“财政赤字货币化”的四种形式与五个替代方案

2020年新冠疫情大流行，全球经济、金融和社会遭遇多重冲击，供给和需求两端均濒临崩溃。为此，各国相继推出大规模纾困方案，其中财政政策总量高达9万亿美元（IMF,2020年5月），而货币政策也再次担纲，并屡有创新。在此过程中，关于财政政策与货币政策的协调配合问题，重新进入人们的视野，引起了普遍关注。

一、争鸣“财政赤字货币化”

最近，各方都在为如何应对疫情冲击献计献策。在这一背景下，对财政赤字货币化的讨论突然变得热烈起来。这是好事，但也有些出乎笔者的意料。去年与此相关的现代货币理论（MMT）曾在美国火过一段时间，笔者还多次撰文评论。前不久主要央行、尤其是美联储，又祭出九大紧急货币政策工具来为金融体系和实体经济减压纾困，对于其背后所涉及的财政政策与货币政策之间的协调配合，笔者也在密切关注。财政赤字货币化向来是一个极其敏感和微妙的问题，就算是最激进的决策者面对此政策选项，也会异常谨慎、踯躅再三。很难想象一向稳健保守、号称政策空间充足并以“仍在执行正常货币政策”为傲的中国当局，会率先成为MMT的践行者。

二、“财政赤字货币化”的四种形式

所谓财政赤字货币化，即通过货币创造为财政融资。对其主要的三种形式，笔者早在2016年就曾撰文讨论过（参见高占军：货币政策的禁区，《财新周刊》2016年第29期，7月25日出版），这里重新表述如下：

一是财政部发永续无息债，中央银行购买并永久持有。与财政部正常发债不同的是，这种永续债不用偿还，而且无息（若有息，则可通过一定的技术手段加以解决）。

二是通过电子转移支付的方式，给所有公民的商业银行存款账户充一笔钱。相应地，商业银行增加在中央银行的存款准备金，中央银行则用之购买政府的永续无息债券。

三是中央银行给财政部“写张支票”，这些钱就进到财政部在中央银行开立的账户，用来支付财政新增支出或减税。

无论采用哪种方式，根本性的一点是，这些货币是被永久创造出来的。货币存量一次性增加，不再减少。

但在上文中，笔者没有专门讨论过央行在二级市场购买国债的情况。央行从二级市场购买国债，这叫量化宽松（QE），通常不会被视为财政赤字货币化。这是因为QE由央行独立决定，在达成目标后，一般会择机减持，或缩表。但也未必完全排除永久持有的可能性；若出现这种情况，便也是财政赤字货币化了――但其效应与前述三种仍有不同。对此，笔者会在以后的讨论中再详述。

三、“财政赤字货币化”的理论基础

有关财政赤字货币化的讨论历史久远，但其新近的理论基础则是MMT。该理论认为，只要国家能够发行货币，政府赤字高些也没关系，因为若能以本币借贷，则总能通过发行更多的货币来支付债务。所以，没必要担忧债务过多，政府应放手使用赤字政策，中央银行只管多印货币就可以，唯一的制约是通货膨胀。这些信条对主流经济学形成挑战。后者认为，赤字有限度需要控制，同时政府支出只能通过征税和发债融资，而非由中央银行印刷货币。

若建立在主流经济学基础上的货币政策有效，则MMT势必难成气候。但现在中央银行处境艰难：第一，表明失业率与通货膨胀存在此消彼涨关系的“菲利浦斯曲线”已失灵，2%的通胀目标迟迟难以实现，以至于必须重估政策框架；第二，主流理论认为，财政赤字增加会导致利率上升，但如今债务大增，而利率不升反降；第三，低利率、低通胀，常规的货币政策工具空间已至极限。

但以上是美、欧、日等发达经济体的情况，中国并非如此。目前，中国的货币政策和财政政策均有空间，货币政策有准备金、利率、各种借贷便利和再贷款等，财政政策能够适度增加赤字，此外还有宏观审慎管理（MPA）工具可供使用。

四、“财政赤字货币化”的风险

倡导财政赤字货币化的一方似乎并不认为有什么风险，比如不觉得这会催生通胀。但恐怕很难下此断言，因为就算是MMT也认识到通胀的可能，并提出治理对策。前美联储副主席斯坦利•费舍尔，这位中央银行教父级人物，认为MMT的根本缺陷在于“扩大支出的同时保持通胀受控”的状态不可持续。何况，与发达经济体不同，中国并没有通货紧缩的压力。

其他潜在的风险还包括：影响资产价格及债务可持续性，导致汇率波动和资本外流，削弱央行的独立性。

总之，要充分认识到财政赤字货币化的风险。历史上的诸多案例表明，即使是临时性的危机举措，有时也会带来长期效应。

五、“财政赤字货币化”的五个替代方案

当然，笔者也深知加强财政政策与货币政策协调配合的重要性，认为在泾渭分明和财政赤字货币化之间，还有中间道路。如何找寻此中间道路，并在不同的背景和条件下加以适当应用，才是症结，而不应陷于非此即彼的误区。根据形势的需要，在走向赤字货币化之前，除了现有的政策空间外，笔者认为至少还有如下五个方案可供选择：

方案一：央行量价配合，确保流动性充足和低利率，创造宜于国债发行的市场环境。

方案二：通过降准，引导商业银行购买国债。

方案三：央行从二级市场购买国债，实施QE。

方案四：创设紧急货币政策工具，设立特殊目的公司（SPV），由央行贷款，财政部提供资本金，必要时向金融体系和实体经济提供资金。但接受方有成本，并非免费午餐。在这方面，美联储的做法可供参照。

方案五：财政部向央行直接发行国债，低息或无息，但设定期限，承诺到期必须偿还。

最后想说的是，中国仍在执行正常的货币政策，我们应该为此感到庆幸。货币政策传导机制固然是个值得探讨的问题，但不能说因货币政策传导不畅，所以就得搞财政赤字货币化，这个逻辑显然不成立。必须认识到，财政赤字货币化只是在无药可医状态下的无奈之举，而中国还有诸多替代方案可供选择。