居民部门资产和负债是国民经济资产负债表的重要构成部分之一。随着居民收入和财富的增长以及现代金融市场的发展，金融资产在居民全部资产中占有越来越重要的地位。而金融市场和居民投资行为的日益多样化，使得准确统计居民金融资产难上加难。本文尝试搜集多种数据来源，并利用一些相关信息通过间接推测方法来估算近年来中国居民金融资产的总量，对其构成进行初步度量。
有关中国居民金融资产的统计和估算，目前已见三个代表性成果。第一个代表性成果是国家统计局在《中国统计年鉴》发布的“资金流量表”（金融交易）。分部门显示了各种金融指标的流量（资金运用），涉及通货、存款（包括活期存款、定期存款、外汇存款、其他存款）、证券公司客户保证金、保险准备金、证券（债券和股票，其中债券包括国债、金融债券、企业债券）、证券投资基金份额和其他（净）。其中，“住户部门”即为居民部门。“资金流量表”采用直接统计和间接估算相结合的方法。如证券流量对应每一年新发行的证券金额（不等于这些新发行证券的市场价格）；“其他（净）”为“住户部门”与国民经济中其他部门（非金融企业部门、金融机构部门和政府部门等）往来关系的差额。个别年份该项差额规模巨大，如 2016 年“住户部门”资金运用中的“其他（净）”为 31238 亿元。
第二个代表性成果是中国人民银行在《中国金融稳定报告 2012 年》中报告了 2004 —2010 年中国居民金融资产存量。该报告中居民金融资产存量包括本币通货、存款、证券（债券和股票）、证券投资基金份额、证券客户保证金、保险准备金、代客理财资金、资金信托计划权益、结算资金和其他（净）。较国家统计局的数据多出一些项目（如“代客理财资金”、“资金信托计划权益”和“结算资金”），“其他（净）”的数值也相对较小（例如 2007年为 3415 亿元，2010 年为 -193 亿元）。该报告采用存量指标，比国家统计局的数据更接近金融资产概念。但 2012 年后中国人民银行未有后续数据发布。
第三个代表性成果是中国社会科学院国家金融实验室（NIFD）国家资产负债表研究中心于 2014 年后连续发布的统计序列（李扬等，2013、2015、2018）。数据最早年份是 1993 年。在该项成果中，金融资产包括通货、存款、保险准备金、证券投资基金份额、股票及股权、债券和其他资产。所关注指标亦为存量指标，仅在部分地方参考使用了国家统计局间接估算数据（“其他资产”）。
上述成果中居民部门金融资产都涵盖了近年来国内金融市场所有重要的金融工具，对研究中国居民部门金融资产具有重要意义。当然，也有可以进一步改进的地方，具体包括：一是尽可能使用直接统计的数据，少使用间接估算法；二是不局限于居民在国内金融市场上持有的金融资产，可以进一步扩充对其在境外金融资产的考察；三是对个别金融资产的概念需要进一步斟酌，例如，“保险准备金”指所有保险公司对未来赔偿责任的储备金，其受益者是投保人（主要为居民个人），这看似符合“居民金融资产”的含义，但该指标还包括财产保险公司准备金在内，而财产公司对投保人的赔付仅发生在投保人财产遭受损失的条件下，因而更应理解为是对投保人实物资产损失的补偿，因此，不应包括在“居民金融资产”中。
本文认为，居民持有的金融资产存量不仅应包括国内金融市场可投资对象，也应包括通过各种途径形成的境外金融资产的持有；不仅包括本币资产，也应包括外币资产；不仅有通过直接买卖形成的持有，也应有通过间接途径的交易形成的持有。因此，本文将居民金融资产的类别划分为现金与存款（人民币）、现金与存款（外币）、境内证券投资类、国内保险类、国际金融资产（货币性黄金、比特币以及其他境外金融资产）五类，并分别对其进行考察和估算。本文尽可能使用直接估算法，仅在个别地方借助了间接估算方法。需要说明的是，按照金融资产通常具有发行规范性、市场价格透明性和高度的可交易性，本文所考察的居民金融资产排除了个人之间的借贷、P2P 平台借贷以及未被国内证券投资基金统计所包括的私募基金。个人之间借贷在居民部门内部发生，不影响居民金融资产净值。P2P 所涉及资金流可发生在居民部门与企业部门之间。从现有情况看，国内个人间借贷和 P2P 业务都缺少足够规范性。私募基金的投资去向非常广泛，其中涉及国内证券投资的部分在一定程度上已被国内证券投资基金统计所包括（具体见后文“证券投资类”）。那些未被包括的私募基金则由于缺少透明度和规范的可交易性而难以被本文所覆盖。如前所说，财产保单因其被归入实物资产补偿也不包括在内。
顺便说明一下，在居民所有资产或财富中，住房通常是最重要的构成。本文对此未涉及，主要理由是：住房资产属于“不动产”，在概念上与具有高流动性的金融资产有区别；对国内居民住房资产的概算已有成果，例如中国社会科学院国家金融实验室（NIFD）国家资产负债表研究中心（李扬等，2018）；住房资产估算需要使用与本文不同类别的资料来源和方法。
（一）本币现金与存款类
中国人民银行定期发布国内金融机构在中华人民共和国大陆境内吸收的各类存款，其中包括居民个人存款。本文居民存款（本币和外币）数据均来源于此，并忽略掉了原始数据中可能包含的非居民个人存款部分（即在境内的境外人士在国内金融机构的各类存款）。
中国居民持有的人民币现金额显然不等于每个时点上流通的人民币现金额（M0）。每个时点上人民币现金流通额扣除商业银行等金融机构持有的库存现金、企事业机构持有的现金、人民币境外流通额（其中相当部分可能为非居民个人持有），即为居民持有人民币现金额。从表 1 中国人民银行估算的2010—2014 年住户持有人民币现金数可看出，2004—2006 年，住户持有人民币现金额与流通中人民币现金额（M0）的比率保持不变，并从 2007 年开始呈现上升趋势。原因可能在于近年来企事业机构增加了对各种非现金支付工具的使用，显著减少现金持有。因此本文对 2010 年之后居民现金持有设置了较高的比率（见表 1-D 列）。进而得出 2011—2018 年居民持有人民币现金估计数（见表 1-E 列）。
（二）外币现金与存款类
2002 年以来，中国人民银行定期发布金融机构在境内吸收的外币存款，以人民币和美元计价，并区分了住户持有和单位持有。忽略掉“住户”中的非居民，可以认为住户持有外币存款即为中国居民持有的境内外汇存款。从表2-A 列可看出，住户外汇存款余额波动较大。原因可能在于人民币与美元汇率的变动。在人民币汇率趋于上升时，外汇存款趋于减少；在人民币汇率趋于下降时，外汇存款趋于增多。
关于国内居民持有的外币现钞，目前并未有系统、连续的数据发布。有学者和研究机构对居民持有个别币种的现钞进行了估计。如张钜贤和吴志荣（1998）估计出 1993 年大陆境内流通的港币现钞额为 198.9 亿港元，与香港金管局估计的 190 亿港元接近。美联储等机构和一些美国学者对美国境外的美元现钞流通数额进行估算。Feige（2009）引述美国财政部 2006 年估算结果，认为当时中国大陆境内流通的美元现钞额为 500 亿美元（郭建军，2016）。如果我们认为这个数据大致接近于当时的实际情况，并同时考虑两个因素：（1）大陆境内流通的美元现钞持有主体为居民，金融机构、企事业机构和非居民也持有一定数量的美元现钞；（2）除了持有美元现钞外，居民还同时持有欧元、日元等外币现钞，且后者的总量显著小于前者。本文对居民持有外币现金做出两个假定：一是参考上述美元现钞境内流通额的估计数，假定中国居民持有的外币现金数十分接近于同年的外汇存款数；二是假定居民外币现金持有额年度变动也受到人民币与美元汇率变动的影响，其变动趋势与外汇存款相同。由此，本文估计出中国居民持有外币现钞（见表 2-B 列）。
（三）证券资产类
本文将中国居民持有的国内证券类资产分为股票、债券、证券基金、银行表外理财产品和信托基金五类。其中，股票包括 A 股、B 股（这里未考虑近年来通过沪港通、深港通等渠道形成的个人投资者对境外证券资产的持有）；债券包括对政府债券和公司企业债券的持有；证券基金指个人对公开发行的各类证券资金的持有；银行表外理财产品指剔除银行表内理财产品的个人持有；信托基金指个人对信托基金的持有。本文使用个人投资者（“自然人”）直接持有资产数据，不考虑间接持有的情形。例如，个人银行存款和个人理财产品中有许多通过包括银行在内的金融中介机构转投资于股票债券，这些不再予以考虑。
A 股持有。《2016 年中国证券基金业协会年报》发布了 2004—2016 年投资者持流通 A 股结构统计表，其中包含自然人持有的 A 股流通市值（见表 3-A列）。参照 2015 年和 2016 年“自然人持有 A 股数”与“A 股总市值”的比率（分别为 30.8% 和 28.9%），并考虑到个人 A 股投资热情与 A 股行情具有显著相关性，本文将 2017 年和 2018 年的比率分别设定为 30% 和 28.5%，并由此推测这两年的“自然人持有 A 股数”。
B 股持有。2001 年，B 股市场对国内居民开放后，许多个人投资者积极参与，来自境外的投资者逐渐退出，基本形成了以国内个人投资者为主的局面。因此，本文假定“个人持有 B 股市价余额”占 B 股市价总值的 80%。
债券持有。“个人投资者持有债券余额”数据来自中国债券信息网“债券托管量（按投资者）”，包括国债和公司企业债。该数据序列始于 2002 年，当年柜台交易额为 13.5 亿元。
证券基金持有。“个人投资者持有证券基金”数据来自 wind 数据库，为个人持有货币市场基金、混合型基金、指数型基金、股票型基金、债券型基金、QDII 基金和保本型基金的汇总。这类证券投资是个人投资者通过间接方式持有国内证券资产。银行表外理财产品持有。按照国内金融监管的新规定，自 2016 年起，银行理财产品必须划分为“表内”和“表外”两种，前者纳入传统的银行存款统计口径，后者则属于证券类产品。银行理财产品数据来自历年《中国银行业理财市场年度报告》。其中，2013 年数据为“中国银行业理财产品的存续情况”中“非保本浮动收益类”资金余额。2014—2017 年数据根据年度报告中“银行业理财产品存续情况”中“非保本浮动收益类产品”余额占比计算所得。2018 年数据来自 2018 年年度报告“银行业理财产品存续情况”中“2018 年底非保本理财产品存续余额”。
信托资产持有。中国信托业协会网站发布了 2010—2018 年年末中国信托业资产总额。信托投资者包括各类机构投资者和个人投资者。其中，个人投资虽在信托资产中所占份额相对较小，但也是其十分重要的资金来源，故设定信托资产总额的 35% 属于个人投资者。
从表 3 可以看出，2004—2018 年个人投资者持有的五类国内证券资产增长迅猛。仅看数据齐全的 2013—2018 年，年均增长速度高达 26.4%。但波动也十分突出，如 2008 年居民持有的证券资产不及 2007 年的一半，2011 年、2018 年皆低于前一年水平。证券产品市场价格的波动性是影响居民投资这类金融资产的一个重要因素。
（四）保险资产类
居民在国内保险市场上持有的金融资产由三部分构成：持有人寿保险公司的资产、持有社会保险机构的资产和持有住房公积金余额。就财产保险保单而言，如前文所述，居民实物资产遭受损失后得到的补充，严格说不属于可自由支配的金融资产概念，应予以排除。对于人寿保险而言，基于交易关联方一方的负债即是另一方的资产的原则，本文设定人寿保险公司总负债的 80% 为投保人相应的金融资产（见表 4-A 列和 4-D 列）。
居民持有社会保险机构的资产包括城镇职工基本养老保险、失业保险、城镇基本医疗保险、工伤保险和生育保险五个类别。考虑到所有社会保险基金都有相当的管理费用，本文设定其历年累计结余中的 90% 可视为居民持有的保险类金融资产（见表 4-B 列和 4-D 列）。本文没有考虑这类保险基金（以及住房公积金）在证券市场投资所得收益及资产增值的情况。
住房和城乡建设部每年发布《全国住房公积金年度报告》，数据自 2012年开始。考虑到这些数据是个人缴费的结余（即每年新增缴费减去当年支付后的余额后累加），没有涉及历年结余金额投资各类金融资产的收益。显然，个人缴费结余的绝大部分应都属于缴费者个人所有，并在未来某个时候支付给这些个人。因此，本文将住房公积金年末余额的 95% 视为居民持有的金融资产（见表 4-C 列和 4-D 列）。
（五）境外金融资产类
除了前述四类金融资产外，中国居民还通过多种途径获得并持有境外金融资产。本文尝试对这部分金融资产进行估计。
1. 黄金
2010 年以来，世界黄金协会（World Gold Council）定期发布世界主要国家的黄金需求总量和主要构成数据。按照该协会的定义，黄金需求由四部分构成：金饰、科技（工业用金）、投资（含金条金币等）和各国央行及其他机构购买。中国大陆的有关数据可从该协会网站得到。
本文假定：（1） 2009年中国居民已经拥有500公吨黄金的货币性需求存量，并在后续考察期内这些存量不发生磨损丢失等减少的情况；（2）中国对金条金币的购买全部来自居民部门，居民对金饰的购买很大一部分（60%）也属于货币性的，即投资性购买。基于这两个设定，2010—2018 年中国居民黄金货币性持有的美元额和人民币额如表 5 所示。
2. 比特币
2009 年以来，比特币等新兴数字货币问世并引起世界各地人们的关注和投资热情。2014—2016 年，以人民币为媒介的比特币交易额占全球比特币交易总额的比重达到 50% ～ 90%，2017 年初中国人民银行出台限制措施后，人民币比特币交易额出现暴跌（Hileman and Rauchs, 2017）。考虑上述情况，本文设定 2011—2016 年中国居民比特币持有在全球比特币存量中的占比从 10%增加至 30%，2017 年、2018 年分别回落至 22% 和 25%（见表 6-E 列）。基于假定，中国居民比特币持有如表 6 所示。
这部分资产包括境外银行存款、境外证券和境外人寿保单等。由于这部分金融资产的形成具有非规范性、分散性和隐蔽性，数据通常很难获得。但是，通过检查历年中国国际收支平衡表数据，我们可以发现一些线索。
中国国家外汇管理局从 20 世纪 80 年代中期开始编制中国国际收支平衡表。其中从“净误差与遗漏”数据可以看到，2002 年以前的 17 年中，仅有 2年（1985 和 1989 年）为正，其他年份皆为负数；2002—2008 年，“净误差与遗漏”均为正数；2009—2018 年，又皆为负数（见图 1）。这种情况意味着，中国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”不具有明显的随机性，很可能反映了隐蔽的跨境资金流动。通常说来，符号为正的“净误差与遗漏”表示跨境资金流入，符号为负的“净误差与遗漏”表示跨境资金流出。尽管中国金融对外开放自 20 世纪 90 年代中期以来不断扩大，总体上看，国内居民通过正规渠道进行对外金融投资（包括直接型和间接型的境外证券投资等）仍然不足。这是历年“净误差与遗漏”数额较大的重要原因。
本文将历年“净误差与遗漏”数字进行累加，并认为其中的 80% 属于国内居民个人的跨境资金转移（正数为跨境资金流入，负数为跨境资金流出）。按照这种算法，2018 年末中国居民境外金融资产持有达到了 9738.6 亿美元或 66996.6亿元人民币（见表 7）。有必要指出，这种跨期流量加总法有明显局限性。如不同年份的资产价格具有一定的不可比性；忽略了早期金融资产的增值等（减损也可能出现，但就个人投资者而言，资产增值相对资产减损或较为普遍）。考虑到这些因素，我们或可认为，表 7 得到的估算结果存在对通过这种途径形成的中国居民持有的境外金融资产总规模低估的可能性。也应承认，国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”所反映的情况十分复杂，包括诸如企业虚报数据等。本文的处理方法是高度尝试性的，旨在强调应对通过此种形式的个人境外金融投资加以足够考虑。
中国居民持有的五类金融资产如表 8 所示。考虑到 2001—2009 年部分数据缺失，后文对资产结构的考察不早于 2010 年。
表 9 显示了 2012 —2018 年中国居民金融资产总值减去其负债总额后的净值及人均值。其中，负债总额仅指居民从国内金融机构的借款余额和住房公积金贷款余额，不涉及其他负债。可以看出， 2012 —2018 年中国居民金融资产总值从 66.5 万亿元增加到 159.8 万亿元，年均增长 15.7%；净值从 48.7 万亿元增加到 106.9 万亿元。相应地，居民人均金融资产从 4.9万元增加到 11.4 万元；人均金融资产净值从 3.6 万元增加到 7.7 万元，年均增长 13.4%。
从图 2 可以看出，2012—2016 年，居民金融资产总值和净值与 GDP 比率都呈现持续增长的趋势，并在 2016 年达到峰值（分别为 189.3%、138.8%）。2018 年两者分别为 177.5% 和 118.7%。表明 2017 年和 2018 年中国居民金融资产总值和净值的增长速度开始低于 GDP 增速。
（一）本币与外币金融资产的构成
本币资产包括人民币流通现金、国内金融机构中的本币存款、国内证券和国内保险类资产，外币资产包括持有的外币存款和现钞，以及货币性黄金、比特币和境外金融资产。从表 10 可以看出，中国居民金融资产主要是本币资产，其占比在 2018 年末高达 93.5%，广义外币资产仅占 6.5%。不过，从趋势来看，2009—2018 年，广义外币资产在中国居民金融资产总额中的占比不断上升，仅在 2013 年和 2014 年有所下降。
参考 Campbell（2006）和 Jordà 等（2017），本文将“安全资产”定义为本金名义价值通常不发生变动的资产，即本币现金、本币银行存款、债券资产和保险类资产。所有外币存款和现金、股票及证券基金以及其他金融资产归入“风险资产”。风险资产的特点要么是其名义价值随市场行情而变动，要么是其与本币之间存在汇率换算风险。
从表 11 可看到，中国居民金融资产总额中安全资产是主要构成，2018年占比为 64%。值得注意的是， 2009—2018 年，安全资产的占比呈现显著下降趋势，而风险资产占比显著上升。后者从 2009 年的 14% 上升到 2018 年的36%。
有必要指出，中国居民安全金融资产的主要构成是银行存款，债券持有相对较少。2018 年末，中国居民国内银行存款总额为 716038.2 亿元，直接持有债券总额为 7821.8 亿元，仅为前者的 1.1%。（三）中国居民金融资产的期限构成
金融资产的期限构成主要指短期资产和长期资产的构成。短期金融资产包括手持现金、金融机构的活期存款（在国外往往指“支票存款”或“往来存款”）和短期（一年内）到期的各种证券投资或保险本金的返还等。
除了表 1、表 2 中的本外币现金以及在境内金融机构中本外币存款外，本文对其他短期金融资产做了如下假设：外汇存款中 20% 为活期存款；国内证券类资产中 25% 为短期持有；国内保险类资产中 15% 为短期持有；货币性黄金持有中 20% 视为短期性持有；比特币中 50% 视为短期性持有；境外金融资产中 30% 属于短期性资产。这些假设参考了一些行业从业者的意见并结合一些间接信息，同时考虑到长期金融资产的到期情况（例如保险资产属于长期资产，但每年皆有一定数额的到期给付），各个比例的合理性或许有高有低。
表 12 报告了对中国居民金融资产中期限构成的估算结果，可以看出，2009—2018 年，在前述几个相关假设的情况下，中国居民持有的短期资产占比为 32% ～ 39%，相邻年份之间的变动幅度通常不超过 3 个百分点。
五、主要结论
本文在已有研究成果基础上，主要利用直接法对中国居民金融资产进行了估算。通过对五类居民金融资产的估算，可以看出，2009—2018 年中国居民直接持有的金融资产呈现不断增长趋势，且在 2012—2016 年，其增速高于GDP 增速，但 2017 年、2018 年明显下降。2009 年以来，中国居民大量增加了对境外金融资产的持有，包括货币性黄金和比特币等。从结构来看，中国居民金融资产仍然以本币资产为主，截至 2018 年末，仅有不到 7% 外币金融资产，且追求资产的安全性，以本币现金、存款和债券为主的安全资产为主，但风险资产占比在 2009—2018 年出现明显的上升趋势。同时，在所考察期内，中国居民短期金融资产占比相对稳定，维持在 1/3 左右。
在整理相关数据过程中，我们发现，随着国内金融市场的发展，以及金融机构与个人客户之间的日益复杂的往来关系，有关个人投资者直接持有各类证券产品市场价值的统计数据不仅来源众多，且统计口径不一。这已成为中国居民金融资产估算工作的一个难点。本文没有涉及居民的实物资产（包括房屋资产和其他资产），也没有涉及金融资产在不同群体间的分布。对居民持有境外金融资产估计所使用的方法（简单的跨期流量相加），也具有明显的局限性。但这种受限于数据可得性而采取的近似估计也从侧面反映出，中国居民对外金融投资在很大程度上未借助于正规渠道。也许正是由于正规渠道的不足（即中国金融对外开放的不足）才导致了这种情况的出现。
中国居民金融资产的增加，归功于居民收入增长以及他们将收入转为金融投资倾向的提高。但是，居民金融资产的增长不全部来自收入转为金融投资的行为。理论上，金融资产的增长可由两大因素带来：一是金融投资增加，二是金融资产价值（价格）的上升。有研究者指出，改革开放以来中国国民财富与收入之比的上升中，储蓄增加（即财富购买或置换）贡献了 50% ～ 60%，资产价格水平上升（例如房地产价格升高）贡献了 40% ～ 50%（Piketty et al., 2017）。本文表 3 对中国居民持有国内证券资产价值的汇总数据在一定程度上显示了这些证券资产价格的变动（年度间波动）对该指标的重要影响。但总体说来，由于中国居民迄今为止仍然将大部分资产配置在安全资产（即投资本金的本币价值基本不变）上，国内证券资产价格变动对他们所持有的金融资产总值的影响还不太大。
如前所说，中国居民金融资产增长具有重要的宏观经济意义。一方面这会直接或间接关系到居民部门资产负债率以及整个国民经济综合负债率的高低；另一方面也关系到居民部门财产收入水平及其变动。从前面构成分析中可以看到，中国居民金融资产的增长受到国内金融市场价格行情和人民币汇率波动等因素的影响。可以预计，这些因素的影响在未来还将增大。因此，从长远观点看，三大方面的政策改革和调整有利于中国居民金融资产的稳步增长：一是促进国内金融市场的发展，二是推进更加开放和规范的对外金融关系，三是降低金融市场价格和人民币汇率的过大波动性。
