——2015年上半年经济形势分析与全年展望
上半年，我国经济延续调整分化态势，部分核心指标有所好转，积极因素增多，稳增长政策效应有所显现，但经济运行整体下行态势尚未逆转。需求持续收缩与供给深度调整，产能削减、资产重组滞后并存；重化工业和产能过剩主导的下行力量，与新技术、新业态和新模式引导的新兴上升力量并存；实体经济降杠杆、去库存、逐步释放风险与虚拟经济加杠杆、资金脱实入虚和金融风险积聚并存。经济调整分化是结构调整的体现，是新旧动力转换接替的过程。目前，分化下行的力量总体仍大于重塑上升的力量，预计全年实现7%增长的预期目标仍需政策加力增效，必须坚持宏观政策要稳、微观政策放活和社会政策兜底的思路，着力挖掘潜力、着力盘活存量、着力控制风险，避免经济失速，稳步重建新平衡。
关注分化调整中的新变化和新特点
与去年三季度以来持续下行态势相比，随着宏观经济政策和改革效应的显现,近期经济运行中积极因素增多。6月，工业增加值同比增长6.8%，连续三个月小幅回升；全社会用电量增长1.8%，在4月由负转正的基础上进一步回升；社会消费品零售总额实际增速10.6%，较上月增加0.4个百分点，新兴消费保持快速增长；房地产销售明显改善，待售房面积出现2012年以来的首次小幅下降；就业总体稳定，城乡居民收入增长高于GDP增速。受上述因素提振，实体经济的市场预期有所改善，6月制造业PMI指数和新订单指数保持稳定，都连续4个月处于荣枯分界线上方。与此同时，经济运行中的一些情况需要高度重视。
（一）分化趋势更加明显
经济调整分化中传统力量继续下行的同时，新兴上升力量在逐步成长。从地区看，高度依赖资源和重化工业的地区，本轮调整中降幅偏大。分地区PPI大幅下降与GDP增长、财政收入乏力的地区基本重合，辽宁、山西和黑龙江省等比较典型。而转型启动较早，产业结构更合理的地区，经济增长总体保持了平稳，比如广东、江苏和浙江等地区。从行业看，重化工业调整幅度偏大，对PPI降幅的贡献超过75%，而其他工业行业和服务业等运行相对平稳。传统零售行业下行，电子商务则快速增长。部分行业经过一段时期的调整和整合出现回升迹象，纺织、化纤、光伏、铁路船舶运输设备制造等行业有所向好。从企业看，在同一行业中不少企业亏损的同时，具有一定核心竞争力，加快产业链整合与重组，积极参与全球竞争，重视研发和创新供给的企业，运行总体平稳，对未来预期偏向乐观。
（二）基础设施“稳增长”的动力趋弱
基础设施投资一直是我国政府平抑经济波动，稳定增长的重要手段，在以往逆周期调控中发挥了重要作用。然而，实地调研显示，受财政减收和债务压力加大等因素的影响，当前地方政府推动基建投资资金动员力明显不足。政府性基金收入增长明显放缓，前5个月地方政府性基金实际收入仅为年初预算的27%。同时，受制于投资长期回报前景不看好、机制不顺畅，民间资金参与基础设施建设的意愿也不及预期，PPP项目进展缓慢。基础设施投资缺乏可持续的资金来源，前5月投资（含电力）累计同比增长18.6%，连续两个月下降。在多项措施推动下，6月基础设施投资增速有所提高。但基础设施投资“稳增长”的动力仍需增强。
DRC视角
我国经济仍处在阶段性增长放缓的进程中，新的增长中枢和新阶段的经济平衡尚未确立，下行压力还会持续一段时间。随着宏观经济政策和改革效应逐步显现，积极因素积累增多，下半年的压力将略小于上半年，为实现全年预期目标奠定了良好基础。针对基础设施增长乏力、股市大幅波动，以及外部环境不确定性等负面冲击因素，下半年宏观经济政策在稳中求进的总基调下，要着力发挥好“缓冲型”政策作用，适当加大财政政策力度，减轻转型阵痛的程度，避免经济失速；着力稳定市场信心，优化和规范监管，防止资产价格大幅下跌引发金融风险；着力处理好存量与增量的关系，以全面削减过剩产能为突破口，加快资产重组进程；着力拓展新的增长点，在增效潜力大的部门和落后的地区挖掘潜力、释放活力，促进经济运行总体平稳。
国务院发展研究中心形势分析课题组
（三）资金“脱实入虚”引发金融风险增大
受我国房地产市场出现阶段性变化，地方债务重组，风险控制加强和产能严重过剩等因素的影响，这些部门原来抬高资金价格和吸收资金的能力明显收缩，资金从实体经济转向资本市场。虽然经历了几次较密集的降准、降息，货币市场利率明显降低，但实体经济资金依然紧张，而且资金价格高企。上半年银行信贷虽比去年多增8742亿元，但社会融资规模总量却下降了1.46万亿元，进入股市资金多达几万亿元，真正流入实体经济的资金量不大。在实体经济逐渐降杠杆、降风险的同时，虚拟经济则在不断加杠杆，特别是通过场外配资、融资融券和伞形信托等方式，不断推高资本市场的杠杆率。去年以来的股市持续上涨，以及最近股市的大幅下跌，都与杠杆对波动的放大作用密切相关。在经济下行和货币相对宽松背景下，实体经济资金价格高企、资本市场大幅波动，都在增大我国经济运行的风险，使得微观的合规性监管与宏观性审慎的冲突加大，存量与增量之间的矛盾加剧。
（四）出口增长明显低于预期
前6月，我国进出口同比下降1.9%，其中，出口增长2.1%，进口下降6.7%，均低于全年预期目标。从全球看，过去30年全球贸易增速平均为全球GDP增速的两倍，而近几年国际贸易增速却明显低于全球GDP增速。WTO数据显示，今年前4月全球进口收缩了13.4%。全球贸易整体放缓的原因，一是全球需求收缩导致耐用品需求更快收缩，而后者是国际贸易的主要物品；二是全球供应链在经过本世纪前10年快速发展后，以欧盟的德国和以东亚的中国等区域中心为代表，供应链扩张速度明显放缓；三是中国经济放缓对资源型和大宗商品出口国拉动作用下降；中国向服务经济转型，而服务可贸易程度相对较低等。从国内看，由于我国劳动力、土地和环保成本明显上升，加上人民币有效汇率升值，贸易竞争力受到影响，前5月对欧洲和日本等主要贸易伙伴的出口降幅明显。其中，对日本出口下降11.3%，对欧盟出口下降2.2%，对美国和新兴市场增长相对平稳。即便下半年有望略有好转，但也很难实现全年预期目标。
（五）经济运行效益尚未好转
一是财政增收压力明显。上半年，国家财政收入增长6.6%（按可比口径仅4.5%），低于GDP和工业增加值增速。加上地方土地出让收入大幅缩减，地方财政支持“稳增长”、“促转型”能力和回旋余地明显降低。二是企业盈利尚未实质性改善。前6月规模以上工业企业利润总额同比下降0.7%，降幅虽有所收窄，但很大程度是因为财务费用等业务成本下降所致，利润不少部分来自股市投资收益，主营业务收入增幅仍在下滑。三是补库存动力不足。应收账款增速仍明显高于主营业务收入增速，商业信用关系仍未好转；同时产成品库存绝对水平较高，短期仍面临去库存压力。6月份以来，铜、螺纹钢、铝、煤炭等大宗商品的期货价格走势疲软，也显示企业对未来预期谨慎，补库存意愿不强。
此外，通缩风险尚未排除，PPI长期负增长且降幅偏大、GDP平减指数为负；经济下行中，隐性失业和结构性失业有所增加，统计数据质量堪忧等问题都值得高度关注。当前经济运行反映的是，需求增速持续回落，而供给调整相对滞后，严重的供大于求导致价格不断下行，企业利润和财政收入增长放缓；发展环境和条件已经变化，而地方政府推动经济发展的方式转变相对滞后，干部不会干、不想干和不敢干并存；传统动力减弱、新增长动力正在成长，而体制机制的突破与创新相对滞后，增长潜力和空间未能得到充分释放。总体表现为，宏观政策的边际效应递减，稳增长压力短期难以明显缓解。
全年实现7%的预期目标仍需进一步努力
（一）国际经济分化差异收窄，出口可能不及预期
今年，国际经济延续分化态势，但相对差异逐步缩小。复苏较好的美国和英国增长略低于预期，而欧盟和日本则有所改善，发展中国家增速继续放缓，各类经济体间的增速差异有所缩小。2015年发达国家对全球增长的贡献率有可能出现回升，改变其自上世纪80年代以来持续下降态势。
一是美国经济保持增势。一季度的波动仅是短期现象，美国经济仍保持增长态势。6月份，失业率下降为5.3%，小时平均工资达到21美元，创历史新高。产能利用率维持在80%左右。受低油价和强势美元支撑，美国个人消费支出持续增长，消费者信心指数高达96.1。对年底或明年初美联储加息共识性增大，但市场和美联储都调低了中远期利率预期，意味着美国即使启动第一次加息，低利率在短期内仍将维持。与关注美国加息时间相比，判断其影响更应关注其加息节奏。
二是欧洲经济短期继续向好。欧洲央行实施量化宽松货币政策，核心国家和外围国家的国债收益率都明显下降，各项短期经济指标向好。5月份，欧元区零售业PMI指数由4月的49.5升至51.4，为2011年4月以来最高，并且进入扩张区间。5月份，欧元区通胀率为0.3%，已转为正值，核心通胀率升至0.9%，通缩压力略减。近期希腊公投反对债权人改革方案，给欧盟经济下一步发展蒙上阴影。同时，量化宽松的效应也在减弱，欧洲经济结构调整压力较大，以法国极右政党的崛起为代表，欧盟政治上进一步分化的态势加强，中远期风险依然没有排除。
三是日本经济低迷中略有回升。受日元持续贬值和国内消费有所改观支撑，最近日本经济景气状况较一季度有所改善，特别是企业投资意愿有所提高，预计二季度GDP增速将转正。但5月日本CPI仅为0.5%，受国际油价、国内食品价格下降等影响，全年CPI涨幅将十分有限。由于实质性结构改革难以推动，强力推行的货币、财政政策的刺激效果逐步减弱，预计全年经济增长在1%左右的低水平。
四是新兴经济体经济增速仍在放缓。受大宗商品价格下降和美国加息预期引发资本外流影响，资源输出国家的经济脆弱性有所增加。巴西、俄罗斯等经济仍处衰退中。除印度以外，其他新兴经济体，受价格下降、财政平衡压力和潜在增速下降等因素影响，经济增长受压，短期内难有起色。
在全球经济整体缓慢增长背景下，世界贸易增长更加低迷，全球供应链和贸易规则加快重构。虽然国际经济形势有望总体稳定，并略好于去年，我国出口增长下半年也将略好于上半年，6月当月增速已由负转正，但全年增速将在5%左右。
（二）投资降中趋稳，全年增长12%左右
上半年，全国固定资产投资同比增长11.4%，增速较上年明显回落。同时，伴随新常态下的结构调整，固定资产投资结构也在发生变化。当前，固定资产投资中制造业、基础设施、房地产开发和其他投资的占比分别为34%、22%、19%和25%，基础设施和房地产份额下降，制造业和包括服务业在内的其他投资占比提高。分类别看，下半年投资回升的支撑依然不足。
一是房地产投资仍未见底。受购房峰值人口出现，住宅新开工面积峰值已过，城镇户均住房超过1套等规律性因素决定，我国房地产市场已经出现转折性变化。而且房地产施工面积峰值也有望在今年达到，“十三五”期间，住宅的新开工面积将继续下降，房屋施工面积也将呈稳步下降态势，房地产投资增速可能持续下降甚至出现负增长。虽然住房销售和价格下半年继续向好，投资增速下降幅度会减小，但考虑高企的库存和阶段性变化，下降趋势短期不会逆转，预计全年增速略低于5%。二是基础设施有望在政策带动下小幅回升。受资金来源和项目特点限制，上半年基础设施投资低于预期。下半年，随着两轮地方政府债务置换全面落地，PPP项目逐步推开和一些新支持政策到位，基础设施投资增速有望止跌并小幅回升，全年增长略低于20%，比去年低大约1个百分点。三是制造业投资保持低增长。制造业投资往往由基础设施、房地产和出口三大因素决定，这就决定了制造业投资短期难以好转。而且，工业企业投资资金来源中自筹资金占到70%，去年下半年以来的企业盈利状况不佳，限制了制造业扩大投资能力。预计全年制造业投资增长10%左右，比去年下降3.5个百分点。另外，服务业等其他类投资，在多年保持较快增长后，今年增速也明显降低，上半年仅增长13.8%，明显低于过去5年的平均增速。制造业和出口放缓，对服务业特别是生产性服务业投资的影响值得高度关注。综合看，考虑到各组成部分未来变化的趋势，并结合投资开发进度及其在月度间分布规律，预计全年投资增长12%左右。
（三）消费增长基本稳定，保持升级和分化态势
6月社会消费品零售总额实际增速10.6%，较上月提高0.4个百分点，消费信心指数有所提升。值得注意的是，消费结构在升级中继续分化，传统消费增长相对平稳，而以信息、电商、旅游等为代表的新兴消费方式快速增长。受整体经济增长下行和发展阶段影响，传统大类消费增速逐年降低。受房地产市场趋势变化，家具、家电类消费难有大的起色；汽车消费在度过快速增长期后，受地方政府限购、提高停车费等影响销售增速下降。同时，受新兴的租赁、拼车、打车软件平台影响，汽车消费观念出现变化，一些消费者从拥有汽车向使用汽车转变。通过网络浏览等大数据统计发现，购车意向人群存量下降10%左右，汽车消费增速难以再恢复到高位，下半年不会有大的改观。随着股市大跌，财富效应消失对消费负面影响也不容忽视。今年以来，餐饮业同比增速持续提高，对消费企稳起到一定的作用。综合考虑收入等基础性因素对消费的影响，以及行业变化带来的新冲击，预计全年消费实际增长接近11%，与上年基本持平。
综合判断，如果当前的积极因素能够延续，则三四季度下行的压力将有所缓解，全年预期目标有望完成。但考虑到目前基础设施投资要实现20%增长，仍有较大的不确定性；而且美联储加息、希腊危机、超强的厄尔尼诺带来的灾害问题，特别是股市大幅下跌的后续效应，都可能会对下半年经济运行形成一定冲击，仍考验着我国经济增长的稳定性。
需要强调的是，在就业稳定、居民收入稳定、社会总体安定的背景下，只要守住了系统性风险底线，GDP增速略低于7%也是可以接受的，也是来之不易的成绩。需要指出的是，2015年可能并不是本轮经济调整的底部，需求和供给下行调整尚未结束，2016年仍有下行压力。总体上看，经济新常态是阶段性特征，“三期叠加”在短期内并不会改变，研判经济形势需要把握主导性、全局性和长期性因素，做到“三性结合”。所谓“主导性”，就是要认清经济发展态势的主导因素。这一轮经济增速下行压力持续加大、增速阶段性回落的特征，与1998年和2008年不同，那时主导经济下行的是外部冲击，而我国经济进入新常态，虽有外部因素，但主要因素来自内部，是国内经济结构失衡、不可持续性加剧的矛盾所决定的。所谓“全局性”，就是我国经济转型调整是全空间、全领域的问题，是迈向现代化的必经阶段和必经过程，不是局部地区问题，也不是单一领域问题，而是共性和全局问题。不但要在960万平方公里土地上做文章，还要与世界经济新一轮分工调整紧密结合。所谓“长期性”，就是要看到经济结构调整主要受经济规律决定，借鉴国际上不少国家经济发展阶段转换的经验、教训，像中国这样一个位居世界经济总量第二的发展中大国，发展方式的历史性转变，绝不是短期可解决的。这个过程孕育着新机遇、开辟着新空间，但无疑是痛苦的、漫长的。
努力拓展稳增长的政策着力点
我国经济仍处在阶段性增长放缓的进程中，新的增长中枢和新阶段的经济平衡尚未确立，下行压力还会持续一段时间。随着宏观经济政策和改革效应逐步显现，积极因素积累增多，下半年的压力将略小于上半年，为实现全年预期目标奠定了良好基础。针对基础设施增长乏力、股市大幅波动，以及外部环境不确定性等负面冲击因素，下半年宏观经济政策在稳中求进的总基调下，要着力发挥好“缓冲型”政策作用，适当加大财政政策力度，减轻转型阵痛的程度，避免经济失速；着力稳定市场信心，优化和规范监管，防止资产价格大幅下跌引发金融风险；着力处理好存量与增量的关系，以全面削减过剩产能为突破口，加快资产重组进程；着力拓展新的增长点，在增效潜力大的部门和落后的地区挖掘潜力、释放活力，促进经济运行总体平稳。
——保持财政政策力度和货币政策灵活性。积极发挥财政政策稳增长、调结构的作用。一是在地方财力受限情况下，中央可适当扩大赤字规模，加大对重大基础设施项目建设支持力度；二是为地方融资平台转型设定明确过渡期，同时对于债务率总体偏低的省区市，适当放开地方债务规模上限；三是设立PPP引导发展基金，加快完善PPP项目法律环境，提高民营资本参与积极性；四是适当提高企业应税所得额免税标准，适当提高小规模增值税免税的销售额标准，让更多小微企业享受免税支持。保持货币条件松紧适度，采取灵活措施稳定市场预期。虽然当前宽松货币政策对实体经济的刺激效果有限且越来越弱，但考虑到地方政府债务置换，化解金融风险等因素，保持适度宽松的货币条件十分必要。引导市场利率下行，有助于减轻企业债务负担。下半年，可根据经济运行动态，适当采取1-2次降准、降息操作；同时降低超额存款准备金的利率水平，引导银行扩大资金运用。
——在增效潜力大的领域挖掘新增长点。坚持效率提升导向的供给侧改革，释放低效率部门的增长潜力。一是在确权的基础上，促进农村宅基地在更大范围交易。可优先在京津冀地区试点，促进要素流动和资源优化配置。二是注重简政放权的协调性、同步性和配套性，加强监督检查和问责，将简政放权真正落到实处。各级政府要放管结合，提升事中、事后监管能力。三是以大数据、云计算、产业互联网为基础，支持用互联网和智能技术改造传统产业。积极推动政府数据公开。四是加快服务业开放步伐，积极推动自贸协定和投资协定谈判，总结自贸区有益经验，并逐步推广至全国。五是在军工产业满负荷生产与制造业产能利用低下并存背景下，加快推进军民产业结合，释放增长和效率空间。六是顺应居民消费快速升级趋势，鼓励和支持智能家居和住宅、节能环保产品、信息消费、旅游和大健康消费，培育形成多元消费热点。
——创新机制系统推进过剩产能削减。一是通过提高能耗、排放、环保等标准，严控过剩产能行业的增量增长。二是选择钢铁、煤炭、石化等产能严重过剩行业，制定全国统一减产方案。确定总减产规模，与各省份签订减产承诺书，各行业内企业实现等比例减产。三是建立全国交易机制。在确定各行业减产指标后，鼓励全国性交易，效率高的企业可以向效率低的企业购买减产指标，实现减产能与市场化淘汰结合。四是通过发行长期专项债券筹资设立“过剩行业减产转型基金”，主要用于企业关闭、重组减少产能的引导和补贴，以及职工安置和再就业培训补贴等。五是在基金使用、减产方式等方面，给地方政府留下一定的自主和创新空间。六是支持破产重组以及相应的呆坏账核销，建议由人民银行、银监会、财政部等协调出台相应的指导意见。
——保持房地产市场基本平稳。一是进一步降低房地产交易环节税费，降低居民换购住房成本，鼓励居民通过 “卖旧买新、卖小买大”等方式不断改善居民居住条件。二是更加重视实行中性的住房金融政策，在利率下调时，适当上浮首付比例，避免远期风险；同时针对房地产地区差异性，将部分调控权限下放给地方。三是推进住房保障方式转型。压缩保障房的建设任务，住房保障方式尽快从“补砖头”转为“补人头”，棚户区改造等应按照多拆少建、货币化补贴的方式进行。对政府持有的大量保障性住房，除先保留20%左右继续由政府直接持有外，大部分保障房可通过 “租改售”等方式转为共有产权性质的住房，回收政府资金，缓解地方政府财政压力过大等问题。
——反思股市大起大落，促进资本市场健康发展。杠杆率放大效应下的股市“过山车”,以及股市大跌后的救市行动，都暴露了我国在监管体系、风险管理、信号释放、预期管理以及人才储备等方面的不足。从已知数据看，本轮股市下跌，银行系统受冲击尚不明显，场外配资主体损失也有限，主要是投资者之间的财富再分配，对实体经济的冲击尚未显现。救市需要积极行动，但必须充分考虑短期和中长期的正负效应，避免向市场传递人为扭曲的信号，更不宜轻易修改规则，助长道德风险，为未来埋下隐患。在前期救市的基础上，要进一步稳定市场预期和信心，避免资产价格大幅下跌引发系统金融风险，促进资本市场长期健康发展。一是协调好央行和有关监管部门的意见，形成统一的应对方案，并及时通过权威机构向市场传递政策信号，增强政府与市场的沟通，不要在市场缺乏信心时，让市场去随意猜测中央意图，引发不必要的市场恐慌。二是全面摸清银行、保险、信托等机构通过场外配资、股权质押和其他渠道的风险敞口，并做好应对处理安排。密切跟踪股市下跌对实体经济的冲击，特别是财富效应消失后的影响。三是尽可能减少政府行为对股市的直接干预，同时加快改革监管体系，提高监管机构对金融创新的适应能力。更加重视功能性监管，避免监管部门各自为阵，造成微观审慎与宏观系统稳定目标冲突。四是各中央主流媒体对股市发展应保持中立态度，以免造成信号混乱和市场误解。五是机构、上市公司大幅增持股票，必然加剧流动性紧张的矛盾，要加快规范场外配资，禁止伞形信托等操作，对股市杠杆率和“裸卖空”机制建立更严格的规范，在短期暂停IPO的同时，应尽快明确注册制推出时间。着眼长期市场健康发展，更好发挥资本市场优化资源配置、促进实体经济发展和产业升级、科技创新的积极作用。
——积极支持出口，稳定国际份额。着眼短期稳出口、长期促转型，一是加快国际贸易“单一窗口”建设，推广外贸综合服务平台的便利政策，允许传统专业外贸公司享有同等待遇。二是简化出口退税程序、加快退税进度，尽快形成全国通行的启运港退税机制。同时慎重出台调整外贸企业退税主体的政策。三是在符合产业升级方向前提下，为了鼓励外资在华扩大投资，建议恢复并推广利润再投资退税政策，鼓励企业投资于设备更新升级。四是加强知识产权保护和执法，促使外商投资企业将最先进的产品拿到中国来生产，激励国内企业技术创新和升级。五是着力改善企业运营环境。适当降低企业社保缴付负担，研究修订 《工伤保险条例》中工伤认定不合理条款。提高政府执法水平，减少对企业干扰。
