况时，组合运用更加积极的财政政策和更加平衡的货币政策更为可取。多加运用财政政策将带来更佳的政策效果，而且比改变货币政策目标的做法更容易解释。不过，我认为想让国会采纳更积极的财政政策（原话是“让经济自动稳定器发挥更大的作用”）和让其立即通过货币政策目标的调整的可能性都很低。
再聊聊有关政策工具的事：大衰退（theGreatRecession，指美国自2007年金融危机以来所遭遇的一段经济衰退期）和零利率下限迫使美联储采用新的政策工具——包括大规模地购买资产和释放利率未来可能走势的信号——以使货币政策更为宽松。当经济形势恢复到较为正常的状态时，我预计这些新的政策工具将被束之高阁；美联储所运用的政策工具将回归到联邦基金利率，沟通机制将回归到刚刚提到的以目标为导向的政策框架。重要的是，即使美联储的庞大的资产负债表还会维持相当长的一段时间，使用联邦基金利率作为主要政策工具的做法应仍然是可行的。尽管银行体系中的准备金在几年之内都无法降低到危机之前的水平，美联储拥有的数种政策工具——包括为银行的超额储备金支付利息的权限，提供使非银行机构以固定利率在美联储反向回购协议的能力——让它能够有效地操控短期利率。所以，有关美联储退出量化宽松政策的担忧是不必要的，因为美联储在适当的时机紧缩货币政策并不需要其出售资产，或迅速削减其资产负债表。尽管巨大资产负债表将对长期利率有所影响，但美联储可以通过调整联邦基金利率的方式来应对这种后遗症。
联邦公开市场委员会表示，他们有意逐步削减美联储的资产组合，这样银行体系中的超额储备金最终将降低到危机之前的水平。当然，由于本人已离开了美联储，我并未参与美联储的闭门讨论。但我怀疑美联储是否对保持资产负债表比金融危机前大一点的情况进行充分的探讨。正如我提到的，一个规模更大的政策负债表不会影响到联邦公开市场委员会在必要时发表货币政策立场的能力。事实上，绝大部分的其他主要央行都永久性地扩张了资产负债表，它们在执行货币政策时并没有遇到什么问题。此外，联邦货币基金市场规模小且特殊，如果美联储像其他中央银行所做的那样，转而使用回购利率或其他货币市场利率作为政策工具，并通过设定对超额存款准备金和隔夜反向回购利率来调控利率的话，货币管理可能会更有效，而不是相反。
拥有较大规模资产负债表的另一个潜在好处是，它在一个缺少具有供给弹性和安全性的短期资产的大环境中，为私人经济部门创造出了此种稀缺资产。边际上，银行存款储备金和逆向回购为美联储的资产负债表融资，这种融资可被视作非银行机构所持有的美联储存款。在私人经济部门看来，美联储债务是安全的隔夜资产，对于资金管理很有帮助，也能作为保持流动性的一种方式。在一个所谓的无限量供应的系统中，美联储将以固定的利率提供这种资产。（当年）成立美联储的目的之一即是为了提供“一种弹性货币”，因此这种以固定利率提供流动性资产的做法与美联储的使命也是一致的。
对于“永久性地扩张资产负债表，并部分由逆向回购计划进行融资”这一做法主要的反对意见源于对金融稳定性的担忧。这种担忧是害怕允许逆向回购会加剧资金抽逃。例如，在面临（资金）压力时，货币市场基金可能会抛掉商业证券，以换取在美联储的债务。我很重视这种观点，但同时也想提出几点意见。第一，由于美联储资产负债表增加而带来的金融体系中流动性的增加本身就可能成为一个经济自动稳定器，因此扩张资产负债表对于金融稳定性的影响是不确定的。第二，如果私人部门纷纷转而持有美联储债务，美联储可以采取一些措施，包括限制逆回购和流动性循环来缓解这个问题——例如，美联储可以通过贴现窗口制度增加向银行的贷款，或通过回购操作增加向交易商的贷款。最后，即使在没有逆回购的情况下，资金抽逃仍然有可能发生，就像美国金融危机中发生的那样。降低风险、削弱抽逃动机的监管行为是应对这一问题更加直接的手段。换句话说，万一资金抽逃的危机真的爆发了，仅仅把美联储的回购计划叫停也只是杯水车薪罢了。
需要明确的是，我并非就美联储的资产负债表的最终规模提出建议。这是个复杂的问题，需要进一步的探讨。
