一旦过去经济增长的驱动力（地产、基建和出口）持久性收缩，曾经广泛受益于这类需求驱动的产业链会出现产能调整压力，通缩与高债务便不期而遇。这时需要防范债务-通缩螺旋式风险。当需求持续下行，经营性现金流创造能力减弱，叠加利息支出，导致企业净利润下滑，资产负债率上升，信用风险加大。阻止或延后被动加杠杆的途径有以下三种：
增收：扩大总需求改善企业盈利，积极实施稳增长政策，但以“铁公鸡”为核心驱动的产能过剩部门的需求受益有限。减息：外部融资抵补需求不足，降低企业债务成本。货币政策持续宽松，银行恢复信用派生能力；激活楼市，修复企业和银行资产负债表。做大权益：股市上涨增厚企业净资产，降低资产负债率。但由于企业处于被动加杠杆阶段，基本面决定很难形成持久性慢牛，流动性驱动的牛市或会放大市场收益率。
解决被动加杠杆难题的最终途径是经营性现金流的持续流入。债务端的松弛和做大权益只能将风险延后。回顾2015年，政策基调确是围绕化解被动加杠杆过程中引发的信用风险展开的。
2015年一季度，43号文约束地方政府融资需求，房地产处于下行通道，叠加美联储两次加息预期，汇率出现较大的贬值压力。在去杠杆压力下，股市由去年单边上涨转为震荡，尽管存在资本外流压力，短端利率仍居高不下，但长端利率由于避险和货币宽松预期而下行，资本市场表现为股市大幅震荡，债券市场上涨和收益率曲线的牛市平坦化。
2015年二季度，新增地方政府债券、地方置换债，以及超预期的降准幅度、330房地产救市政策压低人民币资产风险溢价，“稳增长”、“稳地产”和“防风险”等政策激活资金的风险偏好，但由于实体承载的流动性有限，资金脱实向虚，一线城市房价和股市大幅上涨，再加上地方债供给压力和打新基金、两融受益权、配资等无风险高收益产品推出，此时的资本市场表现为股市单边上涨，债券市场牛市陡峭化。但信用债利差在风险偏好激活的情况下不断收窄。
2015年三季度，股市去杠杆后大幅震荡，再加上811中间价改革，人民币汇率出现集中贬值，人民币资产赚钱效应缺失。资本外流压力增加，资金涌入理财和债券市场避险，市场收益率下降。但由于渠道竞争和高收益资产存量续存、理财的刚性兑付等，负债端收益下降慢于资产，“资产荒”倒逼资金加杠杆，利用短端资金的宽松错配期限增厚收益，流动性弱的资产收益率也大幅下行。这时资本市场表现为股市大幅下跌和债券市场牛市平坦化。
2015年四季度，“双降”后，资本外流和“资产荒”压力倒逼高层加大稳增长和改革力度。汇率贬值预期在人民币加入SDR后开始稳定，此时股市开始弱反弹，但由于缺乏无风险高收益资产，“资产荒”导致长端利率仍出现一定幅度的下行。此时的资本市场表现为股市弱反弹和债市上涨且继续表现为牛市平坦化。
在守住存量风险，不推动增量经济的政策和建筑周期见顶的背景下，做空大宗商品，尤其是与房地产产业链关联密切的工业品是2015年的主基调。重工业过剩产能在房地产开工周期见顶后逐渐积累，通缩与债务风险加剧。长期来看，房地产新开工无法回到过去水平，除非供给端出清过剩产能，否则工业品价格将深不见底。
2016年被动加杠杆趋势再升级
展望2016年，房地产长短周期调整并未结束，基建稳而不强，被动加杠杆有升级的趋势。
金融危机前，中国经济增长依赖出口、房地产和基建三个终端需求。危机后，发达国家居民部门去杠杆、贸易保护主义、人民币汇率被动攀升等背景下，出口持续萎靡。当前，出口趋势性走弱并未好转，人民币实际有效汇率高估，万亿级别套利资金沉淀于实体，企业依旧依赖外部融资，政策端不太可能选择贬值路径。着眼于内需，明年房地产投资大概率出现负增长，基建依旧独木难支。
2015年二季度，房地产市场量价复苏并未阻止开发投资持续下行，原因是一线城市拿地成本侵蚀房企利润和三四线城市去库存。但三四季度后，股市震荡带来的财富负向冲击、刚需人口的加速减少和前期需求的透支使得房地产销售不确定性增加，叠加销售减弱带来的去库存压力，明年房地产投资有出现负增长的可能。
2016年基建投资大概率稳而不强。首先，土地融资——基建投资——地价上涨——更大规模的土地融资的正反馈机制是过去地方政府撬动稳增长的基础。但当前，开发商拿地意愿不强，地价升值难以为继；反腐导致地方政府失去干活的动力。其次，43号文后，城投公司向轻资产项目转型，对GDP的拉动不如“铁公鸡”项目。最后，增量地方债务规模较小，PPP模式推进缓慢。目前来看，这三方面的因素还未被扭转。
制造业投资回升需确认两点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历去化。主动补库存和投资端的回暖还需要需求端持续回暖来确认，被动去库存的趋势尚未形成，制造业投资增速将持续下滑。
实体加杠杆不影响存款和超储，新的人民币贷款与过去存量核销，对同业拆借的需求仅为利息与资产盈利之差，没有产生较强同业融资需求。因此，银行资产负债表扩张，但资金面仍然宽松， “资产荒”与“金融底”并存。如果货币政策锚定了守住系统性金融风险的底线，央行采取货币宽松政策是可以预期的。
资产荒升级的背后也蕴含着风险
当经济主体借贷需求不强时，大量社会储蓄追逐少量金融资产，“资产荒”现象出现，这背后隐含了汇率和信用风险。一是多余的流动性导致资本外流，对人民币汇率施压；二是资金退出风险溢价高资产或资本外流会影响一部分资产的外部融资能力，导致信用风险。
从中美利差收窄看潜在的汇率风险：
金融危机后，发达国家去杠杆和量化宽松措施正好为中国过剩资产提供了充裕的外部流动性。但现在问题刚好反了过来。房地产长期调整，围绕地方和基建打造的产业链产能有去化压力，“资产荒”发生，无风险收益率下行。然而此时，美国经济复苏，货币政策常态化，两国利差大幅收窄。当前，无论是人口还是库存因素都不支持重启新一轮房地产繁荣周期的结论，实体经济回报率偏低，股市估值过高。“稳地产”“稳增长”可能无法扭转投资者对地产和经济长周期偏负面的预期，也同时给了资本更大的“外流”空间，这种流出的幅度有可能是剧烈的，或会对利率产生负面影响。
从被动加杠杆看企业信用风险：
即使企业外部融资需求不断裂，但需求下行背景下，企业内部的现金造血能力不断减弱，发生需求弱—亏损—外部融资压力上升—利息被动累积—进一步亏损的恶性循环，直至资不抵债。
与机构交流的观点来看，资金也逐步规避和退出传统强周期类的行业，这会加快企业资产负债率攀升和信用风险释放的进程。此外，传统行业重资产运行的特征导致其陷入“利润亏损-现金流为正-企业运行-产能继续扩张-价格下跌-利润亏损”的循环中，桂有色、二重、中钢是受到负利润侵蚀进而资不抵债的典型代表。
如果明年发生少量信用事件，机构将会增持安全类资产。但如果信用风险发生剧烈，因个券信用资质频繁变动会产生去杠杆压力，利率同样也会受到牵连。极端的情况下，信用违约会向银行间流动性传导，流动性消失，利率可能剧烈上行。
总体来看，无论是从人口老龄化和企业部门高杠杆还是从与房地产相关的重工业产业链融资需求调整的角度看，我们并不质疑长期利率下行的趋势，但“资产荒”背后蕴含的汇率和信用风险对利率的冲击是需要防范的。
面对“资产荒”，我们需要做什么？
化解汇率贬值和资本外流压力有两种途径：1.传统的老路模式，基建带动传统产业链再扩张，再度推升利率，重新扩大中美利差空间；2.供给侧改革，出清过剩产能、设计新制度、创造新供给，以总供给带动总需求。第二种可能性更大。
首先，扩大主权信用类的资产占比，例如采取地方债务提前偿还机制，允许若干年后的债务挪腾至今年置换。其次，加码稳增长，打造以公共服务领域为核心的新供给端。然后，通过注册制扩大股权类资产供给，制造新的人民币资产赚钱效应。
从中长期看，产能出清的进程一定是渐进的。政策意图是构建一个新的增长点，用新增量对冲消失的旧存量。提升全要素生产率是不二的法门，主要包括：扩大知识经济占比、简政放权、过剩产能出清和输出。这种政策基调对利率的下行推动力具有持久性。一是改革红利释放持久的人民币赚钱效应，减缓汇率对利率的冲击；二是在新旧替代的经济转型中，通过企业内部造血能力提升来替代对外部融资的依赖，有助于利率长周期下行，同时平衡资本外流和汇率端的压力。
2016年利率策略展望
“资产荒”进一步升级，背后是经济增长点的缺失，资金脱“实”向“虚”，股市上涨与企业盈利脱钩，利率债作为无风险类品种受益更加明显。此外，当通缩遇到高债务，经济被动加杠杆，投资者对信用风险的担忧会上升，机构会通过加杠杆到利率债、高等级信用债或直接持有流动性溢价高的资产。
从央行行为看，维持短端低位稳定的政策意图比较明确，但不会一蹴而就。不过当短端利率阻碍长端利率下降时，新经济增长点仍未形成，债务—通缩螺旋式链条延续，人民币资产风险溢价上升，可能会对汇率端形成压力。此时政策会主动引导资金面宽松甚至下降到更低的运行中枢，为长端利率打开下降空间。
如果利率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大，需关注利率下行是否能独善其身、信用风险对中低等级信用债的冲击及信用风险释放产生的流动性问题是否会牵引到利率。
股与债的行情缘于资金脱“实”向“虚”，由流动性驱动，如果考虑到越往后汇率和信用风险压力越大，那么可以确定一点：无论是股还是债，投资需要“及时行乐”，要实现收益越早越好，越往后不确定性越高。
