国家统计局日前公布了2020年12月及全年的价格数据，CPI、PPI都出现了从跌转涨的转折，引发了市场对中国通胀的关注。有客户也向安邦的研究团队提问，关注今年中国的通胀趋势。我有几个关于通胀的观点，与现在的形势对比来看，结论是比较“诡异”的。长期做智库研究工作，重要的是跟踪信息，基于事实，找到逻辑，形成判断和预测。与经典的研究依靠数据图表和模型分析不同，安邦的信息分析自成一体，往往直达结论。很多时候，由于一般人看不到预测或判断的逻辑过程，就戏称这样的工作为“巫师”。不管怎么说，我们会基于逻辑与事实，把有关通胀的警告讲清楚。
第一，过去我对通胀的看法很明确，在资本过剩环境之下是很难产生通胀的，因为通胀会转化为更低价的商品和库存，所以商品的价格都上不去。这是一个大的环境判断，但有时会出现意外情况。在几种关键商品领域或是一个应急时期，形成、制造出来部分商品的“人为短缺”，如过去两年中国的猪肉价格大涨带动物价指数上涨，这种情况下会出现一定阶段的通胀。这种通胀可称之为“价格扭曲造成的通胀”。我预料在今后一个时期，国内市场又会出现这种形式的通胀。这一次的原因是，随着疫情控制的逐步改善，疫情影响基本结束，全球经济大幅反弹，在各国的生产秩序重组过程中出现了产品（原材料、能源或关键零部件）的人为短缺，结果造成通胀现象。
第二，疫情对经济的影响很复杂，容易造成错判。实际上，华尔街也承认，疫情期间绝大多数的预测和判断都“错了”，甚至有大投行痛心疾首地总结，过去的预测“全错了”。比如，高盛首席经济学家Jan Hatzius在2020年底就反思，回顾2020年，因为疫情将美国经济推入了有史以来最严重但也可能最短的衰退，他在2019年末对今年作出的预测，几乎全部大错特错。其实，不仅仅是投行预测错误，关于疫情，纽约州州长也承认，“我们专家的预测都错了，我再也不猜了。”历史上，几次病毒大传播深刻影响了世界，如1346年-1353年从亚洲传播到欧洲的黑死病，几乎导致一半欧洲人死亡，改变了欧洲的历史进程；1918年-1920年暴发的“西班牙流感”，从南海到北极有5亿人感染了西班牙流感，其中五分之一的人死亡。此次新冠疫情同样带来了很多改变，但在疫情判断上市场也出现了失误。对于经济，市场在早期普遍低估了经济增长的反弹，高估了公共卫生事件对通胀的抑制作用；对于未来，市场又低估了经济增长和通胀可能的上升空间。总之，翻来覆去，在疫情折腾之下，人们不断出现判断错误。
第三，美元利率的顶格风险。美国接连实施经济刺激计划，规模很大，但坚持利率接近零、但不能为负的条件。这种“利率顶格”的状态是一种大风险，因为它很不稳定，随着世界形势和经济环境变化，利率肯定会变，要么往上，要么往下。更麻烦的是，利率的不同变化带来的影响完全相反。利率上行是加息，世界将回归传统金融；利率下行则是MMT（现代货币理论），将走向现代货币超发时代。美国不是日本，美联储实际上是全球央行，很难在零利率状态长期维持。根据道琼斯的最新调查，经济学家预计美国12月CPI环比增长0.4%，同比增长1.3%；12月的核心CPI（不包括食品和能源）环比上涨0.1%，同比上涨1.6%。按照美联储2%的通胀目标，一旦通胀再上涨1-2百分点，美国就真可能加息了。拜登时代的美国财政部长是耶伦，她本来就是一个加息派，她将对拜登时代的美国产生重要影响。一旦现在看似不可能的美国加息真的出现，美元汇率将突然逆转变强，人民币汇率则突然逆转变弱，中国进口的负担又将增大，这相当于输入了通胀。再加上中国随着疫情结束，经济需求将会放大，这时候由于“估计错误”导致的“人为短缺”就可能出现，通胀也就随之而来。
第四，通胀对于中国很危险。长期的资本过剩和低通胀环境容易让人丧失警惕，虽然看似一路高歌，但其实现在的中国经济很危险。（1）中国同样存在对世界市场反弹存在比较严重的低估，国内舆论的主基调是“唯一正增长论”——即“只有中国经济好，其他都不好”。如果过度强化这个看法，我们担心今后中国可能反受其累。（2）粮食可能成为地缘政治战争的有效武器，这是贸易战方面中国的最大软肋，中国是世界粮食的最大进口国，不买粮食就挨饿，生活品质严重下降，还会推动通胀上涨。（3）此前滋扰中国物价的“猪周期”还没有结束，即便是养猪的多了，猪饲料问题也与通胀密切相关，这方面的价格如玉米等一定会上涨，进而拉动通胀。（4）政策制订与预测无关。这个问题在中国一向存在，政策只管自己部门眼皮子底下的那点事情，结果造成“宏观不审慎”（与货币政策的框架完全相反），因此国内政策所做的事情与形势要求完全相反，这很可能会加剧通胀表现。因此，我对2021年的中国通胀形势严重不乐观。
第五，美联储以前是以2%的年平均通胀作为目标，他们通常会在通胀率持续高于2%之前就踩刹车，收紧了货币政策。2020年9月，美联储将“平均通胀率2%”纳入货币框架，在评估实现了充分就业和2%的通胀目标后，美联储将会收紧货币宽松政策。不过，在2021年，美联储的政策调整可能没有如此从容的机会。疫情冲击的影响猛然发生，也可能突然好转，这种情况美联储如何应对，已经是非经济因素，过去的经济学教程现在都失灵了。由于这些原因，我估计今后的美元一定会随着政策急转而出现剧烈的转变。
第六，通胀什么时候发生？对这个时间给出判断是很冒风险的事情，即使是投行也要慎重其事，最好是含糊其辞。如果给一个并不规范的“巫师”式的看法，我认为，从时间上看，通胀与疫情的关系较大，二者是正相关关系。疫情什么时候会好转？很大的可能性是今年夏天的时候，一个原因是气温上来了，疫情就会好转；另一个原因是疫苗都用上了，从现在看，疫苗的普遍使用形成疫情阻隔作用，还需要几个月的时间。因此，夏天前后将是一个关键节点。
大体来看，现在能看到的形势就是这么多。需要强调的是，在当前股市高涨的同时，一定不要忘记2021年会出现经济的突然反弹，这种反弹有可能会超过大家的预期，而且会带来通胀的上行，尤其对中国的影响很大。所以，中国在2021年一定要高度警惕通胀风险。此外，还要意识到，通胀上升一定是一件全球性的大事，其影响会很大，产生的各种现象也会很多。今后，相信市场上对此问题的讨论热度会不断增多。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
未来中国可能出现“价格扭曲造成的通胀”，由于疫情影响结束，再加上经济大幅反弹，全球各国的生产秩序重组过程中会造成人为短缺，将会助推通胀上升。对于内部问题不少的中国经济来说，尤其要警惕通胀上升的风险。
