1月新增社会融资规模超预期
即便考虑到政府此前一段时间大力督促金融机构加大信贷投放、尤其是针对民营企业，1月社融数据依然大幅强于预期。新增社会融资规模4.6万亿，大幅超预期（彭博调查均值3.3万亿，瑞银预测3.6万亿），同比多增1.5万亿。1月社融内新增人民币贷款创下3.6万亿的新高，同比多增近9000亿元，也是拉动社融超预期的主要因素。新增未贴现的银行票据（3790亿）和企业债券净发行量（4990亿）也都表现强劲，而委托贷款和信托贷款依然较为疲弱（但合计跌幅收窄）。整体而言，社融内的影子信贷恢复正增长（3430亿元），地方政府专项债券也净增了1090亿元（对比2018年1月零增长）。
1月官方社会融资规模余额同比增速从2018年12月的9.8%回升至10.4%，我们计算的可比口径下的整体信贷（官方社融余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/地方政府专项债券+整体地方政府债券余额）同比增速从此前的9.5%回升到10.3%。这也符合此前我们对于一季度信贷增速反弹的预测，此外，我们预计经济活动将会在二季度有所改善。我们估算的信贷扩张度跌幅从此前的7.4%收窄至4.6%，新增信贷流量（季调后新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）从此前的18%大幅跃升至26%。
票据融资和短期企业贷款拉动新增人民币贷款走强
1月新增企业贷款是拉动新增人民币贷款走强的主要因素，不过其提速大部分来自于短期贷款。1月新增企业贷款2.6万亿，其中约有1.1万亿是短期贷款或票据融资，而中长期贷款（1.4万亿）仅略强于2018年同期。新增居民贷款9900亿元、同比多增880亿元，主要受益于新增中长期居民贷款（主要是房贷）走强。此外，非银金融机构贷款降低3400亿元，可能主要受到此前为限制影子信贷和资管扩张而推进的去杠杆政策影响。
我们预计2019年整体信贷增速继续反弹，但考虑到春节因素、再加上政府可能微调政策控制信贷投放步伐，2月新增信贷可能较1月高位大幅回落。不过，对2019年全年的展望相对清晰：我们预计整体信贷增速从2018年底的9.5%反弹至2019年底的11.5%，官方社会融资规模余额同比增速可能从9.8%反弹至近12%。这对杠杆率而言意味着什么？过去两年政府持续推进去杠杆，2017年债务占GDP比重持稳、2018年有所下降，2019年我们预计将再次上升。考虑到整体信贷增速反弹而名义GDP增速放缓，我们估算的债务占GDP比重可能会上升6个百分点左右。虽然再次加杠杆可以支撑短期增长、提振市场，但也可能加剧投资者对于中长期控制杠杆率、防范金融风险的担忧。
对短期政策意味着什么？
鉴于整体信贷增速已经开始明显反弹，我们认为政府可能在短期内会略微降低推进政策宽松的力度和紧迫性。事实上，短期内央行可能更需要平稳信贷投放步伐；通过降准等方式进一步放松货币政策的紧迫性和可能性也有所降低。全年而言，我们依然认为央行不会调整基准存贷款利率，并且可能再降准至少200个基点。
