在新冠肺炎（COVID-19）疫情已经进入全球大流行（Pandemic）的态势下，全球金融市场悲观预期加剧。3月31日，联合国秘书长古特雷斯在发布的《共担责任、全球声援：应对新冠病毒的社会经济影响》报告中指出，新冠病毒是自联合国成立以来我们共同面对的最大考验。这一人类危机需要来自全球主要经济体协调一致，采取果断、包容和创新的政策行动，以及对最脆弱人民和国家提供最大程度的金融和技术支持。国际货币基金组织宣布全球已进入衰退期，应对疫情的规模至少应占全球生产总值的10%。G7与G20各国央行已开始联袂为市场注入流动性，防止流动性猝死所致金融危机的出现。近日美联储还临时加大对各国的货币互换力度，为全球市场进一步注入美元头寸，这些措施一定程度上均有利于稳定美元流动性供给及预期。
同时，近期A股走势明显相对强于美股，主要是受疫情发展的时间差异化影响所致，目前中国疫情已得到有效抑制并开始有序复工复产，而海外疫情仍在蔓延，未来不确定性强，预计A股相对美股的相对强势行情将延续。此时此刻，中国资本市场应如何进一步加大对实体经济的支撑和服务力度，成为我们思考的一个重要问题。
如何认知当前所面临的危机形成及作用机制，是决定我们如何应对危机的关键
本次疫情危机的形成机制主要源于为应对疫情蔓延所采取的防控措施造成的实体经济活动停顿，疫情是核心变量。这一点从1月以来中国复工复产进程的延宕可以明显看出，这也是1-2月经济数据大幅弱于预期的根本原因。终端消费需求萎缩（社交隔离措施造成）及供给停滞（生产停顿）所带来的双向收缩，造成企业和居民的收入和支出现金流的急剧萎缩，共同推动经济产出的短期突然下降而产生大面积突发危机。这在过去百年人类历史中是绝无仅有的。对于这次危机的独特形成机制，国际上一些知名经济学家如斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）、美联储前主席伯南克（Ben S. Bernanke）、耶伦（Janet L. Yellen）等都一致认为这是一种不同于寻常的危机，不仅仅是需求的问题。疫情的冲击使2020年各国经济陷入不同程度、不同时间长度的经济衰退是大概率事件。
根据《经济学人》对全球3000多家非金融上市公司的“压力测试”，假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司（占总债务的16%）手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。同时，全球非金融企业债务中，7%是对疫情极为敏感的行业发行的（包括旅游、酒店、交通、餐饮、百货、赌场、航空）。目前，经济增长衰退、通缩、失业率上升与商品库存大量积压等经典的经济危机现象实际上已经不同程度的出现，危机风险客观存在。
疫情给世界经济带来的直接和次生损害不容低估。以中国为例，因为中国率先走过了疫情发展、加剧至受控的全流程，从全民采取严格的社交隔离到着力积极复工复产的几乎全部过程，至今中国经济在疫情期间的演绎可以成为观察后续世界各国疫情经济影响的范本或极端的情景假设。从1-2月份的主要经济数据看，出口累计增速为-17.2%，固投累计增速为-24.5%。社零累计同比增速为-20.5%，工业增加值累计同比增速为-13.5%。如果不加以有效施策，经济和人力资源将大量闲置，失业率将不可避免的大幅上升。当前全国城镇调查失业率为6.2%，2019年12月为5.2%，调查失业率同比上行1个百分点。而实际情况可能更悲观，根据某些高频数据如主要城市的平均地铁客运量不足以往的50%判断，大约仍有三分之一的各行各业员工没有正常到岗工作。
从危机的形成机理和作用机制发现，当前面临的危机可能并非简单通过扩张货币信贷，增加投资，刺激有效需求就可以有效应对。中国非金融部门杠杆率从上一轮危机以来经历了不断上升的过程，近两年来虽然有所平稳，但降幅并不明显。加杠杆的主体如地方政府，目前财力空间堪忧。在这样的背景下强推大规模经济刺激计划，政府的政策发力空间其实不大。近日引爆媒体的各种版本的新基建数十万亿计的项目投资总额其实指的是总投资完成额，并非年度支出额度，因此难以把托底经济的希望完全压在基建投资计划上。考虑到近年来增量资本产出率（ICOR）的不断上升（意味着投资的边际效率显著下降），说明在资源配置效率较为低下而有待进一步进行系统性深化改革的背景下，单纯增加投资难以有效刺激经济动能的恢复。更为关键的是，在复工复产仍有待推进，整个经济体的正常生产生活秩序有待恢复的前提下，企业其实并不需要太多的资金用于扩大再生产，而是需要有效降低各项成本、提升资源配置效率和加强公司治理以获得能够存活并继续经营的能力。
我们认为，货币政策固然需要宽松，以期稳定预期并整体降低全社会包括政府的融资成本，但其作用有其边界，对疫情造成的经济损失作用有限；而财政政策的作用更直接也更大，应该果断扩张，突破3%的赤字率上限，全力支持经济复苏，但是如何操作当前所需的扩张性财政是一个关键问题。
第一，对冲当前经济下行关键还是要合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府提高防疫政策落实的科学性，尽全力恢复正常生产生活秩序，保证供应链上下游生产经营活动的正常运转，否则经济收缩很难因为货币信贷供给的增加而有实质改善。
第二，中小微企业融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。民营企业、中小微企业的融资困难涉及商业银行负债成本、信用风险定价的独立性和定价能力、资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制等。这些问题使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到制约。虽然疫情期间，为推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门也推出了一系列解决上述问题的针对性政策措施，但在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从融资结构看，中国企业高度依赖银行信贷融资，商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位，这进一步表明，中国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”难以成为货币当局的选择。
第三，特殊时期财政扩张不应受到赤字率上限控制，而应该以保证全民福利水平不至于受到过度冲击为限，但是财政空间应该如何使用需考虑得更加精细。一是可以通过减税降费、减租贴息切实为企业解决经营负担；二是可以增加政府支出创造总需求；三是可以增加中长期投资（主要抓手是基础设施特别是软性基础设施的建设投资）。但是在当前财政空间不断逼仄，财政收入增长持续减少而支出刚性增长难以缓解的背景下，应该有针对性地运用上述政策，将财政扩张与精打细算有机结合起来。
企业目前的负担是制度成本、人力资源成本（用工成本）、税费成本、利息支出成本共同作用形成的。这些负担难以通过单纯减税降费完全解决，这也是为何近两年政府大手笔减税降费而理论预期当中的“拉弗曲线”效应并不明显的原因。假若各方面配套改革推进缓慢而片面强调减税降费，则有可能陷入“添油战术”的形式主义，国家财政将面临难以持续的负担。对于赤字特殊时期特事特办不代表可以浪费财政空间。针对疫情冲击极为显著的特定行业、中小微企业，适当进行增值税定向精准减免等应是重点方向。
如果片面强调增加政府支出、引导基建投资增加很容易导致“路径依赖”，造成重复建设、过度建设。我们建议在疫情冲击的同时和之后的恢复期，财政首先要重点关注受到疫情冲击明显的特定行业以及中小微企业，帮助他们度过存活危机。同时关照在疫情期间因为生产停顿、企业经营中断而失去收入的人群，进行直接经济补贴或救助。例如英国政府已经出台规定为疫情期间失去收入的人群，每月提供2500英镑的补贴。中国也可根据各省最低工资标准，对于受到疫情冲击失去收入的居民进行适当直接经济补贴。目前有些省份已经开始的消费券发放可以看做是一种有效补贴的形式，对于提振消费有显著的积极意义。
在运用财政工具实施政府中长期投资以激发经济活力方面，应以完善中国当前高质量经济发展进程中仍亟待解决的一些短板为核心，展开广义的基础设施投资建设。所谓广义的基础设施，不仅仅涵盖狭义基础设施所代表的硬件设施建设（包括传统硬件和高科技硬件设施），更包括平价住房供给、公积金与养老金制度、科技研发、公共卫生与应急体制机制、现代金融服务体系等一系列软性基础设施。
运用市场化手段，金融市场可以有效地支持实体经济。应对本次疫情危机对正常生产生活秩序扰动所带来的经济停滞风险，金融市场的精准支持和股权、债权融资工具可以发挥作用的空间可能比一般意义上货币信贷或减税降费的总量性措施要显得更有优势。这次疫情期间，中国证监会总体做到了处变不惊、有所为有所不为，表现不凡。例如2月3日资本市场如期恢复交易，同时适时强化再融资新规对于稳定市场预期和激活股权融资渠道以支持实体经济的作用等，均有效提升了金融市场对于实体经济的支持效率。
（1）充分资本市场市场化优化配置、重组整合资源的重要作用
兼并重组是资本市场完成新陈代谢的一种重要途径。近日为落实新《证券法》对上市公司信息披露、再融资和并购重组等的最新要求，完善上市公司再融资和并购重组制度，引导资源向更有利于实体经济发展的方向流动，证监会对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》和相关权益变动报告书、收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书披露规则等做了配套修改。我们认为再融资新规和兼并重组机制的优化将有利于激发经济活力、价值再发现和资源配置优化。
（2）充分重视对外开放的作用，不失时机地推动中国成为新的全球安全资产中心
本次全球金融动荡与投资者在极度避险偏好所致的流动性陷阱中单一追求美元这一现金避险资产有关，背后其实是安全资产的严重缺乏。2008年全球金融危机之后，全球各国都处于一种低增长、低利率、低通胀态势，源于储蓄相对于投资而言的极度过剩带来的全球金融市场失衡。美国前财政部长萨默斯（(Lawrence H.Summers）针对这一现象提出了长期停滞假说，为全球的低增长、低利率、低通胀作了富有洞见的解释。我们认为这可能背后实际上反映了安全资产相对于储蓄的极度缺乏，这里的“安全”主要是指宏观经济与国家系统性安全以及政策预期的可预见性。无风险或低风险安全资产的短缺最终会对实际利率施加强大的下行压力，最终引致一种顽固的流动性陷阱，卡瓦列罗称之为“安全陷阱”。
这一轮全球金融市场的暴跌，是在安全资产长期缺乏，金融跨市场、跨品种风险对冲策略投资日益使得各种资产风险收益特征同质化的背景下，市场预期世界金融体系可能陷入严重流动性危机的结果。身处这种陷阱中的投资者，对于央行稳定市场预期的前瞻指引和市场沟通（央行传递的政策信号）不再敏感，同时对于追求高风险受益不再有任何偏好，对于宏观经济悲观的负面预期占据其投资逻辑主体并与其抛售各类资产的投资行为互相强化并实现自我循环，体现出对于除现金资产之外所有其他资产的风险厌恶。
全球央行在2008全球金融危机后，被市场裹挟长期压低实际利率，采取量化宽松策略，进行大量国债购买加剧了上述安全资产的缺乏，进而从某种意义上强化了“极度避险偏好陷阱”。我们认为，这是全球金融危机后世界始终难以走出低增长、低利率、低通胀态势的重要原因。本次疫情危机对各国金融市场的冲击，实际上强化了这一特殊的流动性陷阱，各国央行除继续降息也难有别的选择，而量化宽松则更近乎饮鸩止渴。QE本身也是与市场客观上争夺安全资产。如果不能有效增加安全资产的供给，全球资本市场将很难走出上述流动性陷阱。
中国市场反而相对于其他市场有了一定的优势和空间，有希望通过进一步改革开放成为新的全球安全资产中心。
一是中国利率定价体系的“安全垫”仍然可观。央行进入21世纪之后，一直没有真正动用自身资产负债表工具实施美国、欧洲与日本样式的量化宽松，在利率工具及货币数量工具（准备金率）等方面都还有较大空间，即中国安全资产的收益率因为央行利率定价基准的空间而仍然存在较高的安全边际，相对于已经跌入或即将跌入负利率区间的美欧日各国国债等“安全资产”有着更大的吸引力。对比发达市场为了创造“安全资产”而漠视风险，为一些基础资产加杠杆或“高水平”运用衍生金融工具而人为推高收益率的所谓“金融创新”（反而产生了一系列具有系统性风险隐患的有毒资产），在收益率与避险性方面均有优势。
二是中国率先控制疫情并开始复产复工，抗疫过程中展现的国家能力显示自身整体宏观风险较其他经济体为低，国家发展各项政策预期稳定性更高。当前世界市场预期极度悲观的重要推手是近期不断在美欧各国延烧的新冠疫情，这个趋势目前还看不到拐点。而中国通过全民付出巨大努力和牺牲获得了对疫情的有效遏制，后续随着复产复工进程的推进，经济逐步见底回升。同时，国家能力的展现充分显示了自身整体宏观风险更为可控，有利于形成稳定预期。因此，中国市场对于国际投资者的吸引力不应仅从估值低着眼，而应从宏观避险价值上把握才更为全面。
三是国际收支平衡的需要也对中国金融市场金融资产的吸引力提出了更高的要求。面临全球疫情蔓延所致的全球经济需求萎缩，中国作为全球第二大经济体，今年的外贸需求必然受到严重打击，经常账户逆差是大概率事件。同时，从近年来中国储蓄率下降，消费率上升的态势也不难预见中国未来保持国际收支平衡的压力。因此，有必要提升中国金融资产对于全球投资者的吸引力，通过资本项下的资本流入平衡经常账户所出现的逆差趋势，从而实现国际收支总体平稳。
（3）以有效应对疫情为契机 重构新时代金融服务实体经济的新机制
如何进一步通过金融体系的改革开放，完善一系列金融基础设施建设如法律体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的征信和信用评价体系、国际化的研究定价和估值体系、资本流动和换汇便利等方面的配套机制，实现中国金融体系更高水平的市场化、法制化与国际化，以吸引全球投资者，构建新的全球安全资产中心，是我们应有的路径选择。
首先，要力行要素分配改革，落实市场决定性作用。行政干预下扭曲的要素价格所引发的要素组合效率必然低下，供求也必然失衡，收入分配格局难免进一步恶化。只有形成真正市场化的要素价格，才能避免其他一切价格的扭曲。有必要坚持所有制中立与竞争中性原则，真正促使国有企业管理从“管资产”向“管资本”的转变，进一步实现平等对待所有经济成分，包括民营和外资企业，实现经济资源配置从双轨制向市场化轨道转型的最终实现，使各类产权更加明晰并依法获得妥善保护，各类资源得到更加高效的市场化配置。
其次，夯实金融体系良好运作的法治基石是高水平开放型金融市场建设能否成功的关键。应当以贯彻落实新证券法为契机，加快一系列民法、刑法、信托法和其它金融相关配套法律法规的制定、修订工作，构建完善的法治化市场治理体系。营造各参与主体敬畏市场，敬畏法治的良好氛围，并把这种理念制度化地转变为具体的监管动作和实施流程。从信息披露机制和法治环境的完善，到市场执法能力与违法违规惩戒力度的显著加强，法治化地完善对投资者的保护和赔偿机制，从法治制度到执行层面全面树立内外投资主体对中国经济与市场、国家治理现代化水平的坚定信心。
再次，现代化的金融基础设施是服务国家经济高质量发展，建立并维护开放型、国际化现代金融市场的前提。应在贷款报价利率（LPR）改革的基础上，继续推动利率市场化、汇率的清洁浮动，促进经济自发调节内外均衡；打破各个类型债券市场之间的藩篱，理顺债权融资工具的信用风险定价机制，完善信用评级国际化等一系列配套机制建设，促进债券市场的长足发展。在相关配套基础条件和管理比较完善、汇率预期基本稳定的情况下，有序放松资本管制，逐步实现人民币国际化。路径上，可以逐步探索从对资本流动的通道审批制管理转向以金融中介机构资本进出账户管理为抓手的新型资本流动宏观审慎管理制度。稳步推进资本项目开放需要实时关注资本项目双向开放的风险防范，区分实体经济运行中的正常外汇需求和短期的投机需求，防止汇率的短期波动被投机者利用，防范私人部门的短期外债风险，以及国际资本市场风险传染。
（4）以市场化原则建立风险共济救助基金 积极援助受困企业
我们建议借鉴2018年为缓解股权质押风险采用的纾困基金模式，通过市场化手段对流动资金困难的企业进行救助。财政部可以与央行通力合作，为这些特殊时期的风险共济救助基金提供定向精准的信贷担保及一系列流动性支持。通过市场化的基金运作，可以有效树立正向预期，缓解市场忧虑，防止非理性抛售和市场危机。
此类基金在实际操作中应注意以下几点：第一，应遵循一般权益投资基金的设立流程，在基金业协会备案，依法合规阳光运作，避免非市场化的不规范运作，变相成为政府的投融资平台。第二，在基金的投资标的、投资项目的甄选上要坚持市场化原则，防止利益输送及一些“趁机解套”的不良企图。对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任和环境保护等方面（ESG标准）的考察应符合市场化、专业化原则，尽力做到预期收益与投资风险的最优权衡。第三，监管当局应该针对一些利用救助基金在金融市场上肆行违法违规行为的市场主体加大防范和打击力度。对利用股票质押套取资金，变相抽空上市公司资产，放大其他债权人和中小股东的投资风险；通过内部人控制或内幕交易操纵价格和市场交易；利用救助资金为自己解套等违法违规行为和当事人，监管部门应在全流程穿透监管基础上，严格防范并依法惩治，并建立负面信用清单，明示投资风险。第四，必须着手尽快强化金融市场的法治基础。法制精神的统一贯彻令市场所有参与者、监管者都能实现真正的责权利统一，既没有责任缺位，也没有过度承担义务的责任越位。在贯彻落实新证券法的基础上，对公司法以及基金管理相关法规进行完善，依法对进行有效监管，实现对包括政府、国企、银行等基金发起人、合伙人与接受投资的上市企业等交易参与者合法权益的明晰与保护。
坚持市场化原则 向改革开放要经济动力与活力
随着中国经济转型步入新经济时代，以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展，需要大力发展直接融资体系，更好地为实体经济服务。大力发展现代化、法治化的多层次资本市场能够对经济转型、实现国家高质量发展起到积极推动作用，同时为强化中国的国际竞争实力，实现国家治理现代化奠定坚实的金融基础。
面对当前复杂的内外形势和仍在进展中的全球疫情，我们仍需坚定信心，向改革开放要经济发展的动力与活力。只要我们能够从各方面积极落实改革开放，积极面对疫情对经济的冲击，克服困难，中国经济与社会发展将继续行稳致远。
刘锋为中国银河证券首席经济学家，张宸为宏观研究员
