来源：TL看世界（ID：investment_note）
这次为大家带来的是霍华德马克思于2018年11月在母校沃顿商学院与学生的问答集。
问：包括您在内的价值投资者经常谈论安全边际的重要性，但是威尔伯·罗斯（WilburRoss）说困境资产的投资者经常会发现自己在冲进一栋正在着火的房子。困境资产价格下跌时，很多时候像是接飞刀，这种情况下你的感受如何，你又是如何考虑这种情况中的安全边际的？
霍华德·马克斯：世界上只有一种明智的投资方式，那就是找出值得买的东西，并努力以便宜的价格买入，困境资产的投资也是如此 。
你研究一家公司，他的业务，你搞明白在一个正常的环境中他会怎么样，搞明白这家公司值多少钱。
对于一名投资者来说，你需要搞明白每类债权对应的价值，然后你看是不是能够用一个便宜的价格买入。
如果你用很保守的假设，还能够看到可观的盈利空间，那就是统计学里面的误差界限。
但是绝对不是越保守就越好，因为永远不会亏钱的保守，意味着你愿意支付的价格会过低，你会永远都买不到想要的资产。
所以你必须要勇敢一些，带一些乐观。
你提到接飞刀，大多数人会说，除非飞刀都掉在地上了，所有问题都被解决了，否则我们是不会买的。
但是一旦那个事情发生，价格就已经反弹了，所以我们想要在飞刀还在掉的时候买入，我认为拒绝接飞刀是不作为的理性修饰，接飞刀是投资人的工作，这个时候你才能捡到便宜，但是你需要非常小心。
问：价值投资是不是过时了呢？相较于成长投资，价值投资风险更大还是更小？
霍华德·马克斯：价值投资意味着根据目前资产的特征和属性以及公司价值进行投资，成长投资意味着主要基于未来的潜力进行投资，比如5年或者10年以后会是什么样的。
当所有条件都相同时，很明显，价值投资要比成长投资风险更小， 但是目前公司的价值是未来现金流的折现，所以即便是价值投资也不能和未来进行分割。
比如你想买一家工厂，你不是为了买下他的机械、厂房，而且你想买下这个生意，你必须要对未来做判断。
问题是现在和未来的各自比重。
回到1999年，人们买入没有产品、没有用户、没有收入、没有利润的科技股，大多数结局都很差，但是投资了eBay或Facebook赚了很多钱。
我最喜欢的幸运饼干纸条上写的是“你要不就是小心翼翼少犯错，要不就是写出伟大的诗篇。”（只有勇敢一些，乐观一些才能够做好投资）
很多时候价值投资者认为他们自己犯的错很少，而成长投资者认为他们正在写伟大的诗篇。
问：在信贷违约方面，我们看到一般是7-8年一个周期，你是怎么看的？
霍华德·马克斯：首先我想说服大家的是，不要认为周期是固定成规律的。
周期是世界上最重要的事情之一，我认为活在世上最重要的是当周期出现的时候，能够对其进行识别，明白目前处于什么阶段，未来会怎么样。
但我认为周期固定成规律是一个大错误，马克。吐温说过历史有相似之处，但不会一摸一样。
这意味着周期的时点，原因，力度，幅度，持续的时间，速度都是不一样的。
相信固定时长，比如7，8年会有一个周期的人，往往会遇到问题，因为他们要么预期过高，要么错过机会。
但周期确实是有韵律的。
生活中的大多数事物都是周期性的。当资本太多，风险偏好太高的时候， 当恐惧太少，欲望太多的时候等等，涨过头的话就会被修正。
困境资产的出现是周期性的。
当你的生意不再顺风顺水时，那么你该如何保证公司继续运行下去呢？
你必须雇用追求长期目标的人，这些人不需要每年都即时满足，你需要雇佣成熟的人。
很多人都听过一个都市传说，关于棉花糖的实验，他们把一群4岁小孩带入房间，每个人面前一个棉花糖，教授说你现在就可以吃棉花糖，我现在离开房间10分钟后回来，如果那时候你没有吃棉花糖，那么你将会额外得到一个棉花糖，如果你吃了则没有。
80%的小孩把棉花糖吃了。
据说，他们跟踪这些小孩的后续成长，他们发现没有吃棉花糖的小孩更加成功。
所以能够坚持延迟满足非常重要。
我们在公司里努力营造以长期目标为导向的文化，让我们能够在艰难的时候坚持，相信周期会再次到来，即便是我们不知道什么时候会来，为什么会来，但是确保当周期再次来临时，我们会比其他人都做的更好。
问：除了你，Druckenmiller、Klarman都提过在周期底部做一个提供流动性的人的能力，这个和你说过的情商有关吗？
霍华德·马克斯：一个上涨周期中，一切新闻都是好的， 股价上涨超出预期，使人变得更加乐观，恐惧减轻，欲望增加，在股价上涨时倾向于购买更多。
在下跌周期，一切新闻都是坏的，很多人赔了钱，感觉很糟糕，他们开始出售。
所以很多人实际上在股价高位时买了很多，却在低位时候卖了很多。
但实际上他们应该低买高卖才对，为什么他们会这样做？
你被提到 Seth Klarman 和 Stan Druckenmiller。他们的共同之处是，他们不是情绪化的人，不是情绪化的人或者能够控制自己的情绪对投资非常有帮助。
你要在所有人都很乐观，没有人能想到任何可能出错的时候卖出。
当价格崩盘，没有人觉得会再好起来，每个股票都缺少任何乐观情绪，那就是最好的买入的时候。
要做到这个你必须要逆势，你必须要有能力能够与众不同。
想想看，每个人都在接受同样的信息，我们读的是相同的报纸，相同的公司新闻，有些人会把某个新闻或者信息当作买入信号，而大多数人则当作为卖出信号，反之亦然。
你需要成为少数派。
回到七十年代初，有人给了我一个很棒的礼物，告诉我关于牛市的三个阶段。
第一阶段的时候只有少数敏锐且与众不同的人相信可能会出现一些改善。
第二阶段大多数人接受改善正在发生。
第三阶段，每个人都认为事情只会向更好的方向发展。
在第一阶段买，你将赚很多钱，在第三阶段买，你将损失很多钱。
重要的是你何时买？用什么价格买？
价格会变得很低，是因为所有人都是悲观的，而你是乐观的。当所有人乐观的时候，你需要是悲观的。要做到这个，你必须要控制情绪。
问：长达10年的牛市，如果出现大幅调整或者崩盘，私募股权基金是否有足够的资金阻止市场下跌？
霍华德·马克斯：有时候我们知道某件事情会发生，但我们永远不知道什么时候会发生。
我认为在做投资中，能碰到最大的问题是你相信你知道什么时候会发生，并且坚决的采取相应的行动。
我曾经有个员工，在给他客户写备忘录的时候，他有一个简单的原则：如果要给出目标价，那就不要说时间点，如果说了时间点，那就不要说目标价，如果两者都说了，你很可能会说错，而之前两种说法，永远都不会错。
当我们谈论市场修正，我们不该傲慢得自以为知道何时会发生。
2008年时，大家都在问金融危机什么时候会结束？
最近都在问我们离这一轮信用扩张周期的终点还有多远？
但是对于投资来说，时间是没有固定限制的，目前这一轮经济复苏是历史上最长的一次，这里没有物理定律。可能还会继续持续1年，2年，3年……都有可能。
你问我是不是会出现崩盘。首先你要知道你看到的只是历史中的很小的一部分，如果你只看过去20年的历史，你很容易会想到崩盘，因为出现过两次泡沫和崩盘，分别是科技股和次贷泡沫。
但是在这之前我所经历的那小几十年，出现过很多次的上涨以及温和修正。
泡沫的标志是泡沫思维，总会有“真理”出现。
科技股泡沫的时候是互联网会改变世界，人们把这个真理拿过来，并自己将其展开解读成为如果投资于互联网公司，那么他们可以赚到大钱。而且他们不在乎当时的投资价格，任何价格都不算贵。
事实证明，互联网确实改变了世界，但是当时99％的公司现在一文不值。
1968年夏天，我花旗银行的投资研究部门实习，当时大家投资于“漂亮50”，全美成长最快的50家公司，IBM、施乐、可口可乐等等。（末尾附延伸阅读）
他们的价格到了80-90倍市盈率，而当时市场平均市盈率是16倍。
当时投资机构官方格言是，价格是无所谓的，虽然现在贵一点，但是成长性够好，很快就能追上估值。
如果1968年时候买了“漂亮50”，持有五年，那你会亏掉90%的钱。
事实证明，价格很重要。
对我来说这就是泡沫的象征。
现在私募股权机构拥有过多的资本，他们现在有1.7万亿美元已经募集到位的资金，为了追求更高的收益，他们一般倾向用3-4倍杠杆，假设用4倍，那就是6.8万亿的购买力，我担心的是他们拥有过多的资金。
我更希望股市不会被私募股权基金的资金支撑着，那样我才可以买到便宜的股票。
任何基金管理人有三个工作：募集资金，用资金购买便宜的资产，当时机成熟的时候收获。
第二个工作是最重要的，因为如果你不能买到便宜货，筹集资金也无济于事，收获时也无利可图。
现在我们和其他人一样做不了什么工作。
做基金管理人的好处是，即便是在没什么东西可买的时候，大多数基金管理人仍然可以得到酬劳，但这对客户来说不是好事。
到某个点的时候，基金管理人和投资人的利益分歧会成为一个问题。
问：在你的书和备忘录里提到投资里需要谦逊、耐心和第二层思维等等，与上一代投资人相比，新一代的投资人有什么优势？有什么劣势？
霍华德·马克斯：1969年我毕业以后申请了6个不同领域中的工作，那时候我不知道我想做什么，我最终选择了花旗银行的投资部，因为我之前在那里实习过，我很喜欢那里。
在当时这六个工作的薪水是相同的，1.2-1.4万美元/年。
到了1982年，也就是在1970年代的危机结束之后，上帝说我想让这群人赚的比其他人多上百倍，我一点都没有夸张，这就是投资。
如果我接受了另外5份工作中的任何一份，然后我同样努力的工作，我的个人财富将会只有我现在的1%。
现在很多人意识到许多基金管理人业绩不行，但他们仍然可以得到报酬。
10几年前，如果你是从高盛出来的，你说你要成立一家对冲基金，每个人都会愿意给你钱，第一天你就能募集10亿美元。
2004年我在备忘录里写了关于对冲基金的看法，我认为未来对冲基金平均每年只能赚到5-6%到回报，最终人们会厌倦2%的管理费和20%到后端分成。
十年后我接到巴伦周刊的电话，他们说我们正在写一篇有关该备忘录的文章，他们说过去十年对冲基金的平均年化回报是5.2％，之后又过了一段时间大家才意识到投资对冲基金不是一个好主意，现在资金流出了。
同时出现了一个趋势，那就是被动投资在取代主动投资，指数基金、ETF 和 Smart Beta 这些东西吸引了大量资金。
原因是主动投资收取更多的费用，但是对投资人来说却不值得。并不是指数基金更好，只是不差，而且费用更低，有时候会更好。
所以你问新一代的投资的挑战，不要期望永远会有便宜、容易的钱流入这个产业，因为说不通，经济上说不通的事情都会停止。
在1978年，我接了一个电话改变了我的命运，老板和我说有个叫米尔肯的家伙（有时间写写他的故事，惊心动魄），他在做高收益债券的东西，你能弄清楚那是什么东西吗？于是我就坐在了这场历史大秀的前排，我什么都没有做，只是运气。
当我开始研究高收益债的时候，我发现这个领域没有历史数据，没有交易数据，也没有过往的收益率表现，大部分人都不懂这是什么。
当时90%的投资机构禁止购买评级低于A或者BBB的债券，评级机构认为无论价格是多少购买这种债券是个很差的主意，但是这样的东西，往往你能捡到便宜。
今天，我们能看到所有的数据，我们不再对某些领域一无所知，也不会对某些领域有偏见，那么我们该在哪里捡到便宜呢？
KKR和黑石第一支基金只募集了2.5亿美元，现在他们能募集到当初的百倍之多，但是在现在的规模下他们很难能保持当初的投资回报。
如果你们还记得有效市场理论，他说如果有什么东西行得通，其他人也搞明白了，随后进入这个领域，这个主意就不再是好主意了。
所以这个世界在变得更聪明，新一代投资人需要比我们这代人更努力。
问：在备忘录里你说被动投资让大家偏离了寻找真正的价值，可以详细说说吗？
霍华德·马克斯：我记得第一支指数基金诞生于1975年，Vanguard 500 Index Fund，大多数主动投资人表现确实不如指数，但是是有人跑赢市场的。
讽刺的是什么决定指数中不同股票的权重的呢？
一部分是这家公司的成就，另一部分是主动投资者对其的定价，所以这些权重实际上是由主动投资者所形成的。
有次有个客户说他想把所有的钱放到指数基金里，他问我的意见。
我说：“你愿意把所有的钱放到一个基金，那个基金里没有人考虑应该投资哪些股票，购入的股票价值多少，权重又应该是多少吗？”
以前很多主动投资者做了很多辛苦的研究工作，少数的人不用做研究通过投资指数基金就可以搭上顺风车，那时候这是个很好的策略。
但是现在大多数人都在搭顺风车，那么开车的人是谁？这个是值得深思的问题。
做投资赚钱比以前变得难了，但仍然可以为你带来很大的收获，因为投资是一场智力游戏，极度刺激。投资永远都在变，在我看来没有什么操作永远行得通，所以你必须要善于学习，灵活，并且看到事物的本质。
纳西姆·塔勒布经常说投资人和牙医的区别，在牙医的职业中，没有创造性，也没有随机性，你每次都进行同样的标准操作，然后你可以收获好的结果。但是投资里有很多的创造性和随机性，我们会有很无聊的一天，但不会有很无聊的一年。
问：你怎么看待股东积极参与公司治理？
霍华德·马克斯：核心问题是这些股东是长期导向还是短期，如果是短期导向的，他们和职业经理人一样也和公司的利益不一致， 所以我认为长期导向的股东积极参与是好事情，目的是让公司变得更好。
让股价短期上涨的方法有很多，但可能对公司是坏事，这样的行为不应该被鼓励。
延伸阅读：
我们能从漂亮50中学到什么
“Nifty Fifty”是50只美国成长股的名字，在1960年代和1970年代初期表现非常出色，成为时代精神的象征。包括麦当劳和宝丽来这样的家喻户晓的公司，多年来一直以很高的估值交易。
1.“Go-Go”时代
1960年代是美国经济和股票市场蓬勃发展的十年。
从60年代中期开始，“ go-go”一词就被用来描述激进的参与股票市场，包括为快速利润而交易。它尤其适用于某些共同基金，例如Fidelity Capital Fund。
“ go-go”一词逐渐应用于整个时期：“go-go”时代。
2.新涌入的投资者
1960年代的一个重要特征是美国股票投资者的数量不断增加。
到1960年代末，股民数量是1929年泡沫最严重时期的7倍（1969年美国人口2.027亿，1929年美国人口1.218亿人）。
1970年的夏天，美国证券交易所公布的一项调查显示，该国拥有超过3000万股票持有人（包括机构）。
在这段时期内，共同基金的创建导致了资金大量流入。
到1960年代中期，共同基金行业已管理着350亿美元的资产，新资金的净流入量为每年24亿美元。共同基金交易已经占股票市场所有交易的四分之一。
明星基金经理的崛起是“go-go”时代的另一个特点。
格里·蔡（Gerry Tsai）也许是新投资组合经理中最著名的。他的曼哈顿基金（Manhattan Fund）于1966年筹集了2.47亿美元，是当时投资基金募集的最高金额。
在这十年中，华尔街因新人的涌入而发生了变化。直到1969年，有一半的销售人员和投资分析师是从1962年后才开始从事这项业务的，他们只经历过长期牛市，这是支撑“漂亮50”泡沫的另一个因素。
3.漂亮50
漂亮50是由市场人士定义的，它不是官方的指数。这些公司都具有相似的特征：得益于强劲的经济增长，拥有强劲的财务表现。年复一年实现可观的利润，为投资者带来丰厚的回报，他们以很高的估值进行交易。
漂亮50包括：露华浓，宝洁，菲利普莫里斯，百事可乐，辉瑞，默克，礼来，可口可乐，IBM，吉列，沃尔玛，迪士尼，柯达和宝丽来等。
直至今天，许多仍然是家喻户晓的名字，尽管有些，例如柯达，已经消失了。
当时许多投资者都说，漂亮50应该持续买入，永远都不要出售。
到1970年代初，它们已成为许多机构投资者的宠儿。
4.市盈率
经过1960年代的上涨，一些漂亮50的市盈率进入了较高的水平。
到1970年代初，最受欢迎的几只股票：强生（57.1倍），麦当劳（71.0倍），迪斯尼（71.2倍），百特实验室（71.4倍），国际香精香料（69.1x），雅芳产品（61.2x），宝丽来（94.8x）和MGIC投资公司（68.5x）
5.巴菲特是怎么做的
1969年5月29日，沃伦·巴菲特解散了他的投资合伙公司。他对当时的市场发表了三点看法：
一、通过定量分析能找到的投资机会，在过去十几年里逐渐减少，在当时几乎找不到了。
二、合伙公司有1亿美元的资产，有很多股票买不了，因为300万美元以下的投资对合伙公司的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，都不能买。
三、追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。
巴菲特在信中直言，他感觉投资环境越来恶劣，越来越难了。有趣的是，他还调侃了下自己，觉得或许是自己的脑筋死板不灵活，跟不上时代的步伐了。
注：巴菲特合伙公司成立于1956年5月，一直运作到1969年5月，在运行的十二个完整年度里，累计实现了2610.60%的收益，而在此期间道琼斯工业指数上涨了185.70%；合伙公司的年化收益为31.60%，而道琼斯工业指数的平均年化涨幅为9.10%。
在空仓的头几年，巴菲特承受了巨大的压力。
虽然1970年5月26日，道指最低跌至627点，但之后却再度上行，最高涨至1973年1月11日的1067点。
1970/07-1972/12期间“漂亮50”公司全线上涨，累计平均收益率为142.9%，也就是说巴菲特踏空了翻倍行情。
6.枪毙漂亮50
在利率上升，高油价，水门事件引发的政治动荡以及布雷顿森林体系的终结的背景下，1973年美国股票进入熊市。1973年和1974年对于当时投资者来说是艰难的一年。
1974年12月9日道指最低跌至570点，惨遭腰斩。
“漂亮50”最初相对于市场表现良好，随后相继暴跌，用福布斯专栏作家索斯诺夫的话来说，是“一个跟着一个被抓出来枪毙”，施乐（-71％），雅芳（-86％）和宝丽来（-91％）。
直到1982年8月9日的770点，才算真正企稳见底。
7.我们能学到什么
通常上漂亮50被认为是经典的投资泡沫，在强劲的经济增长和充足的流动性影响下，漂亮50的估值在短期内被推向不可持续的高位。
如果持有这些高估值的漂亮50股票，在1970年代开启的熊市中将会导致非常差的回报。
也有人争论说这些公司并没有被高估，因为即便是在当初买入并持有到现在也将会实现可观的回报。
无论如何，漂亮50是一个警示案例。
在长期牛市末端进行投资的危险性，在这种时刻，做逆向投资者很难，太多人专注于短期。即便是高质量的公司，如果购入时价格太高，也将会是很差的投资。
