长期停滞的概念最早由阿尔文•汉森于1938年在其《经济发展和人口增长持续下降》一书中所阐述；而这一概念真正受到广泛关注和争论，是在拉里•萨默斯在IMF的演讲之后。讨论的核心在于自从1980年以来实际利率的持续下降。长期停滞假说声称，这种下降趋势导致充分就业实际利率(FERIR)为负。因此，在零下限的约束下，货币政策将越来越难以实现充分就业。欧元区、美国和英国自从全球经济危机初始就采用零名义利率。图1显示了欧元区和美国在各经济周期阶段的平均实际利率，发现在过去三个周期内呈现了明显的下降。奥利维尔•布兰查德（Olivier Blanchard）、（Davide Furceri）和安德里亚（Andrea Pescatori）合作撰写并总结了可能解释实际利率下降的因素，包括货币政策因素、安全资产净需求的增加和可贷资金供需的相对变化。本文观察认为人口因素在促使实际利率下降的趋势中发挥了重要作用，特别是预期寿命的上升。
1、平均寿命和储蓄供给
在过去的40年，预期寿命有相当大的上升。表1给出世界最大的四个经济体—美国、中国、日本和德国的相关数据。数据显示预期寿命的增加并没有导致退休年龄的相应提高；事实上，平均退休年龄甚至出现微小的下降。在同等的其他条件下，这一趋势必然导致储蓄供给的增加；因为，为了满足相对增长退休期内的消费，工人需要拥有更多的储蓄。
平均寿命的增加和退休年龄的相对不变并不是影响实际利率变化趋势的唯一因素。表2给出了人口增长和平均受教育程度的变化数据。平均教育程度在这四个国家已经出现较大的提升，尤其是在德国。在学校和大学期间的消费主要是通过向年长一代贷款而得到支付。这部分抵消了为退休而增加的储蓄。整个世界人口的增长已经呈现下降趋势，尤其是在中国。人口增长的降低意味着相对于年轻人群来说，老年人群增加的更多。因为储蓄存量在退休时达到最大以及退休年龄下降至平均水平以下，所以，较低的平均人口增长意味着相对较低的储蓄存量和较高的储蓄增加量。因此，较低的人口增长率会增加所需的储蓄存量。
我们基于生命周期模型采用一个简单的计量回归定量分析这些影响因素。
我们设定实际的储蓄回报率等于零，假设受教育程度、退休和寿命都固定，以及个体都是无差异的。他们6岁开始上学，完成教育后开始工作，直到退休。从10岁开始消费，一生的消费都是平滑的。根据这些假设，我们可以计算出在每个年龄组别所需的储蓄。标准化年劳动收入为1单位，一生收入Y就等于(退休时间-受教育时间-6)。平滑一生收入使得生活消费水平C恒定为一个常数，从10岁开始C= Y / (寿命-10)。那么，年老时的储蓄a等于从工作开始的每年储蓄1-C的加总减去在学校和大学期间的C (受教育年限+ 6 - 10)。结合所有组别储蓄得到劳动收入产生储蓄的总量。我们用占GDP的比例来表示，假设劳动贡献率为2/3；计算的结果如表3所示。
在这四个国家，所需的储蓄存量均急剧上升，平均大约是GDP的两倍。平均寿命在增加而退休年龄没有相应增加，是这一趋势背后最重要的驱动力。
1970年，由于投资人力资本的投资，即在学校期间的消费，四分之三的国家中所需的储蓄仍然是负的。到2010年，所有的国家都需要一个正的储蓄。由于较低的退休年龄和人口增长率，德国所需要的储蓄最高。由于这四个经济体占全球GDP的45%，以及许多其他国家也经历了类似的趋势，从生命周期的角度考虑，这种期望储蓄的增加必然对全球资本市场产生重大影响。
当然，计算过程需要一些较强的假设。一方面，我们忽略了个体不确定性的影响。这将意味着个人将产生预防性储蓄动机，从而增加所需的储蓄。布兰查德等(2010)声称，这在经济快速发展的中国扮演着重要的角色。另一方面，计算是基于零的储蓄回报率的假设。允许一个正的回报率会减少所需的储蓄存量。更重要的是，我们忽视了政策的作用。(现收现付)养老金和医疗保健系统减少预期储蓄的存量。最后，我们给定了退休年龄。然而，实际退休年龄可能更多地是出于社会规范而不是优化行为。因此，嵌入法定退休年龄于社会立法和公共养老保险制度中可能会强烈影响实际退休年龄(Mastrobuoni，2009)。综上所述，对于世界四大经济体中平均寿命对所需储蓄存量的影响，我们的计算相对来说是比较中肯保守的。
2、对市场均衡的影响
平均寿命的增加，可能导致期望储蓄存量增加至大约GDP的两倍。储蓄供给的增加，对全球资本市场带来了什么冲击？期望储蓄的增加将导致资本成本和实际利率的下降，如图1中所示。资本回报率的下降将会刺激投资。然而，如果投资的利率弹性不够高，投资的刺激可能不足以吸收所有的额外储蓄。额外的储蓄的一部分将被更高的资产价格所吸收，特别是较长期和固定收益的资产。房地产在城市中心是一个典型的例子，下降的实际利率推高这种类型资产的价格。所需储蓄增加的部分将导致固定资产价格的上涨，而不会增加新资本。
Thomas Piketty(2014)提供了证据，图2和图3显示自1700年以来英国和法国资本存量的变化。资本自1970年以来呈现大幅上升，这与表3给出的所需储蓄增加趋势是吻合的。资本分解构成表明，这种增长背后的主要驱动力实际上是存量住房的价值。虽然不如英国和法国来得明显，美国、加拿大和德国也表现出类似的模式。东西德的统一成本可能延缓了德国储蓄存量的积累，而在美国企业投资相对较高。Knoll等(2014) 关于世界各地房价的研究也支持了这个结论。
3、结论
我们展示了人口结构的变化，特别是平均寿命的增加，可以很大程度上解释过去的几十年实际利率的下降。这很可能也是在过去几十年房价急剧增加的主要原因。这一趋势危及货币政策以实现充分就业的可能性，并且很可能会进一步推升房价。如何解决此问题，我们必须找到其他新的方法来吸收过剩的储蓄。在政策上，可以考虑增加退休年龄和扩大现收现付制的福利制度。
注：
本文原题名为“Can demography explain secular stagnation?""""”。
本文作者Lawrence H. SumAxel Gottfries, Coen Teulings分别为剑桥大学博士研究生和剑桥大学经济学教授。
本文于2015年1月30号刊于VOX官网，原文网址：http://www.voxeu.org/article/role-demography-explaining-secular-stagnation
