中国的信贷正在以危险的速度增加，占GDP之比从2008年的125%上升到2012年的215%。地方政府债务自2009年以来飙升了70%，到去年6月已高达近3万亿美元。这引起了对中国金融系统风险状况的严重担忧。
中国信贷的快速增长反映了政府对投资管控的放松及其银行官方的超低利率。自2000年以来，中国的一年期定期存款利率一直保持在2%—4%区间，与消费物价通胀率持平。银行官方的大部分信贷都流向了国有企业、城市房产按揭和政府项目，而其基准贷款利率却稳定在5.5%—7%的低水平。
众所周知，宽松的信贷、较低的官方利率和高需求，共同导致了中国一些城市的房地产价格在过去十年里大涨300%—500%。由于80%的城市家庭拥有自己的住房，房间上涨带来了广泛的财富分配。少数已经拥有房产的群体拥有获得廉价信贷的特权，但是劳动力市场新晋大军和中小企业仍难以获得信贷及合适的信贷利率。
中国当局认识到信贷过度扩张正在造成国内经济失衡，并从2010年开始实施了货币紧缩政策，致使货币供应增长速度从2009年的25%以上降低到去年的14%。2013年新增信贷增长率只有9.7%，6月和12月出现了银行间流动性吃紧的情况，平均银行间利率分别飙升到12%和9%。
今年，监管机构开始全力治理全球金融危机之后涌现的影子银行。中国出口企业面临着劳动力成本增加和人民币对美元升值（自2005年以来平均每年升值3%以上）的局面。在这样的情况下，当危机冲击发达经济体时，中国的实体经济也急剧恶化。事实上，2008年后市场对中国出口品的需求下降，买方开始要求卖方融资，这些削弱了中国企业的利润率、现金流和流动性。影子银行是为了满足私人企业和国有企业更大的流动性需求而产生的，以帮助它们应对经济放缓和满足它们的投资承诺。温州等地的民营企业愿意接受高达15%—20%的年利率。
在供给端，储蓄者——包括富裕家庭和拥有现金盈余的公司——希望存款能够获得正的实际利率。贷款担保机构、信托公司和其他机构，他们试图从3.5%左右的官方银行系统一年期定期存款利率和高至20%的影子银行利率之间的利差中获益。结果，去年影子银行信贷增加了43%，达到了中国信贷总量的29%。
如今中国决策者必须决定，如何在不过度冲击实体经济的情况下将官方和影子银行利率并轨——中国政府关于提高市场力量在资源配置中作用的决定让这一目标变得更具挑战性。如果并轨后的利率太高，经济可能陷入停滞；而高利率吸引的资本流入可能抵消政策效果；或者可能刺破资产泡沫，而给银行负债表造成严重压力。
争论的真正核心是要搞清楚到底是流动性还是偿债能力的问题。过度宽松的流动性和负实际利率让人难以看清系统中的信贷风险，而过高的实际利率可能让流动性不足演变为资不抵债。问题在于借款人能否面对如此高的利率而不影响其偿债能力。
适当的信贷纪律能确保承受过高利率的民营企业，会因无法偿债而最终退出舞台。但是，地方政府融资平台名义上拥有国家信用地位，其中一些也可能没有足够的现金流用于偿债。它们应该支付显然不可持续的高利率吗？
换句话说，问题的关键在于中国信贷增长所基于的资产（或投资）的质量。我们一项关于佛山等经济较发达城市的研究显示，有一些市政企业是能够存活下来的，因为它们有较高的生产率和较好的财政管理作为支撑。但是，即使在7%的利率上，也有一些城镇无法偿还债务——而这一局面将要求其平台公司破产或者将其市政债务重组。
当前，官方和影子贷款利率双轨制类似于80年代人民币官方和市场汇率之间的双轨制。1994年的汇率并轨极大地改善了市场机制，让中国的外贸得以迎来指数级的增长。
在国内，当前的政策难题是如何协调经济的流动性需求与整个系统（而不是个体借款人）的偿债能力。如果利率保持过低水平，影子银行系统会挤垮官方银行系统。如果货币供给太紧，实体经济就会遭殃，并反过来危害金融部门。
好消息是，发达经济体利率的提高为中国调整国内利率创造了更大的政策空间，价格和数量调整的结合能赢得时间，让实体部门改善生产率，让决策者有机会削减国有企业的过剩产能。
简言之，考虑到庞大的国有企业，中国向市场利率的转型要求政府强力控制公共债务（特别是地方政府债务），同时确保有充足的信贷增长来适应市场交易量的增长和资产价格的大幅度上涨。这些复杂的改革——它们要求官方和影子银行机构适应基于风险的新信贷环境——必然也要经受一些痛苦；但它们对于中国走上稳定的可持续增长之路至关重要。
