据报道，自6月12日最高点以后的三周，上证A股累计下跌约达30%，创业板和中小板跌幅约35%-40%，股市暴跌使A股市值蒸发将近20万亿元。最近一周，股市更是呈现疲软态势，上证综指在7月27日大幅下跌8.5%之后，7月28日又再度跌开4%……据沪深证券交易所最新数据，截至7月31日，沪深两市流通市值为405231亿元，较7月24日 “缩水”9.65%。本轮股市下跌实属历史罕见，以至部分人担心中国可能会出现股市与实体经济螺旋式恶化局面，甚至忧虑这是经济危机与金融危机的前奏。为此，我国政府及时出台有效的救市政策并取得了一定效果，但股市暴跌对金融体系已产生局部性影响，救市成本也不可忽视。股灾作为我国资本市场内生脆弱性的阶段性暴露，我国资本市场仍有诸多不完善之处。所以说，当前有必要对现实状况进行释疑以及对资本市场未来的改革与发展予以深刻反思。
一、近期股市下跌的根源透视
股市大幅波动的原因何在？首先，近期股市下跌是市场力量对前期“非理性繁荣”的内生性纠偏与复归，属于金融市场体系运行的客观规律。由于之前股市长期低迷，投资者对股市暴涨持有过分乐观的预期，微观个体追逐高额收益的“动物精神”所引发的投资冲动在市场中累积了巨量处于空转状态的金融泡沫。在股值大幅高估的畸形业态下，“非理性暴涨”所产生的资金溢价未能有效传导至实体经济，同时由于对投资风险的漠视以及监管盲区，场外高额配资所加剧的资金泡沫如果持续累积而得不到释放，会给市场引发更大灾难。近期暴跌则是对金融泡沫的消化以及对市场缺陷的有机弥合。其次，不同级次的杠杆资金接连爆仓，导致抛售现象严重，更是推波助澜的重要因素。杠杆资金的高成本使投资者对股市波动极度敏感，而强制平仓机制更是市场波动的放大器，相互强化的“杠杆股指螺旋”使下跌幅度加大。
二、股市暴跌对国民经济影响的理论释疑
本轮股市下跌对国民经济有何影响呢？我们不妨从金融体系和实体经济两个层面来讨论。
第一，股市下跌对金融机构资产负债结构未形成较大冲击。与发达国家相比，我国A股市场与金融体系联系相对较弱，商业银行居于金融体系核心地位。据相关专家计算，即便股指继续下行20%，银行最多损失为7000亿元，约为资产总额的20%，而我国商业银行去年年末2万亿元贷款损失准备金就足以将其充分消化。券商、信托、P2P等部门实力较为薄弱，市值蒸发可能对其构成一定冲击，但因它们在金融体系中比重较低，股市下跌引发的金融风险传染能力有限。另外，由于资本项目尚未全面开放，股市下跌亦不具备引发资本外逃和汇率贬值的可能性。而近期政府通过股市注资、禁止券商低价抛售等救市措施已使市场流动性有所恢复，金融体系稳定性完全能够得到保证。
第二，就对实体经济影响而言，不妨从资产负债表渠道和信贷渠道分别讨论。首先，资产负债表渠道就理论而言，可分为股市下跌所引起的微观主体财富与抵押物等资产缩水，从而抑制内需。由于我国居民金融资产中股票占比较低，本次下跌所蒸发的居民财富约为5%，何况前期暴涨已经使部分投资者整体财富有所累积，故财富效应较为微弱，股市下跌不会大幅抑制消费需求；而我国企业股权质押规模在社会融资总量中微不足道，从而股价缩水对企业整体融资能力冲击比较有限。另外，股市下跌使微观个体的投资意向产生调整，从股市中游离出的资金可能会流向更益于经济回暖的行业而促进实体经济的复苏。其次，银行信贷在我国社会融资中占绝对主导地位，股票融资占比仅约为3%，股市下跌对信贷渠道的冲击可以忽略。何况中国股市市值占GDP比例不足30%，与很多国家相距甚远。因此，现阶段股市的波动完全不具备引发金融危机和经济危机的可能性。但我们应清醒认识到，A股下跌以及与之伴随的救市措施可能会加深我国企业的融资与重组难度；国企混合所有制改革与股权激励政策也有可能放缓；资本账户开放步伐抑或更加谨慎。
三、对资本市场未来发展与改革的展望
诚然，在当前和未来很长一段时间内，我们没有必要对股市下跌后的宏观经济形势持过度悲观的预期。正如习近平总书记近期所指出，我国经济发展长期向好的基本面没有变；经济韧性好、潜力足、回旋空间大的基本特质没有变；经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变……面对金融市场的纷繁多变，我们理应保持平常心态，稳保经济转型和结构调整的战略定力。与此同时，我们也应清醒认识到，本轮股市暴跌既是对政府稳定股市能力的客观考验，也使资本市场制度性缺陷得以暴露，它为我国资本市场改革与发展敲响了警钟。如果从极端情况考虑，据发达国家历史经验，股市一旦面临崩盘风险，其所支撑实体经济必会深受影响，我国经济转型和结构调整的战略性目标也会因之面临多重梗阻。因此，我们有必要对本轮股市暴跌引以为鉴，积极深化金融改革，强化金融体系抗风险能力，使国内外投资者重拾对我国资本市场的信心。相关政策措施今后应协同展开，从而有效地向资本市场注入深化改革的市场活力。
首先，应强化金融改革的顶层设计，理顺各项改革逻辑顺序。当下，IPO注册制尚未建立，在上市公司仍未实现市场化融资之际，投机爆炒之风本身就难以避免，而场外配资和两融市场杠杆的引入更是加剧了资本市场波动。我们对金融创新需要更深层次认识，而资本市场自身脆弱性本质也在其间得到彰显。在金融改革大战略的推进过程中，实体经济与虚拟经济之间、金融体系内部各领域之间的改革逻辑亟须厘清，资本项目开放步伐应当慎重考量以规避潜在国际游资的冲击，利率和汇率市场化改革也应当基于客观条件稳健性推进，从而使资本市场在发展中有效规避“非理性繁荣”，确保金融改革过程中宏观大局的稳定性。
其次，应深化金融监管力度，强化金融法治建设，构建全方位、常态化的风险管控体系。今后需对股票发行价格与发行后的上市进行动态监测，对虚假炒作和虚假披露特别是重大并购重组要展开严格核查，着力消除估值泡沫化的根源，确保上市股票的质量。目前股市中不乏处于勉强盈利甚至亏损状态的高风险劣质企业进行违规投机炒作，为此要予以整顿或撤销其上市资格，对交易人员违规欺诈行为应当给予严厉打击。就长期而言，自动平抑股价非理性急速上涨的市场平准基金必须有效建立。另外，股市暴跌彰显了混业经营与分业监管之间的深刻矛盾，分业监管已难以适应金融业混业经营的客观事实，无法对银行资金的隐蔽入市现象实施全方位、常态化监控，遗留了大量监管漏洞，从而放大金融风险。在混业经营的发展浪潮下，我国混业监管大一统体系亟待建立。
最后，应加强对机构投资者重视和培育，提高我国资本市场稳定性，营造充满理性且规范有序的市场环境。据相关资料，目前我国股市将近80%的自由流通市值被散户投资者所持有。散户投资者往往因经验不足和目光短浅而充满 “动物精神”，具有极高投机性，易受社会舆论误导且预期波动频繁，难以实施理性资金运作，不具备金融投资的长远性战略定力，最终造成市场巨幅波动频仍。这是我国资本市场充斥极高投机性的重要根源之一。然而，机构投资者具备实力雄厚、信息充足以及资金运作能力成熟等优势，因此，应强化对我国机构投资者培育，建立大型国家控股机构，为资本市场长期繁荣与发展注入更多理性基因，使资本市场能够真正完成由“投机”向“投资”的本质性复归，从而稳步提高市场运作的稳健性与收益性。当然就短期来看，对于中国这种以散户为主的股票市场，我们还应创新金融风险管理模式，尽快建立和完善有效的对冲机制，从而能够灵活有效地化解因突发事件、政策波动等短期性因素所引发的系统性风险。
