2019年上半年，全球视角来看，中美经贸关系又生波澜，全球货币政策再转宽松，以至于在回答“货币放水的尽头是什么”这个问题时，答案非常无奈地似乎只能是“继续放水”；周期视角来看，中国经济从“弱企稳”转向“再探底”，宏观调控政策展现足够定力，亦需摸索创新逆周期调控的方式；转型视角来看，行业集中度的提升、高质量制造业的起速、服务业占比的抬升，均给中国经济带来更多的韧性和空间。我们认为，应以全球的、周期的、转型的视角，才能更好地理解当下的中国经济。不因短期的经济波动而“着急上火”，罔顾杠杆和债务的急速攀升，也不因短期的贸易摩擦而“模糊双眼”，耽搁“第二轮改革红利”的实质阐发，才是新形势下力葆中国经济“行稳致远”的因应之道。
一、全球的视角
2019上半年，中国经济增长的外部环境主要发生了两方面的重大转变。
一方面，中美经贸关系的反复施加了新的不确定性。5月中美贸易谈判形势急转直下，甚至对全球经济增长都施加了极大压力。5月全球制造业PMI加速下挫，边际上主要受美国拖累，美国非农就业、零售、耐用品订单、新屋开工等经济数据明显走弱；6月IMF相继下调全球和中国经济增速预期；而日本、韩国、欧洲等国家和地区经济持续承压。中美经贸关系的不确定性驱使全球供应链加速调整，在此过程中势必产生摩擦，从而对全球经济带来新的压力。这也是为什么今年以来全球制造业PMI大幅下挫，而非制造业PMI却相对稳定，因经济下行压力主要来自贸易领域（图1）。
另一方面，全球货币政策完全转向，但货币宽松空间逼仄。美联储在今年3月议息会议上即给出了结束缩表的时间表，5月开始将国债停止再投资规模减半，10月开始结束资产负债表规模收缩。目前，6月议息会议上，美联储给出了进一步偏鸽的信号，而市场对美联储7月降息的预期已经打满。欧央行在3月会议上即宣布，将从2019年9月开始推出新一轮定向长期再融资操作。6月18日，欧央行行长德拉吉给出明确宽松信号，表示未来几个季度需要额外的刺激措施，降息和重启QE都是政策选项的一部分。日本央行一直延续着QQE和收益率曲线控制计划。可以说，主要央行“货币政策正常化”的努力宣告阶段性受阻。今年年初以来，印度央行已降息三次，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚及俄罗斯等国也已相继降息。
在货币政策尚未正常化的情况下，主要央行货币宽松的空间是狭小的。2015年以来美联储相继加息9次，目前联邦基金目标利率2.5%，蕴含10次降息空间，但这个水平明显小于美联储历史上的降息周期。欧央行目前基准利率已经为零，存款便利利率为-0.4%，继续降息只能进一步深化负利率，而这会给欧洲银行业带来更多冲击。而重启QE的空间也所剩不多，目前欧央行在德国、芬兰和斯洛伐克的国债购买量已超过各国存量的1/3。“无债可买”的困境在日本央行体现得更加明显。目前日央行持有日本国债的比例已超过40%，尽管日央行一直声称年度购债目标80万亿日元，但过去一年日央行实际购债规模只有26万亿日元，进一步扩大QQE已无空间（图2）。
图 2：主要央行降息空间有限
由此看来，在本轮抵抗经济下行的过程中，财政政策更加不可或缺。事实上，2018年以来，美国经济“一枝独秀”就在很大程度上归因于特朗普税改。对中国而言，下半年货币政策可在海外再宽松的过程中获得更大空间。尽管相比于其他主要央行，中国货币宽松的空间更大一些，但受制于宏观杠杆率与风险处置的约束，财政政策的主导性也会更强。今年二季度中国经济下行压力再度增大，但货币政策仍然以结构性调整为主（如打造准备金率“三档两优”框架、普惠金融等），在全面降准和降息上依然“按兵不动”，甚至在包商银行事件中还释放了有限打破刚兑的信号。而财政政策则多层次加码，例如近期宣布专项债可有条件作为项目资本金、“松绑”隐性债务认定、讨论下半年提高地方债发行额度和适时提高预算赤字率、国常会部署推进城镇老旧小区改造等，都是重大的基建蓄力手段。
二、周期的视角
2019上半年，中国经济经历了从“弱企稳”到“再探底”的转变。今年一季度由于基建发力节奏前移、4月开始下调增值税率导致企业（包括进口企业）提前备货、中美贸易谈判释放积极信号，中国经济“弱企稳”，GDP保持在6.4%。但其中净出口贡献了1.5%个百分点，创2009年有数据以来最高；3月工业增加值当月同比飙升至8.5%，这两项因素均不可持续。二季度逆周期政策较快出现回撤，4月19日的中央政治局会议去掉“六个稳”，一季度央行例会重提流动性“总闸门”。在此情况下，财政政策力度和货币信贷节奏都有所放缓，5月工业增加值增速创下历史新低、基建投资增速出现回落、制造业投资更显疲弱、房地产投资也露出高位回落的端倪，中国经济下行压力重又增大。
图 3：2019年一季度出口对GDP的拉动创十年最高
2019下半年，中国经济下行压力增大，基建或将成为对冲经济下行的主力变量，而高质量制造业和消费将成为着眼长期的政策着力点。
基建再蓄力。6月12日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，打开下半年基建发力的空间。《通知》有两项政策突破：一是，符合条件的重大项目可将专项债作为资本金；二是，在合规前提下隐性债务平滑不再被认定问责。这两项政策突破有望使得重点基建项目得到加速推动，隐性债务平滑也有望扩大范围。但具体刺激力度取决于如何认定“重大项目”、以及隐性债务平滑机制被推广的程度，这两点都可在经济下行压力增大时释放出空间。6月19日，国常会提出加快改造城镇老旧小区，据各地初步摸查涉及居民上亿人，量大面广，而“旧改”主要涉及基建领域。此外，提高地方债发行额度、降低投资项目资本金比例甚至适时提高预算赤字率等也在下半年的政策工具箱当中。下半年基建投资加速上行可期（图4）。
图4：基建将成下半年固定资产投资的支撑力量
房地产投资高位回落。针对二季度土地市场热度上升、房地产信托快速增长的状况，5月17日银保监会发文，对违规资金通过信托流向房地产行业开始进行新一轮严查；6月初有消息传出，多家房企的债券、ABS发行被暂停；也有央行控制房贷利率之下限的传闻。5月房地产开发投资资金来源和房地产投资增速均已放缓，政策高压对下半年房地产投资可能构成威胁。不过，考虑到当前房屋竣工面积仍然负增，而狭义库存尚处于不高的位置，倘若后续房地产销售和资金来源情况能够相对稳定，房屋施工需求仍然能够对房地产投资构成支撑。此外，2019年城镇化建设任务要求放开部分大城市落户限制，融资环境整体好于去年，这对于房地产销售的稳定仍在发挥作用。因此，下半年房地产投资更可能有序回落。
制造业投资向高技术行业集中。2019年以来，制造业投资快速回落，与企业利润增长下滑及企业家信心不振高度相关。中美贸易冲突反复之后，对企业信心势必造成更大冲击，制造业投资企稳存在难度。尤其是，在基建获得蓄力的情况下，需要警惕银行支持中小企业的力度下降。然而，制造业关乎中国长期增长动能，尤其在中美冲突从贸易领域延伸到科技领域的大背景下，推动制造业高质量发展不仅重要而且急迫。4月中央政治局会议强调，“把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”，这是下半年制造业投资获得承托的希望所在。
出口前景不容乐观。近期中美贸易谈判虽有转圜，但再启谈判需要时间、也存在很大不确定性，中国出口受到冲击仍然相对确定。上半年中国出口的支撑因素主要依赖于欧洲与“一带一路”国家和地区。今年以来，欧洲经济陷入低迷，但中国对欧洲出口增长一直相对稳定，或与欧洲消费的相对稳定有关；对“一带一路”国家和地区的出口占比快速提升，截至4月已突破2016年以来的震荡区间。中国出口所受冲击的程度，除了与中美贸易谈判结果息息相关外，也将取决于我们能够在多大程度上拓展与其它贸易伙伴的关系，中国与欧盟、与日韩、与东盟等双边贸易谈判必将加紧推进，这将为中国出口企业提供“雪中送炭”式的缓冲和调整
消费增长依然受限。尽管存在减税利好，以及中长期中国消费潜力的释放，但下半年对消费的两个层面的压制依然存在。一是汽车2018年社会消费品零售总额减速的主要拖累就在于此。今年5月汽车销售降幅明显收窄，但主要是“国五”清库的贡献，我们草根调研来看，行业内对汽车消费前景仍不乐观。二是居民收入，居民部门加杠杆能力透支的因素持续存在。经济下行压力增大，以及房地产销售下滑，对房地产相关消费的影响，都对消费增长构成压制。着眼中长期，消费也将是政策的一大着力点。
三、转型的视角
长视野来看，中国经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然，但中国经济转型持续推进带来以下积极影响。
首先，行业集中度提升，优化稳定了行业发展环境。2016年以来供给侧结构性改革的直接结果，是显著缓解了工业领域的产能过剩问题。在轰轰烈烈的去产能中存活下来的企业在技术水平、生产效率、融资能力等方面均有更好的竞争力，产品的价格水平、企业的利润率都得到了优化和稳定。不仅在工业领域，近年来房地产行业的集中度也得到了快速提升。而大型房企融资成本更低，周转更快，也更易于落实房地产“长效机制”。中指院数据显示，2018年排名前十房企综合资金成本均值为5.4%，显著低于11-30名房企的6.3%和31-50名房企的6.8%。
其次，制造业结构升级，有助于提升长期增长潜力。近年来，中国消费结构升级趋势明显，农村消费增长快于城市，服务消费增长快于实物、进口消费增长快于国内。这对于中国制造业结构的升级提供了强大的内驱力。在消费需求升级的过程中，提升中国制造的供给水平，是中国长期最大的增长潜力所在。2017-2018年，中国高技术制造业和装备制造业投资增速显著快于总体制造业，截至2017年底，二者在制造业投资中的占比分别达到13.5%和41.6%。在中美冲突的形势下，高质量制造业的更进一步发力、行业准入的实质放开都值得期待。就此而言，中美争端对中国中长期增长而言未必是个坏事。
最后，服务业占比提升，有助于提升中国经济的韧性。2014年四季度以来，中国第三产业GDP增速持续高于第二产业GDP增速1-3个百分点；2018年，服务业在中国GDP中占比达到52%，较金融危机前的40%大幅提升。服务业占比提升的影响，首先体现在更强的就业吸纳能力上，有利于中国在高质量增长的道路上行稳致远。其次，大数据、物联网等新兴生产性服务业的发展，对工业领域的生产率提升具有正面溢出效应。且事实上，2006-2018年中国三产的TFP年均增速达到1.72%，而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时，该国潜在增长率趋于下行（因制造业生产率比服务业生产率更高）的“传统智慧”需要重新审视。再次，由于服务业的可贸易性弱于制造业，在中美贸易争端迭起的环境下，有助于提升中国经济增长的稳定性，这一点在全球也是共通的。
