第一阶段协议内容丰富，远不止扩大进口
1月15日，中美双方在华盛顿签署了第一阶段贸易协议。该协议不仅包括中国承诺未来两年在2017年进口规模基础上增加购买2000亿美元的美国商品和服务，还将对制造业、农业、能源和服务领域的知识产权保护、技术转让、市场开放等方面产生实质性的深远影响。此外，双方还就定期评估、贸易框架小组会议和争端解决程序等问题达成一致。
协议意味着休战，有助于阻止“脱钩”趋势
我们认为第一阶段协议最重要的意义在于其标志着中美贸易摩擦暂时休战。此前一段时间中美关系加速恶化，并且有向贸易以外领域蔓延的趋势。第一阶段协议带来的暂时休战有助于阻止中国与美国（及其他发达经济体）“脱钩”的趋势，并为双方根据不断变化的双边关系来重新制定外交战略和政策框架提供了时间和空间。从这个角度看，第一阶段协议有助于减少贸易摩擦相关的不确定性、并降低2020年摩擦进一步升级的风险，有助于支撑中国和全球的贸易和经济活动、提振市场信心。
利好贸易、市场信心和人民币汇率
在短期内，美国暂缓和降低加征关税应会利好相关行业活动（主要是消费品和电子产品）；不过在协议生效初期，此前相关产品的提前出口可能会带来一些负面影响、部分抵消协议的提振作用。上述行业得以免遭贸易摩擦冲击，这也会间接支撑劳动力市场和消费。此外，协议中汇率相关条款有助于稳定人民币兑美元汇率预期，我们预计2020年大部分时间内人民币兑美元汇率将在6.8-7之间窄幅波动，2020年底在7左右。市场信心走强、人民币兑美元汇率稳定，再加上进一步对外开放国内市场，我们预计都将有助于吸引更多的资本流入。
2020年内恐难就第二阶段协议达成一致，不确定性犹存
考虑到美国大选年的政治形势，我们预计2020年内美国不会进一步取消此前已加征的关税。此外，鉴于第一阶段协议涉及面已相当广泛，尽管据报道第二阶段谈判将很快开始，我们认为双方并不会就此很快达成协议。已加征的关税不会取消、且已取消的关税也可能重新加征，再加上美国科技出口限制可能冲击全球供应链的风险，这些都意味着贸易摩擦相关的的不确定性犹存。因此，我们预计中国企业的资本开支将保持相对疲弱，而全球供应链转移的趋势也将持续。
政策保持温和宽松，维持6%的增长预测不变
此前为了反映第一阶段协议的影响，我们已把中国2020年GDP增速预测上调至6.0%。我们预计宏观政策将持续温和放松，以抵消此前已加征的关税和相关不确定性的负面影响，从而确保2020年经济实现6%左右的增长。因此，我们认为今年决策层不会重推去杠杆，事实上，我们预计未来流动性会进一步宽松，整体信贷增速会超过名义GDP增速，因此杠杆率将再次上升。我们预计未来几年中国将持续加快对外开放、推进结构性改革，这将有助于提高效率和长期竞争力。
第一阶段贸易协议内容丰富，远不止大规模购买美国产品。中美双方于1月15日在白宫签署了第一阶段贸易协议。该协议核心内容与美方在10月发布的信息基本一致，但比之前媒体报道的更为全面、也公布了更多细节。根据协议，中国承诺未来两年在2017年进口规模基础上增加购买2000亿美元的美国商品和服务，包括320亿美元农业产品和520亿美元能源产品（图1）。正如我们此前所述，第一阶段涉及面较广，还包含了知识产权保护、技术转让、农业生物技术、市场开放等结构性问题。双方还同意建立争端解决程序，双边评估和争端解决办公室牵头人召开季度会议，更高层级的贸易框架小组会议则每6个月举行一次。
贸易摩擦暂时休战将提振市场信心和经济活动。中美签署第一阶段贸易协议，美国取消了原定于10月和12月加征的关税、承诺将已于9月份加征的关税减半（即加征税率从15%降至7.5%）。中国也暂缓了原定于12月加征的关税，并对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税（见附件1）。美国取消和降低部分产品加征关税，这意味着中国出口暂时不会受到加征关税的进一步冲击、且部分之前加征关税的影响也会有所消退，这应有助于稳定整体出口。更重要的是，第一阶段协议的签署标志着此前加速恶化的中美关系得以暂时缓和，这也为双方根据不断变化的双边关系来重新制定外交战略和政策框架提供了时间和空间。因此，第一阶段协议有助于减少贸易摩擦不确定性、降低2020年摩擦进一步升级和恶化的风险，并有助于缓和或者削弱双方“脱钩”的趋势，这两点都应可以提振国内市场信心和全球贸易及经济活动。
哪些行业可能更为受益？短期来看，美国取消原计划在12月加征的关税意味着消费电子产品的出口和相关行业得以避免关税冲击，但11-12月的提前出口可能会透支短期内这些产品的出口和生产活动。劳动力密集的消费品出口受到加征关税的冲击减少，也可能意味着劳动力和消费市场也可能比预期的更为稳健。短期内增加自美农产品进口或有助于小幅抑制食品通胀，但长期来看可能会给国内农业市场带来复杂影响，并可能意味着中国会降低部分来自其他经济体的相关进口。若非如此，我们认为未来两年增加2000亿美元的自美产品和服务进口有一定难度。
汇率趋稳、外资流入增加。在第一阶段贸易协议中，中方承诺避免进行汇率竞争性贬值，以及对外汇市场进行“大规模、持续、单向干预”，而这也是过去几年中国的一贯立场。同时，中方承诺提高汇率政策的透明度。我们认为这意味着人民币对美元汇率将大致持稳，但考虑到中国整体经济增长放缓、经常性账户顺差收窄、国内居民存在配置海外资产的需求等，人民币汇率也并不会趋势性升值。我们预计2020年大部分时间内人民币兑美元汇率会在6.8-7之间窄幅波动，年末可能在7左右。中美贸易摩擦降温、中方承诺保持汇率平稳，再加上中国进一步扩大对外开放、收益率与全球其他经济体相比具有吸引力，这些有助于2020年中国金融市场吸引更多外资流入。
2020年内恐难就第二阶段协议达成一致，不确定性犹存… 尽管据报道美方称第二阶段贸易谈判将很快开始，但鉴于第一阶段协议涉及面已较为广泛、且美国今年将进行总统选举，我们认为双方在年内达成第二阶段协议的可能性很低。此外，根据第一阶段协议，如果一方认为另一方行为不符合本协议，且争端未能得到解决，那么一方可以中止履行协议中的某一义务，或采取适当的补救措施（可能包括再次上调关税）。我们预计美国会继续保持对3600亿美元中国产品加征的关税不变（即对2500亿美元产品加征25%的关税、对1100亿美元出口加征7.5%的关税），既不会再加征新的关税、也不会暂缓或取消已加征的关税。第一阶段协议并未涉及美国对华为的科技出口限制及相关禁令，未来美国可能会进一步收紧对中国的科技出口。此外，近期的国际事件也显示地缘政治和其他因素也可能使中美问题复杂化或摩擦进一步升级。不过，我们的基准情形是美国大选前对中国产品加征的关税不变，贸易摩擦不会进一步升级。
…企业资本支出继续承压，供应链转移趋势持续。虽然第一阶段贸易协议有助于阻止双边关系“脱钩”趋势，但此前加征关税依然存在、中美经贸关系存在不确定性，以及供应链遭受冲击的风险持续（尤其是在科技领域）都可能会令2020年出口相关企业推迟或减少资本开支。此外，供应链转移的趋势也将持续。瑞银中国企业家问卷调查显示，在2019年9月，近一半（48%）受中美贸易摩擦负面影响的受访企业已经削减了资本开支，并且有28%表示计划削减资本开支。同时，63%的制造业出口企业已经将部分出口生产移出中国，有57%的受访企业表示将继续或者开始将部分出口生产移至海外。不过，与对美出口相关的制造业企业投资在整体固定资产投资中的直接占比非常小，我们的2020年制造业投资增速预测已经考虑了这一因素。
国内宏观政策将继续保持宽松，以支持经济增长。我们预计国内宏观政策将基本延续中央经济工作会议所确定的定调，未来依然会偏向宽松。具体来看，贸易相关的不确定性犹存，而2020年全面实现小康社会和十三五规划目标也需要经济增速维持在合理区间（6%左右），我们依然预计今年央行会再降准50个基点、下调MLF利率10-15个基点（LPR下调幅度可能更大），财政赤字率小幅提高，地方政府专项债的新增限额继续扩大，整体信贷增速温和反弹，基建投资也有望走强，同时政府可能会加大对劳动力市场和民生社会福利的政策支持。短期内政策不太可能重推去杠杆，2020年中国宏观杠杆率可能会再次上升。如果出口活动和房地产市场比预期强很多，那么下半年国内政策放松力度也可能会有所减弱。
加快改革开放。过去两年中国一直在加快改革开放的步伐，包括进一步开放国内市场、降低进口关税、实施新的外商投资法来打造更公平的营商环境并禁止强制技术转移、加强知识产权保护、放宽部分领域对民企的准入条件等。我们预计中国会进一步深化改革、扩大开放，从而提高长期经济运行的效率。具体而言，在一些企业考虑将部分出口生产移出中国的背景下，金融市场和服务业领域的开放有助于吸引更多外资流入。当然，进口增加和竞争加剧可能会对国内部分行业产生一定影响，并伴随必要的调整。如果未来两年国企改革加速，则可能会给市场带来一些额外的上行风险。
维持2020年GDP增速为6%的预测不变。为了反映第一阶段协议的影响，我们此前已经将2020年的GDP增速上调至6%。实际上，自去年11月开始，整体经济已经有企稳回暖的迹象，部分受益于工业库存水平较低。考虑到贸易摩擦的降温，以及地方政府专项债券很快发行和运用，我们预计一二季度整体经济有望环比反弹。宏观政策将继续温和放松，这应能部分抵消美方维持加征关税不变对经济的拖累，而下半年房地产市场放缓可能会给经济活动带来下行压力。整体而言，我们维持2020年GDP增速为6%的预测不变，之后我们可能会再次评估增加进口对经济的影响。
附表: 关税清单一览
