注：本文为笔者5月26日在中国建投投资研究院与社会科学文献出版社主办的《中国投资发展报告（2020）》发布会上所作演讲的实录，已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。
今天我想跟大家分享一下，如何看待本轮新冠肺炎疫情冲击下全球的金融市场和中国的宏观经济政策走向。重点讲两个问题：一个是全球金融市场，一个是中国宏观经济。
一、全球金融动荡的表现及其原因
在全球层面，我主要从今年3、4月份这次全球金融动荡出发，来分析全球的经济金融形势。
今年2月下旬到4月底，全球范围内发生了一次剧烈的金融动荡，风险资产价格持续下跌——代表性风险资产是美国股市和全球原油价格；而避险资产价格在波动中上行——代表性避险资产包括美国国债、黄金和美元。上述格局说明，投资者总体上风险偏好在下降，避险情绪在抬升。
在今年全球金融动荡最深重的时候——3月9日至18日这10天内——发生了风险资产价格与避险资产价格同时下跌的罕见现象，也即美股和美债同时跌，原油和黄金同时跌。原因是全球市场出现了流动性危机，机构投资者为了缓解流动性短缺，被迫抛售所有资产：在卖风险资产的同时，也在卖避险资产。
由于以美联储为代表的多国央行在今年3月份以来采取了非常密集、非常大幅度、还有很多创新性的宽松货币政策来缓解全球的流动性不足，4月份以来全球金融市场的流动性危机已经有所缓解。其具体表现是：避险资产价格重新开始上涨，而风险资产价格也结束了之前的单边急跌模式、转向双向振荡模式。美股价格出现了比较显著的反弹。
全球金融动荡的触发原因有两个：一是疫情的全球扩展，以及很多国家政府应对疫情不力；二是原油油价暴跌，触发和能源相关板块的振荡，包括股市和债市。此外，过去十年以来美国股市形成了一些新的结构性特点，例如上市公司大量回购股票；机构投资者通过ETF等被动产品大规模投资美国股市，交易结构很相似，在极端情形下容易发生踩踏的事件；以桥水为代表的对冲基金，过去十年采取了一系列新型交易策略，这些策略在极端情形下容易放大市场的波动性。
本轮全球金融动荡还有三个更加深层次的原因：一是2008年次贷危机后全球经济陷入了长期性停滞的格局；二是在本次疫情爆发前，发达国家应对经济下行的弹药库本就非常有限；三是中东地区的地缘政治博弈在以新的形式加剧。
第一个深层次原因是全球经济陷入长期性停滞。从全球GDP增速来看，受次贷危机影响，2009年全球经济零增长；在2010年，全球经济有一个V型反弹，回到5%以上；但好景不长，从2011年到2019年，全球经济增速呈现波动中下行的格局。这一格局被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞。2019年全球经济增速只有2.9%，根据IMF今年4月份的预测，今年世界经济增速会萎缩3%。这次疫情冲击下的经济下行幅度远超过2008年次贷危机爆发之后，从而会进一步深化当前的长期性停滞格局。
比经济下行更令人担忧的，是逆全球化的发生。在2008年全球金融危机前，全球贸易增速是全球经济增速的两倍，表明那时候贸易全球化方兴未艾。但是在2008年到现在这十一二年间，全球贸易增速低于全球经济增速，说明贸易全球化已经有些停滞。根据IMF的最新预测，今年全球经济增速萎缩3%，但全球贸易增速会萎缩11%。不难想象，在这种情况下，传统出口大国的对外部门会承受很大压力。
根据IMF的预测，今年无论是发达经济体，还是新兴市场经济体，都会出现衰退，只不过发达经济体的衰退更深：欧美国家的经济减速普遍都是在-7%、-8%左右；新兴市场的衰退要浅一些，像中国、印度还将正增长。2020年全球经济增长前景不容乐观。尽管IMF预测2021年有一个强劲反弹，但目前来看还有很强的不确定性——包括疫情的演进，目前仍是未知之数。
第二个深层次原因是当前发达国家应对经济下行的政策空间所剩无几，无论财政政策还是货币政策都是如此。先来看财政政策，主要国家政府债务占GDP的比重目前普遍在100%左右，日本最高，大概200%，美国大概是110%。这些国家目前政府进一步加杠杆的空间比较有限。发达国家中只有一个国家财政政策空间比较充裕，就是德国。目前德国的政府债务占GDP大概只有60%，但是德国恰好又是对财政赤字深恶痛绝的国家。
再来看货币政策。目前欧元区和日本短期政策性利率是负利率，美国是零利率，英国距零利率相差无几。如果进一步降息，负利率就会出现或者加深，这意味着进一步降息的空间已经比较有限。长期利率也是如此，目前欧元区和日本十年期国债收益率均为负，美国只有0.6%，英国不到0.5%，长期利率进一步下降空间也比较有限。
第三个原因，是最近这几年中东地区地缘政治冲突其实一直在以不同形式演化。金油比是一个比较有趣的指标，就是看一盎司黄金能够换来多少桶原油，因此是黄金和原油的相对比价。这个指标越高，代表黄金越贵；指标越低，代表原油越贵。
金油比长时间均值在15左右。每当金油比上升到比较高的时候，通常都会引发一次危机：1993年前后发生了索马里战争，1997年前后发生了东南亚金融危机，2008年前后爆发了次贷危机，2016年前后是英国首次宣布脱欧导致金融市场动荡。当前的金油比是多少呢？是让人瞠目结舌的80到90左右。
二、全球金融动荡的短期预测与中期忧虑
下面我来分析一下这轮全球金融动荡的前景如何。
针对短期金融市场的走向，我有四点预测：首先，尽管美股指数已经显著反弹，但可能这次美股熊市没有结束，美股未来的动荡依然可能加剧；其次，美国企业债市场有潜在风险；再次，南欧主权债市场有潜在风险；最后，有些新兴市场国家在大规模资本外流的情况下，未来有爆发金融危机的风险。
第一，为什么说本轮美股的熊市没有结束？不妨看看历史上最近两次美国股市熊市的持续时间和累计下跌幅度：2000年IT泡沫破裂后，美股熊市持续了31个月，美股累计下跌幅度是49%；2007年次贷危机爆发后，美股熊市持续时间是17个月，累计下跌幅度是57%。这一次，满打满算，美股熊市持续时间不到三个月，累计下跌幅度目前不到20%。这意味着本轮美股熊市可能只是开始。
从历史经验来看，美国在1929年到1933年那次漫长的股市熊市，其实也不是单边下跌，而是发生了五次下跌和四次反弹，下跌和反弹的幅度都很猛烈，但最后累计来看，美股下跌幅度还是很大的。本次美国经济衰退幅度显著超过2008-2009年。考虑到这么大幅度的经济下行，如果说在宽松货币政策支持下，美股已经由熊转牛，恐怕有些过于乐观。
第二，为什么说美国企业债市场存在风险？过去十年内，美国企业部门债务占GDP的比例上升挺快，目前已经达到70%以上，美国企业债总规模超过十万亿美元。美国企业债市场分为垃圾债券市场和可投资级别债券市场。可投资级别债券从3A到3B分为很多等级，但3B最低等级的占比在过去十年从30%上升到55%，这意味着美国可投资级别债券的平均信用质量下降很快。在经济衰退的背景下，美国企业债市场会不会爆发危机，是一个潜在的风险点。
第三个风险点是南欧国家主权债市场。2010年前后，希腊、西班牙、意大利的十年期国债收益率都出现显著上升，引发了欧债危机。当前，意大利和西班牙是受到疫情冲击的重灾国，但迄今为止，他们的国债收益率依然都在2%以下，和德国国债之间息差很小。联想未来一段时间内意大利和西班牙经济将会出现深度衰退，因此目前债券投资者可能低估了上述国家的主权债风险。未来这些国家的主权债收益率可能显著上升，市场价格则可能显著下跌。在十年前，他们是靠核心国家——德国、法国——提供的援助才走出了债务危机，但这一次德国、法国也受到疫情的严重冲击，可谓自身难保。
最后一个短期判断是，部分新兴市场国家比较危险。这次疫情爆发后，整个新兴市场国家面临的资本外流幅度是有史以来最高的。根据IMF的统计，当前全球新兴市场总的短期资本流出规模超过一千亿美元，相当于其GDP的0.4%。对于一些金融基本面比较脆弱的新兴市场国家来讲，有可能就会出问题。
总体来看，以下六个国家未来可能比较危险：阿根廷、土耳其、马来西亚、南非、俄罗斯、巴西。这些国家要么过于依赖短期资本流动，要么非常依赖能源出口，要么是两者兼而有之。比如，今年五一前，阿根廷已经宣布政府违约，这大概是阿根廷历史上第八次政府违约了。
除了四个短期判断，我还想分享三点中期忧虑。
第一，这次疫情之后，发达国家央行再次开动印钞闸门，全球进入负利率时代，这在未来是否意味着新的风险？最近美联储展开新一轮QE以来，总资产规模已经达到7万亿美元，短期内总资产规扩张速度令人瞠目结舌。截至目前，全球政府债券已经有1/4是负利率，还有10%左右是零利率。在全球负利率时代，未来各种金融机构会不会产生新一轮追逐风险的行为？我们只能拭目以待。
第二，这次疫情之后，很多国家都实施了扩张性财政政策，截至目前，G20国家的财政救市计划占GDP的规模平均是8%，最高的大概有15-17%。这意味着这些国家的政府债务未来会有非常显著的上升。截至2019年，主要发达国家政府债务已经达到了比较高的水平，大概相当于二战前的规模。今年，这些国家的政府债务占GDP比率至少还要再往上走十个百分点以上。上一轮全球政府债务达到高位的时候，是靠战争和战后重建来实施去杠杆的。这一次政府债务到达历史性高位的时候，要靠什么方式来去杠杆呢？
第三，过去十年内，全球范围内不平等程度显著上升，全球不平等程度和全球债务水平的上升高度同步，而这其实也是全球民粹主义崛起的根源。当前全球财富分配不平等的程度，已经和1929年到1933年大萧条结束时相差无几了。这就是为什么美国会有特朗普，英国会有约翰逊的原因。
三、中国宏观经济的现状
从现在起，我们再把注意力从全球转移到中国，来看一下中国当前宏观经济的现状，以及下一阶段中国政府可能采取的宏观政策。
过去十年，中国季度GDP增速总体是波动中下行的格局，大概从12%、13%下降到疫情爆发前的6%。分析短期经济波动，一般从“三驾马车”入手，看消费、投资和进出口各自对每个季度经济增长的贡献。总体来讲，过去十年来消费的贡献在提高，投资的贡献在下降。而在今年一季度，三架马车都是负的贡献，消费的负贡献尤为突出。
过去十年，月度社会消费品零售总额同比增速总体上在下降，从大概15%的均值降到去年差不多8%左右。过去十年内月度消费增速总体下降的原因有两个：一是过去十年城乡居民可支配收入的增速总体上是下降的；二是过去十年居民部门杠杆率上升得很快——2008年，居民部门债务占GDP的比例大概不到20%，目前已经超过了50%，这背后主要是几轮房地产周期导致的结果。
从短期来看，今年一季度的消费受到了疫情的明显影响，三、四月份略有反弹，从目前的趋势来看，消费增速要转负为正，可能要到6月份了。短期内因为居民部门的预期发生了转变，例如对未来工作的预期、对工资增速的预期发生了转变，今年消费增长总体预期较低迷，之前市场期望的报复式消费反弹可能不会发生，即使发生，幅度也会比较微弱。
再看投资。中国有三大投资——制造业、房地产和基建，加起来占到总投资的80%。从去年到现在，总体来讲，最有韧性的是房地产投资，最敏感的是制造业投资。今年下半年这三大投资会怎么走呢？我的总体判断是：制造业跟房地产投资增速要大幅反弹，有难度。制造业投资不会大幅反弹，主要是因为受制于内外需疲弱。房地产投资不会大幅反弹，是因为今年房地产调控政策是不会根本性逆转的。因此今年投资增速要起来、要发挥稳增长作用，关键还是在基建投资增速。今年“两会”在基建投资方面，有很多看点。
分析制造业投资增速走向，可以看两个先行指标。一是PMI指数，在疫情前，制造业PMI一直在50的荣枯线上下摆动，今年一二月份显著下跌，三四月份有些反弹。由于PMI是一个环比指标，虽然三四月份回到50以上，并不代表三四月份的情况和1月份相比有明显好转，只是仅仅比2月份略好。二是规模以上工业企业的工业增加值累计同比增速——这可以近似地理解为工业企业毛利增速，在疫情冲击之后，最多下降了13%、14%左右，最近有所反弹，回到5%上下。这个指标要由负转正，估计还是要到6月份左右。从PMI和工业增加值数据来看，制造业投资在下半年恐怕很难有大的起色。
疫情爆发以来，总体上进出口增速都在下降，但一二月份的时候，出口增速的下跌快于进口增速，因此导致贸易顺差显著收缩，甚至出现了贸易逆差。三四月份，进口增速依然下行，但出口增速出现比较明显的反弹，因此贸易顺差4月份回到了400亿美元以上。
怎么看未来的出口增速？今年4月份的出口增速之所以不错，是因为之前很多外贸企业有一些累积订单没有完成，所以在3月份复工复产之后，先处理累积订单，因此4月份出口不错。问题在于，新增订单的数量萎缩很快。因此，未来一段时间，中国出口增速不容乐观，中国出口企业可能面临很多年以来最严峻的挑战。
我个人的测算如下：今年二季度，中国经济增速可能由负转正，但是增速不会太高，大概在2%左右；今年下半年，经济增速会有比较明显的复苏，可能回到6-7%左右，全年经济增速可能在3%上下。
四、下一阶段宏观政策与结构性改革的方向
最后，我跟大家分享一下最近两个比较重要的会议，因为这些会议成果凸显了当前中国政府政策偏好的转变。
第一个重要会议是4月17号的政治局会议。跟之前的会议相比，这次会议有几个不一样。一是对大环境的判断明显发生了逆转——之前的会议，总体判断都是稳中向好；而这次是两个“前所未有”。之前各次政治局会议都讲“六稳”，都比较大方向、比较泛化，而这次会议强调了“六保”，非常具体、非常聚焦，凸显了中国政府在当前非常形势下的底线思维。这次会议非常强调就业问题，抓好重点行业、重点人群就业，把高校毕业生就业作为重中之重。
第二个重要会议是这几天正在开的两会。今年的政府工作报告有如下几个特点。第一，虽然提了一些量化指标，但是量化指标中没有今年的经济增速，这是因为今年的经济增速有很强的不确定性，所以今年重点就是守住“六保”底线，稳住经济的基本盘。第二，财政政策发力。今年财政宽松的力度比较强。中央财政赤字率不低于3.6%，要释放一万亿的额外资金，还发行一万亿抗疫特别国债——这两万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。今年企业减税降费的幅度据说要超过2.5万亿，也是很大的数字。今年地方专项债的发行规模比去年多了1.6万亿。第三，今年基建的重点是支持既促消费又惠民生又调结构的“两新一重”建设：第一是新基建；第二是新型城镇化——这个领域和范围要比新基建大很多；“一重”指的是重大工程建设。
下面，我再从财政政策、货币政策、结构性改革三个方面，梳理一下今年的宏观政策走向。
从财政政策来看，今年是发力的焦点，会直接应对疫情对中小企业和中低收入家庭的冲击。今年财政政策的最大重点是转移支付，是对受疫情冲击比较严重的中小企业和中低收入家庭进行补贴，其次才是基础设施投资。这一点跟2008年那一次有很大区别。
值得一提的是，疫情冲击下，减税还是应该成为中国政府的一个重点考虑对象。根据世界银行的数据，中国企业的总税率大概在65%左右，在全球排名靠前。全球总税率的平均水平只有40%，美国是45%。疫情爆发之后，应该针对企业大幅减税降费。由此出现的财政压力，可以通过发行国债、专项债来弥补。
今年的货币政策同样很宽松，但货币政策很大程度上是为宽松财政政策服务。货币政策有三点：一是降准，今年已经有三次降准，个人认为下半年还会有两次。不过中小金融机构的降准空间已经不大了。二是降息，今年央行会沿着MLF-LPR的渠道来进一步降低企业贷款利率。会不会调整存款基准利率？我认为有不确定性。三是公开市场操作，今年的公开市场操作会更加积极、频率会更高，幅度也会更大。
值得注意的是，相关数据显示，从今年3月份开始，宽松货币政策已经发力了。经过今年3次降准之后，现在小型银行的准备金率只有6%，已经是历史的低点，未来小型金融机构再降准的空间不大了。但是大型商业银行目前准备金率还在12%以上，未来能够进一步降准的，主要是大中型商业银行。
最近这两个月，M2增速出现明显反弹。此前很长时间，M2增速一直在8%左右波动，今年3月份，M2增速突破了10%，4月份突破了11%。这种广义货币增速的上升，代表宽松的货币政策已经开始发挥效果——主要是由准备金率下调导致货币乘数扩张造成的。社会融资总额增量在今年一季度达到11万亿，这是历史新高。这次社融的增长，主要是靠人民币贷款的带动。
最后,我来讲一下未来结构性改革的前景。最近一段时间以来，中国政府密集出台了结构性改革相关政策。其中以下两个政策值得高度重视。
一是4月9号发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。这个文件的总体思路是，未来要加强以下若干要素的市场化定价、促进要素的自由流动。这些要素包括：土地、劳动力和人才、金融资本、科技、数据等。数据这一要素，是中央文件中首次提出，市场对此高度关注。
二是5月18号发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。这个文件对几类改革有新提法。例如国企改革，“坚持有进有退、有所为有所不为”；对处于充分竞争领域的国有经济，“要通过资本化、证券化的方式优化配置，提高收益”，“要将部分国有股权转为优先股，强化国有资本收益功能”。又如土地改革，这次对农村集体性经营用地和宅基地改革有一些新提法，但耕地改革没有提。再如在地方债方面，要进一步清理、规范融资平台，剥离政府融资功能，地方融资未来会进一步堵歪门、开正门。最后我想重点强调的是，这个文件对新的区域经济一体化提出了一些新提法，包括国家重大区域战略推进实施机制和区域经济布局。
如果上述两个文件能得到进一步落实，这就意味着，在未来十年内，新一轮区域经济一体化会成为中国经济的大趋势，也会成为中国经济增长最重要的引擎之一。都市圈和城市群建设会成为一个大趋势。
中国未来最有可能获得长足发展的五个区域如下：粤港澳湾区——核心城市是广州、深圳、佛山；长三角——核心城市是上海、杭州、南京；京津冀——核心城市是北京、天津、雄安；中部三角——核心城市是郑州、合肥、武汉；西三角——核心城市是成都、重庆、西安。未来如果要素进一步自由流动的话，劳动力、资本、科技、数据都会加速向这五个区域聚集。所以，这些区域未来可能会取得长足发展。这五个三角、15个重点城市，未来无论是产业投资、房地产投资，还是找工作，都是值得重点关注的对象。
