作为民间金融规范化、阳光化的重要举措，小贷公司、典当行和民间资本管理公司等民间金融组织在为实体经济提供融资支持方面发挥了重要作用。但是，其作用的发挥正受到高利率或高息费率的严重制约。一方面，高利率意味着实体经济承受了高的融资成本；另一方面，高利率所带来的“高利贷”负面形象，所引发的“逆向选择”以及对客户偿债能力的侵蚀也不利于民间金融组织自身的健康发展，从而削弱其服务实体经济的能力。
民间金融组织高利率成因的现有解释及其缺陷
关于民间金融组织高利率的成因，目前已有多种解释，以下三种观点较具代表性。第一种观点认为，民间金融组织的客户主要是小微企业，它们是在银行和资本市场等正规金融体系中难以获得融资的低资信等级客户或次级客户，风险相对较高，需要以高利率来覆盖高风险。第二种观点认为，利率是由金融市场的供给和需求决定的，民间金融组织的高利率是民间金融市场上资金需求过旺而供给不足带来的结果。第三种观点认为，民间金融组织提供的是应急的、小额的短期融资，边际收益高，小微企业可以承受高利率的小额融资或短期融资。
尽管以上三种解释均有其合理性，但它们都忽略了低杠杆率这一中国民间金融组织的关键特征。2014年年末，全国小贷公司实收资本8283.06亿元，贷款余额9420.38亿元，贷款余额与实收资本之比仅为113.73%。2013年年末，全国典当行注册资本额约1217亿元，典当余额为866亿元，典当余额与注册资本之比仅为71.16%。可见，民间金融组织的杠杆率不仅远远低于金融机构，甚至还不如一般工商企业。2014年年末，规模以上工业企业资产负债率56.84%，折合杠杆率为231.70%；全国非金融类国有企业资产负债率65.17%，折合为杠杆率为287.15%。
由于忽略了低杠杆率这一特征，以上解释难以描绘出高利率成因的全貌。为此，本报告提出一种新的解释作为补充，即低杠杆率是民间金融组织高利率的重要原因。
杠杆率与小贷公司放款利率下限：基于股东预期回报率的测算
为了论证低杠杆率与民间金融组织高利率之间的关系，本报告以小贷公司为例，对不同杠杆率情景下股东预期回报率所隐含的理论上的利率下限进行了测算。
（一）测算方法
1.基本思路
股东投资小贷公司的目的是获取合理的回报。股东的预期回报率将对小贷公司管理层的经营行为形成强约束，从而影响其贷款定价行为。因此，基于小贷公司股东的预期回报率，可以倒推出不同杠杆率情景下，给定预期回报率所隐含的理论上的放款利率下限。
2.基本情景
本报告按杠杆率的不同设定以下三种情景。
情景1：杠杆率为100%。这一情景所刻画的是当前小额贷款公司的现状。尽管2014年年末贷款余额与实收资本之比为113.73%，但由于小贷公司的净资产是大于实收资本的，我们仍认为杠杆率为100%，与当前现状基本吻合。
情景2：杠杆率为200%。这一情景是对未来相对乐观情景的刻画。虽然目前的杠杆率水平显著低于200%，但目前不少省份的杠杆率上限已经达到200%，同时200%的杠杆率仍低于当前规模以上工业企业的杠杆率水平。
情景3：杠杆率为300%。这一情景是对未来最为乐观情景的刻画。毕竟，300%的杠杆率远远超过目前的水平，且监管层会因为担忧民间金融组织风险的外溢而对其杠杆率水平进行严格限制。不过，这一杠杆率水平仍是可能达到的，因为它仅仅略高于当前非金融类国有企业的杠杆率水平。
3.基本假设
假设1：股东预期回报率为15%，即股东为小贷公司经营层确定的净资产收益率目标为15%。股东回报率目标是本测算的关键假设。之所以将其确定为15%，有两方面的原因。首先，根据我们在全国多个省份的调研，15%的预期收益率目标是最近两年小贷公司较为普遍的水平。其次，目前农村商业银行给股东的分红率基本维持在15%左右的水平，而投资农村商业银行是小贷公司股东的另一种替代性投资选择。
假设2：营业税金及附加税费率约为5.56%。
假设3：企业所得税税率为25%。尽管由于应纳税所得额和净利润之间存在差异，实际税率与企业所得税税率可能存在一定差异，但对于小贷公司而言，这种差异很小且无法做出估计，因此仍假设企业所得税税率为25%。
假设4：业务及管理费与净资产之比为3%。根据江苏省小贷公司2013年的统计数据，业务及管理费与净资产之比为1.76%。业务及管理费主要包括人员工资和办公成本，而人员工资中的高管工资又占较大比例，因此具有较强的固定成本属性。一般而言，规模越大的小贷公司，其业务及管理费与净资产之比越大，本报告假设两者在一定范围内呈线性关系。由于该省小贷公司平均实收资本约为全国平均水平的1.7倍，我们假设全国小贷公司的业务及管理费与净资产之比的平均水平为3%。
假设5：资产减值损失与贷款余额之比为3%。存在这样一个等式：资产减值损失＝不良贷款率×（1－不良贷款回收率）。本报告假定不良贷款率为5%，不良贷款回收率为40%，资产减值损失与贷款余额之比为3%。
假设6：小贷公司的营业收入全部来源于贷款利息收入。除贷款利息收入外，小贷公司还有其他零星业务收入，比如手续费收入和投资收益收入，但占营业收入比重很小。根据2013年江苏省小贷公司统计数据，利息收入比重达95%以上。
（二）测算结果
1.杠杆率为100%情景下的测算结果
基于以上假设，我们对杠杆率100%情景下，小贷公司股东预期回报率所隐含的理论上的放款利率下限进行了测算。测算结果发现，要达到15%净资产收益率的要求，小贷公司的放款利率需要达到27.53%。
无论是温州指数所公布的小贷公司放款利率，还是实地调研时小贷公司和地方金融管理部门所披露的贷款利率，都远远低于27.53%左右的水平。对于这一差异，有两种可能的解释。第一种解释是：本报告的测算可能存在重大缺陷，比如小贷公司股东设定的回报率低于15%，小贷公司风险控制能力强和管理水平高，资产减值损失和业务及管理费低于本报告给出的假设水平。第二种解释是：出于合规或避税的需要，小微企业支付的综合融资成本并未完全反映到小贷公司所披露的利率水平中去。我们更倾向于第二种解释。
为此，有必要在考虑避税和合规需求的情况下，对股东预期回报率隐含的利率下限进行测算。本报告假设18%为全国小贷公司披露的平均贷款利率水平。这一假设的依据是温州指数，近两年温州指数的利率水平在18%左右。
测算结果发现，即便考虑到避税因素，要达到15%的净资产收益率水平，小贷公司的放款利率也要达到23.75%。
2.杠杆率为200%情景下的测算结果
与情景1的测算不同，情景2和情景3的测算还需要考虑小贷公司融入资金的成本。目前，银行贷款和信贷资产收益权转让是成本相对较低的融资方式，其融资成本的绝对水平也很高，在10.5%—15%之间。
为此，我们测算了10%—15%融入资金成本下，杠杆率为200%时，15%的股东预期回报率所隐含的小贷公司放款利率水平。此外，我们还考虑了融入资金成本仅为6%和8%这两种情形，这两种情形能否发生取决于是否有强有力的政策支持。
测算结果发现，当融入资金成本分别为6%、8%、10%、12%、14%和15%时，要达到股东的预期回报率水平，小贷公司的放款利率下限分别为 18.53%、19.59%、20.65%、21.71%和22.77%。
3.杠杆率为300%情景下的测算结果
我们测算了6%、8%、10%、12%、14%和15%等不同融入资金成本情形下，杠杆率为300%时，15%的股东预期回报率所隐含的小贷公司放款利率水平。测算结果发现，在以上不同融入资金成本情形下，要达到股东的预期回报率水平，小贷公司的放款利率下限分别为 18.53%、19.59%、20.65%、21.71%和22.77%。
（三）基本结论
1.当前小贷公司的高利率是低杠杆率的必然结果。根据测算，在100%杠杆率情景下，15%的股东回报率要求小贷公司的放款利率水平不低于27.53%。
2.杠杆率的提高可以大幅度降低小贷公司利率下限。若融入资金成本为10%，杠杆率为300%和200%情景下的放款利率下限分别比杠杆率100%情景下低8.90个和6.88个百分点。
3.杠杆率的提高能在多大程度上降低小贷公司的放款利率，还取决于融入资金成本的高低。在杠杆率为300%的情景下，融入资金成本为6%情形下的贷款利率下限要比融入资金成本为15%的情形低6.36个百分点。在杠杆率为200%的情景下，以上两种情形下的放款利率下限差距也达4.77个百分点。
要有效降低民间金融组织的高利率，既可以提高杠杆率，也可以降低股东的预期回报率。考虑到民间金融组织是高度市场化的运营主体，其预期回报率的设定更多地取决于金融业的平均利率水平，而这又取决于宏观经济周期和整个金融改革的推进程度。因此，要降低民间金融组织的高利率，关键在于有效提高其杠杆率。
（一）转变观念，客观、全面地看待民间金融组织的风险外溢性和杠杆率
民间金融阳光化、规范化是一个系统工程，既需要给予其合法的地位，更需要赋予其一个有利于其健康发展的，具有商业可持续的运营环境。目前民间金融组织的高利率正是忽略了后者的结果。
之所以忽略了民间金融组织商业可持续环境的营造，对杠杆率有严格限制，主要原因是相关部门对民间金融风险外溢性的担忧。要破除这种担忧，需要转变观念，全面、客观看待民间金融风险的外溢性。一方面，只要守住不吸收公众储蓄这一底线，并将杠杆率限制在适度范围之内，民间金融风险的外溢性有限。另一方面，为防范民间金融风险外溢性而做出的政策限制，可能会导致发生民间金融风险的概率增加，并对实体经济产生一定负面效应。从总体上看，民间金融组织杠杆率的适度增加不仅不会增加，反而有利于降低宏观层面的金融风险和经济风险。
为此，关键在于确定民间金融组织的适度杠杆率。这需要坚持两个原则：原则一，民间金融组织具有金融属性，其整体杠杆率水平一般不应低于非金融企业。这意味着适度杠杆率水平可以提高至200%，甚至300%。前者与规模以上工业企业杠杆率水平相当，后者则与非金融类国有企业杠杆率水平相当。原则二，应坚持差异化原则，比如结合监管评级乃至第三方评级，对不同风险的民间金融组织给予不同的杠杆率上限。
（二）切实拓宽低成本融资渠道
目前，民间金融组织的杠杆率显著低于监管要求。比如，小贷公司向银行业金融机构融资的上限是资本净额的50%，所有外部融资的上限在许多省份都不低于资本净额或注册资本的200%；典当行向银行业金融机构的融资上限是注册资本或净资产的100%。实际杠杆率低于监管要求的主要原因是融资渠道不畅，特别是低成本融资渠道不畅。
为此，一是要拓宽银行业金融机构融资渠道。银监部门可考虑取消或适度放宽对民间金融组织向银行融资的限制，将银行是否为民间金融组织提供融资的决策权重新交给银行。对于小贷公司而言，可考虑取消不超过两家银行业金融机构的限制。二是可考虑引入转贷机制，由政策性金融机构（如国开行）筹集低成本资金，并将其转贷给符合条件的民间金融组织。三是可考虑进一步拓宽民间金融组织的资本市场融资渠道，比如信贷资产证券化。
（三）适当放宽杠杆率上限，特别是放宽向银行业金融机构融资的上限
尽管目前的杠杆率上限并没有对民间金融组织的杠杆率构成实质性的限制。但随着低成本融资渠道的拓宽，当前偏低的杠杆率上限将会构成限制。为此，一是要放宽杠杆率上限，特别是放宽民间金融组织向银行业金融机构融资的上限。可根据情况，考虑将上限放宽至200%或300%。二是要通过提高地方金融监管信息化水平，强化地方金融监管的实力等方式，加强对民间金融组织的监管，这是放宽杠杆率上限的配套措施。
